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国际资本流动的经济分析_国际资本流动的监管手段
讲到国际资本流动，今天来和大家好好讲讲国际资本流动的经济分析和国际资本流动的监管手段。
国际资本流动的经济分析
80年代的债务危机是与发生危机的国家大量借入商业银行贷款有关的。但是从形成机制来说，主要是由于这些国家的ZF（以及贷款的银行）过高地估计了本国未来经济增长的潜力，从而过高地估计了还款的能力。它们大量利用国外商业贷款进行公共投资，造成财政大量严重的赤字。然而，一旦经济的发展不如预期的那样理想，就会导致货币大幅度贬值、通货膨胀加剧、还款能力急剧下降，最终形成危机。这里的关键是，商业银行的贷款期限比较短，在经济比较好、或者说各方都一致看好经济发展时，国际大银行就愿意不断地贷款，因此这些国家就可以不断地通过借新款还旧款来“滚动”发展。但是一旦经济中出现某些不稳定因素，特别是ZF的财政赤字使市场参与者失去信心，外汇储备不足以偿付到期的外债时，汇率就必然大幅度下跌。这时，银行到期再也不愿意贷新款了。本来短缺的外汇资金这时反而大规模地流出，使危机爆发。
然而，去年东南亚发生的金融危机却没有80年代拉美国家的那些症状。从各项指标来看，危机前宏观经济的基本面都是比较健康的。第一，实际经济增长率高。直到危机前的1996年，东盟四（泰国、马来西亚、印尼和菲律宾）和亚洲四小龙（中国台湾省、香港特区、韩国和新加坡）的实际经济增长率大都保持在5%到8%，均高于世界大约平均4%的增长率。第二，通货膨胀率低。这些国家和地区以消费物价衡量的通货膨胀率在1996年都低于10%。东盟四国中菲律宾和印尼约为8—9%，泰国和马亚西亚约为4—6%；而在四小龙中，除了香港高于50%以外，其他三小龙都低于5%。第三，除了菲律宾有特续的ZF预算赤字外，其他各国家和地区都保持着良好的ZF收支记录，ZF财政一直有盈余。第四，唯一不利的指标就是大多数国家和地区都有经常项目逆差。其中东盟四国自80年代末以来持续出现逆差，逆差占国内生产总值的比例从3%到10%不等；在危机发生前的1996年都在5%上下。而四小龙中只有韩国从1990年起出现持续逆差，且逆差占国内生产总值的比重没有超过5%；台湾和新加坡一直保持着顺差；香港只是在1995年陷入逆差，且逆差并不大。由于这些国家和地区的ZF财政比较健康，因此一般认为，经常项目的逆差并不像80年代拉丁美洲那样反映了公共部门的问题，而只是反映了私人部门的储蓄小于投资的一种短缺，只要ZF的货币政策和私人部门的决策基本上是正确的，这种短缺并不需要采取特别的政策来纠正。
如果说东南亚各国家和地区在危机爆发前宏观经济状况基本上是良好的，那么，危机又是如何发生的呢？从促发这场危机的机制来看，似乎仍与金融中介有关。从大量的报道中我们知道，东南亚这些国家和地区的银行和非银行金融机构大量地借入短期商业借款，然后在国内作长期的投资，而投资的方向主要又都是房地产和股票市场，从而形成泡沫经济；一旦泡沫破灭，危机也就来临了。但是这里有一点要指出，从宏观上看，这些国家的外债并不严重。例如，债务负担最重的泰国，1995年的债务总额也只有568亿美元，占国民生产总值的34.5%，占总出口的96.8%；而1995年的墨西哥和巴西的外债分别是1657亿和1591亿美元，占国民生产总值的69.9%和24.0%；总出口的170.5%和269.8%。而且与80年代拉美国家不同的一点是，这些债务主要都是私人部门的债务。如果仅仅是债务问题，那么让那些不能偿还债务的金融机构破产也就行了，应该不会导致这么严重的危机。事实上，泰国危机的起因确实也就是几家小金融机构不能偿债引起的。这些金融机构的破产，使市场相信它们的投资领域（房地产和股市）有泡沫，从而大量资金从房地产和股市上退出。问题是如果在这些领域仅仅只有国内资金，那么这些资金的退出并不会形成这么大的冲击。然而，在这些国家和地区的证券市场上除了国内资金和通过金融中介借入的资金外，还有大量的外国资本。从下面的表1我们就可以看到，中国所吸引的外资中间主要是外商直接投资；而印尼、韩国、马来西亚和菲律宾则有相当多的以证券投资和银行贷款等为主的短期资本。泰国吸引的短期资本最多，在1994—1996年间平均每年占国内生产总值的7—10%，而外商直接投资只占不到1%。这样，一时国内金融不稳定，比如有几家小金融机构倒闭，使外国投资者认为市场有问题，这些外国短期资本就会迅速地撤离这些市场；同时，由于外汇是自由兑换的，因此，本国货币也会从证券市场撤出，兑换成外汇外逃，这样就导致了危机的产生。这也就是为什么马哈蒂尔要责怪索罗斯之流了。
国际资本流动的监管手段
一、采取防御性措施，限制短期国际资本的大规模流入
1、提高鉴别和监控各类热钱的能力，加强和改进外汇管理。其一，为防止热钱通过贸易渠道流入，外管局应加强与海关的合作与数据共享，通过建立市场价格信息库，加强贸易外汇真实性审核，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况。其二，地方ZF和外管局应加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管，防止热钱通过FDI渠道流入我国资本市场。其三，提高银行识别可疑地下钱庄交易的能力，从商业银行入手继续加大对地下钱庄的打击力度，严格审查与监管类似地下钱庄。
2、加强对短期资本流入的管制，加大对投机性热钱非法流入等各类投机行为的打击查处力度。一是监管部门应加大对经常项目的管理和审查力度，通过各种手段进一步加强对短期资本流入管制，特别是严控国际游资流入进行人民币升值套利交易。二是加强对资本项目下非合规短期资本流动的管制。避免为了降低人民币升值压力，而被迫放松资本管制，这将是非常危险的举措。当前，在双向证券投资领域内，ZF依然需要加强资本项目管制的力度，以显著提高短期国际资本流入流出的成本，这依然是我国防范国际性金融危机的最后一道防火墙。三是加强对直接投资入境后实际用途的监管，加强对企业银行账户监控。银行对包括贷款在内的资金用途明显与原来申报项目不符的企业，和对账上存在有大量现金、基金和股票的外企要重点监控；工商部门应对外商投资项目资金用途进行长期跟踪，对在一定期限内未投资于原先申报项目的企业重点调查，必要时给予吊销执照、罚款等处罚。四是必要时可考虑开征托宾税。为防止大规模热钱流动对我国宏观经济金融稳定的冲击，在必要时可考虑对跨境资本征收托宾税（是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易）。
3、建立应对未来热钱大规模流出的预案。调查表明，很多投机者认为人民币兑美元汇率升值到5.5至6之间时将见顶。届时，热钱可能因为预期在短期内无利可图而开始大量流出，进而对我实体经济和金融领域造成一定的负面影响。为此，从长期来看，在人民币汇率升至6以前，有关部门应着手准备相关预案，防范由于热钱流出而加剧实体经济、汇率和国内资产价格的大幅度波动。
4、内地与香港应密切协调配合，加强金融合作，加强对可能的大规模热钱流入的防范。最近香港流入的热钱不断增加，其中部分热钱可能只是以香港作为中转站，瞄准内地，因为内地和香港经济联系紧密，人民币升值和资产价格上涨潜力大。对香港和内地而言，对美元保持稳定汇率，热钱也主要是流向资产市场，控制资产市场的价格将有利于防范热钱投机。从个人热钱流入来看，通过香港银行兑换成人民币然后汇入国内以及在香港兑换店进行兑换是较为主要的两个流入渠道。因此，建议与香港金融监管局合作，建立全面、开放、集中的金融信息中心，加强两地监管机构之间的信息共享，必要时还要建立两地紧急磋商机制。
二、重视疏导作用，合理引导资本流向，削弱短期国际资本流入我国套利、套汇和套取资本溢价的冲动
1、增强人民币汇率形成机制的弹性，适当扩大浮动范围，重在管理升值预期，尽量避免国际投资者形成人民币持续升值的单边预期。未来对人民币汇率形成机制的调整，并不是要屈从外国ZF的压力，而是从国内资源的更优配置（从制造业到服务业）、金融市场的培育发展（远期汇率市场）、出口产业的结构升级等内生角度出发的战略性选择，要考虑如何让市场产生双向波动，让投资者对人民币汇率预期产生分化，防止汇率单向大幅波动所导致的投机行为对经济的冲击。与此同时，还要借助所有双边或多边国际合作平台，积极推动国际货币体系改革，实现全球经济再平衡，选择和实施人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定的政策，避免一些国家以邻为壑引起国际金融振荡。
2、加强对通胀预期管理。由于热钱涌入很重要的一个原因是受物价和资产价格上涨的预期引导，因此管理热钱除了要管理升值预期外，还要管理通胀预期。目前，我国的利率仍处于较低水平，央行公开市场操作的主动性也较大，可以在国内被动投放基础货币之后，灵活运用其他货币政策工具回收流动性，以对冲市场的通胀预期。具体而言，加强对未来通胀预期的管理，主要应从以下几个方面着手：一是继续保持适度的总体基调，并适时实施动态的预调和微调；二是寻求信贷规模调整与信贷结构优化的平衡点；三是当经济恢复全面增长势头并形成内生性增长机制后，货币政策应考虑加快退出，将适度宽松的政策调整为中性或稳健；四是加强舆论引导，避免由非理性通胀预期引发“羊群效应”。
3、控制国内资产价格的过快上涨，抑制泡沫的持续膨胀，并要极力防止泡沫的破裂。全球流动性泛滥最大的风险，不仅是物价的大幅上涨，而且还包括资产价格主要是房地产市场价格泡沫、特别是一线城市房地产市场的泡沫过于剧烈地破灭。要控制资产价格泡沫的进一步膨胀，国内政策的调整势在必行，这包括将货币政策的程度真正控制在适度的水平上，控制银行信贷规模，抑制投机炒作行为，通过增加供给来遏制价格上涨等。
为此，应当综合运用多种经济政策，化解资产价格膨胀的压力。一是超常规发展直接融资，让企业特别是中小企业有更多直接参与各种金融市场的机会；加强对创业板市场的监管，提高上市公司质量；加快完善股票市场的基础制度建设。二是改善收入分配，让居民收入增长逐步抵消高房价压力；合理调控土地供应节奏，改善土地供应，降低土地成本；深化土地制度改革，改进土地价格形成机制，完善招拍挂制度；加强保障性住房的建设与管理，大力发展房屋租赁市场；规范地方ZF行为，增强地方有效监管能力；灵活运用税收和信贷政策，调整首套及二套住房贷款政策，推动消费信贷稳定规范发展，抑制投机。三是尽快推动经济和金融体制改革，拓宽居民投资渠道，寻求更多的替代股票和房地产的金融工具，引导充裕的流动性从单一的资产市场回流到有真正融资需求的实体经济中或向境外输出，缓解资产价格膨胀压力。
4、开源节流，化短为长，吸引中长期国际资本，防范和限制短期资本泛滥。一方面，主动吸引和运用国际资本发展我国资本市场，通过资本市场来承担相应的风险，为适应转变经济发展方式要求、有助于产业结构调整、符合产业发展方向的各类企业提供融资支持。其中吸纳引导中长期国际资本是重点，其主要形式为中长期企业债券及私募股权投资。因为中长期国际资本专注于中长期的投资回报，并能够承担较信贷更大的风险，可以有效用于促进产业的发展升级，从而为实体经济服务。为此，需要进一步发展和完善我国的资本市场，特别是大力发展企业债券市场，鼓励发展私募股权和风险投资，努力开拓直接融资渠道解决有潜力的中小企业的融资困难。另一方面，在吸引中长期国际资本的同时，也需要防范限制短期资本泛滥。短期国际资本主要通过投行、信托等机构，以各种方式规避我国ZF资本项目管制，直接投资于我国股票市场和房地产市场，可以在短期内迅速形成泡沫，造成价值偏差，从中渔利。我国股票市场，由于A股泡沫基本上已经挤出，回归到了可持续性增长的水平。而房地产市场上，内地沿海大城市的房地产价格，包括前期海南房地产价格出现飚升，还存在较为严重的泡沫，尚未调整到可持续性增长的水平，如果短期国际资本再度汹涌流入，后果将难以控制。必须借鉴日本在上世纪80年代后期的教训，对股市和房地产市场做好相应的监控。总之，ZF一方面应该加强对股市和房地产市场资本管制和监督，严防资本市场脱离经济实体的复苏而过度膨胀，另一方面又需加强对中长期资本市场的引导开发，鼓励与产业挂钩的国际资本的投资。
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