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作者 | 朱振鑫（民生证券研究院宏观研究员）
自股票市场诞生以来，任何一场牛市都不是自己倒下的，或者说，任何一场牛市都不是因为涨得太多而自生自灭的。市场转向一定是受到了外部冲击的触发，要么是经济基本面的变化，要么是政策基本面的变化。
首先我们必须明确一点，中央是不希望看到疯牛，但更不希望看到疯熊。一方面，实体企业融资难是当前中国经济的主要症结，这主要是因为中国企业的融资结构过度依赖以银行为主的间接融资，经济下行时期银行风险偏好低迷导致企业融资越来越难，要摆脱这种困境、降低实体融资成本必须大力发展直接融资。另一方面，在中央坚守系统性金融风险底线的前提下，降低企业资产负债率不能依靠大破大立式的去杠杆，唯一途径就是加大股权融资，提高直接融资比例。这些都必须以一个有人气的资本市场作为前提。
从历史上看，监管收紧只会改变牛市的节奏，从来不会改变牛市的方向，决定牛市方向的依然是宏观经济和政策的基本面。本轮牛市的核心驱动因素就是“面少水多”。所谓“面”，就是实体经济中无风险、高收益的资产，这主要包括两块：一是私人部门的房地产信用资产，包括房产本身以及房地产产业链上相关企业资产，二是公共部门的ZF信用资产，包括城投债和城投公司的贷款等等。自去年以来，这两种无风险高收益的“面”大幅缩水。一方面，房地产下行、打破刚兑导致私人部门的“面”减少，另一方面，反腐、43号文和财政收入下滑等因素导致ZF部门的“面”减少。而这两个“面”少了之后经济下行压力自然加大，货币宽松只能不断升级，资金“水”位也持续升高。
简单来说，实体经济中无风险、高收益的“面”越来越少，而经济体系中的“水”又越来越多，无处可去的“水”只能大规模流向相对低估的股市，而股市持续上涨带来的赚钱效应反过来又加快了资金的流入。那么问题来了，目前这些因素是否已经改变？笔者认为牛市的驱动力的确发生了一些量变，但还没有发生质变：
第一，房地产仍未见底，私人部门提供的“面”还在减少。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有提振，但效果并不明显，一季度销售还在大幅下滑，4月的高频数据也不乐观。中长期来看，短期的政策放松无法扭转中长期趋势。第一，刚需人口已经进入下降通道，即便人口生育政策加快调整，也无法扭转人口老龄化的趋势。第二，房地产的赚钱效应也已经消失，市场预期短期无法扭转，即便短期房价企稳回升，未来房产在居民资产配置中的比例也将系统性下降。第三，利率市场化背景下，银行配置房贷的意愿将系统性下降。第四，中央已经放弃了2003年确立的将房地产作为支柱产业的思路，新思路是双轨制，ZF负责保低端，其他的交给市场决定。总的来说，房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应已经消失，房产造富时代结束，股权造富时代开始。
第二，ZF信用收缩有所放缓，但短期内无法提供足够的“面”。除了房地产之外，ZF过去通过显性或隐性的信用担保提供了大量无风险的高收益资产，包括城投债和各种各样的非标资产，这分流了大量的银行资金。但随着中央加强非标监管、43号文规范地方举债机制、刚性兑付逐步打破，银行失去了这个重要的资产配置方向，过去沉淀在ZF信用链条上的大量资金转向相对低估值的股市也就不难理解了。近期这个因素有些变化，地方ZF正在设法绕开43号文，寻找新的信用扩展渠道。最主要的方式是通过PPP和城镇化基金等“明股实债”的模式为银行提供新的ZF信用资产，银行确实参与的越来越多，但由于机制尚不成熟，进展比较缓慢，分流资金的量级还无法与此前的城投相比，所以总体上还不至于扭转资金流向。
第三，经济下行压力不减，货币宽松之水仍在源源不断的涌入。只要前两个因素不变，那么制造业和消费也难有起色，经济就只能依靠出口。在全球经济再平衡的背景下，出口也难以成为中国经济的救命稻草。这样一来，经济下行是必然的。底线思维之下，中央为了对冲经济下行压力、缓释债务风险，就一定会持续的货币宽松。尤其是从目前的情况来看，企业贷款利率仍然高达6.83%，高出李总理所说的5%的平均利润率183个基点，未来降息空间依然很大。2007年牛市结束的一个重要催化剂就是货币从宽松转向收紧，当时央行曾破天荒的一年之内6次加息、10次上调准备金。而现在的情况显然完全相反。
所以综合来看，牛市的基本动力仍然相对确定。未来要想看到牛市转向可能必须经历以下几个阶段。第一阶段：房地产销售持续反弹。第二阶段：社融和M2持续回升。第三阶段：去产能取得实质进展，投资回升，PPI触底。第四阶段：通胀回升，CPI回升超过3%。货币转向紧缩。就目前来看，我们还处在第一阶段的开端，谈论牛市结束还为时尚早。
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