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| 人民币价值不是被低估，而是被高估 |  |
| 单伟健 本文作者单伟健为私人资本运营公司新桥资本的合伙人 美国在人民币问题上加大了对中国的施压力度，美国财政部长斯诺(John Snow)要求中国政府必须在10月份前重估人民币币值，否则就有可能被贴上“汇率操纵者”的标签，并遭到美国的贸易报复。 施加这些压力的理由是，中国的人民币被人为低估了，这使得中国出口商品享受了不公平的竞争优势，并剥夺了许多美国人的就业机会。这一观点得到了金融市场的广泛认同。人民币远期汇率相对于现货汇率存在升水，这表明人们普遍认为人民币汇率将会重估。在这一市场预期的作用下，外国资金一直在大量流入中国，这既给中国造成了要加大货币供应的压力，也导致了中国房地产价格的大幅上涨。鉴于中国政府手中有数量可观的外汇储备，以及最近几年中国的经常项目和资本项目持续出现盈余，市场有理由相信，实现了自由兑换的人民币其兑美元汇率将会上扬。 但这却忽略了一个事实，即人民币虽然已实现了经常项目下的可兑换（尽管汇率是被中国央行所固定的），但资本项目下的兑换依然受到严格控制。交易员们可自由地将人民币兑换成美元或将美元兑换成人民币；而中国和外国游客大体上也可以出于旅行需要而买卖人民币。在华运营的外国公司基本上可不受限制地将其在中国获得的利润兑换成外币汇到境外。但所有资本项目下的交易仍必须通过国家外汇管理局(State Administration of Foreign Exchange)来结算。虽然中国对在华外商直接投资以及将合法外商直接投资在华获得的利润汇到境外没有什么限制，但外国人投资中国的资本市场目前仍受到广泛限制。更重要的是，中国公民投资海外目前也受到很大限制。 这些资本控制措施是很正常的。许多国家在其经济发展的某一阶段都曾实施过资本控制。英国直到1979年才全部取消外汇控制。韩国到1996年时才部分取消了资本控制，而台湾目前仍限制外资投资本地股市。印度和马来西亚也依然实施严格的资本控制。 不管人们喜欢与否，资本控制对处在当前经济发展阶段的中国绝对是必要的，因为固定资产投资对中国经济发展所起的推动作用已达到了史无前例的程度。中国2004年的固定资产投资额相当于当年国内生产总值的45%，如此高的比例是其他主要国家在经济发展过程中未曾经历过的。例如，美国的固定资产投资额与国内生产总值之比从未明显高出过20%，即使在1889-1913年工业化高潮期间以及1946-55年的二战后重建阶段也不例外。日本的这一比值在上世纪60和70年代最高达到过32%左右。而德国的这一比值只在1891-1913年以及1952-58年的大投资时期才达到过21%左右。 中国之所以能够达到如此高的固定资产投资规模，除了得益于外商直接投资的流入外，更要归功于国内极高的储蓄率，中国2004年的储蓄率达到了43%。由于中国对资本项目实施控制，因此中国的储户除了将钱投资国内市场外几乎别无选择，他们无法为了获得更高回报而将资金投向海外。以几乎所有指标来衡量，中国的经济增长都是效率低下和浪费严重的。有数据显示，创造1美元的国内生产总值中国平均需要投入5-7美元，而多数发达国家平均只需投入1-2美元。中国创造1美元国内生产总值所消耗的能源和原材料也要比其他国家高许多。中国的固定资产投资主要来自银行贷款，而中国银行体系的坏帐额是反映该国资本利用低效率的一个很好指标。只要投入足够的资金，缺乏效率的经济也能创造高增长率，中国就是这样。但这需要一个前提条件，那就是通过资本控制手段阻止国内资金到海外去寻求更高的投资回报。 中国依赖固定资产投资的独特增长模式对世界经济产生了两个显著影响。一方面，中国作为原材料和大宗商品的净进口国，它在这方面的无止境需求推动此类产品的全球价格不断上涨。另一方面，无情的产能扩张又导致生产能力过剩，从而压低了制成品的价格。中国是工业制成品的净出口国。中国实际上就以这种贵买贱卖的方式在对世界其他国家提供补贴。但原材料和制成品价格的这种一涨一跌却挤榨了中国制造商的现金流和利润。因此，像中国这种经济高增长、但企业利润和投资回报却处于低水平的现象在历史上是未曾有过的。在任何其他国家，股市表现与经济的总体状况总是一致的，而中国的情况却是尽管经济持续增长，而投资回报却处于极低水平甚至为负。中国企业在国内上市股票的本益比要大大高于其在海外上市的股票，这表明中国的投资回报率低于海外。 如果中国取消资本控制，允许人民币完全自由兑换，在投资者套利交易的作用下，中国企业在境内外股市所发行股票存在的本益比不同现象将会消失。这引发的资本外流有可能导致人民币贬值，而不是升值，这无疑要令美国许多政治领袖失望了。如果没有资本控制，中国的经济增长将会停滞，因为资本外流届时将导致固定资产投资这一带动经济增长的主要引擎难为无米之炊。而鉴于中国在全球经济中日益增大的重要性，中国经济停止增长将对世界经济产生灾难性影响。 如果中国决定重估人民币币值（这样做或许是为了对美国政府施加的压力有个交待），为了维持人民币目前承受的升值压力，中国将不得不保留其目前的资本控制措施，甚至还要在这方面加大“操控”力度。人民币汇率的任何浮动都必须在包括资本控制的现行外汇控制体系下进行。虽然这一策略确实能够收到某些益处，如使央行得以将货币供应量增长和过热的经济有效控制住，但却会对贸易和投资构成重大打击，从而严重影响中国的经济增长，因为以外贸额与国内生产总值的比值来衡量，中国的贸易依存度几乎是美国和日本的两倍。虽然交易商和投资者可通过对冲方式大体上避免遭受一种完全可兑换货币的汇率波动造成的损害，但如果是一种仍实行资本控制的货币，由于这种货币不具备真正的市场交易环境，因此交易商和投资者无法做到以较低成本避免受到该货币汇率波动的伤害。 当然，中国也可以选择使人民币汇率继续钉住美元，只是将人民币兑美元汇率调高些。但小幅调高人民币汇率只会鼓励更多投机性资本流入中国，加大中国承受的货币供应压力，因为这种钉住汇率一旦作出调整，该制度的可信度就将丧失，从而为更猛烈的投机性交易打开大门。这样做也无法起到消除政治压力的作用。如果中国在继续使人民币汇率钉住美元的同时大幅调高人民币汇率，中国经济的增长将大幅减缓，这对全球经济增长将产生巨大影响。 这样，如果中国决定对外界要其改变汇率制度的压力低头，它只剩下了一种选择，那就是在维持现行外汇制度的前提下允许人民币兑一篮子货币的汇率在一个受控制的区间内浮动，此时中国对人民币的兑换仍将维持经常项目下放开、资本项目下控制的做法。允许人民币兑一篮子可兑换货币的汇率在一个固定区间内浮动可确保贸易和投资的稳定性，因为交易员和投资者可针对这一揽子可兑换货币采取对冲操作，从而降低自己因持有人民币而承受的风险。这样做并不意味著人民币兑美元汇率一定会上扬，特别是在美元汇率最近走强的情况下。 如果让真正的市场因素发挥作用，人民币被低估的情况实际并不十分严重。因此，从经济角度看，没有什么过硬的理由要中国重估人民币币值或调整人民币兑美元的钉住汇率。过去10年中中国使人民币汇率钉住美元的做法给它带来了很大益处。这种做法也十分有利于包括美国在内的世界经济，因为它维持了世界经济的稳定，并通过中国大量投资美国国债的方式帮助维持了美国人的高消费水平。 从长远看，最好的解决之道是中国逐步放开对人民币资本项目的控制。但这一进程必须是缓慢的，因为取消对资本项目的控制将有可能迫使中国与资本使用效率更高的经济体争夺资本，从而抑制中国的经济增长。因此，中国央行行长周小川的说法是正确的。他说，中国必须首先改革银行体系，使自己的经济更有效率，在这之后才能取消外汇控制。只有那时中国才能提高其资本回报率，从而使中国的经济增长更加均衡，不像现在这样过于依赖固定资产投资。相应地，这也会为人民币实现完全可兑换创造条件。 | |
[此贴子已经被作者于2005-7-25 17:17:30编辑过]
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