发帖
雷达卡
一、宏观分析：发达国家经济－金融危机催生全球经济新秩序：发达国家08第四季度宏观季报
二、宏观分析：美国经济－工业产出、CPI和费城联储局制造业指数 三、行业研究：石油与天然气行业－08年3季度业绩预览及盈利预测调整 四、行业研究：航运业－行业风险巨大－9月航运市场回顾与三季度业绩预览 五、行业研究：酒店旅游行业－周期性回调压力将逐步显现－行业景气分析与重点公司季报预览 六、行业研究：零售业－调整盈利预期，耐心等待时机—零售业四季度投资策略和2009年展望 七、行业研究：有色金属行业－继续处于下行周期－有色金属行业三季度业绩预览 八、行业研究：保险行业－保险业3季度盈利预测 九、行业研究：航空、机场－2008年三季度业绩预览及四季度策略－宏观下行环境中防御为上 十、行业研究：汽车及零部件行业－季节性反弹不改年度增速回落趋势－汽车行业9月份月报 十一、行业研究：造纸行业－造纸行业3季度总结及盈利预测调整 十二、行业研究：电力行业－业绩见底，估值不低－08年3季度业绩预览及盈利预测调整 十三、简评：医药行业－《关于深化医药卫生体制改革的意见征询意见稿》的简要分析 十四、简评：保险行业－中国人寿(601628/19.10元：中性；2628.HK/ HK$ 23.95: 减持); 中保国际（966.HK/ HK$ 12.00: 中性）中国人寿, 太平人寿公布2008年9月中国会计准则下保费收入十五、皖通高速(600012.CH/995.HK)－3Q08年业绩略低于预期－中性
一、 宏观分析：发达国家经济－金融危机催生全球经济新秩序：发达国家08第四季度宏观季报 ¨ 金融危机催生全球经济新秩序。华尔街的次贷危机已演变成席卷全球的金融海啸，不但为实体经济带来严重影响，更使全球经济新秩序呼之欲出。其一，在美欧日经济江河日下的背景下，美国经济的救命稻草——庞大的金融体系救助计划不得不依赖于发展中国家的相助，这是发达国家有史以来第一需要欠发达国家渡过金融危机。其二，美国过度消费而债台高筑，新兴市场大量出口积累庞大外汇储备的失衡状况已到了难以维系的程度，以美国消费者为全球经济增长主要推动力的时代将结束，全球经济再平衡呼之欲出。其三，单一投资银行模式消失，分业经营制度备受质疑，监管当局对金融创新监管的缺位及仅靠资本充足率来衡量金融体系安全性的弊端已经暴露。对现时监管框架及全球金融监管所倚重的巴塞尔协议（Basel Accords）的重新审视迫在眉睫。 ¨ 美国经济已陷入U型衰退。我们一直强调美国经济将陷入U形衰退而非V或W形衰退，由于房价调整将是一个漫长的过程，美国GDP与私人消费的复苏也会较为缓慢。我们的实证模型显示今年二季度实际房价高于潜在均衡价值21.5%左右，预计仍有15%左右的下降空间。而次贷风暴引致信贷市场急剧紧缩，亦对实体经济产生巨大影响。最近就业市场、制造业产出和房地产等数据显示美国经济已陷入衰退，今后6个月可能是此轮经济周期的低点。次贷危机中的美国经济在短期内面临着去杠杆化的破坏力，中长期则面临着全球经济再平衡的大趋势，加上布什政府迟迟不愿向美国主要金融机构直接注资而使美国错过了救市的最佳时机,2009年美国经济仍将持续低迷。我们预计08年GDP增长1.4%，经济萎缩可能会持续3-4个季度；09年经济也呈现前低后高的形态，全年经济增长-0.5%至0%。然而次贷风暴引起的金融动荡及对实体经济的影响均要小于30年代的经济危机，经济大萧条并不会重演，美国经济不会陷入一蹶不振的境地或L型衰退。 ¨ 美国财政负担上升，但可能好于市场预期。最近美国财政部计划动用7000亿美元救市资金中的2500亿美元注入9间金融机构，意味着美国的救市方案从单一的瑞典式的处理银行不良资产转向芬兰式（国有化方式）与瑞典式相结合的办法，其本质是以国家信用置换商业信用。目前市场对美国国家信用能否支撑如此大规模的债券发行仍存疑虑，但我们认为美国仍将以发债作为筹集救市资金的主要渠道。美国现时的财政状况显著优于里根时代，美国政府还有发债的空间，而即将上任的新一任美国总统的财政方案将成为美国未来财政状况的关键。如果中国、日本、石油输出国等净储蓄国基于自身利益的考量认购美国国债，美国很可能为救市方案筹集到足够资金。否则，美元国际储备货币地位的动摇可能导致全球范围内金融市场的崩陷和经济萧条，并导致双输结局的出现。 ¨ 欧洲经济面临内需萎缩和外需不继。在全球经济放缓的大背景下，德国经济的主要推动力的净出口面临下滑的风险, 英国的经济前景亦有加速恶化迹象。欧洲房市将承受宏观经济与信贷状况的双重压力, 严重打击本已步入下行轨道的实体经济。欧盟国家整体房市泡沫水平与美国相当，一旦宏观经济加速恶化引起内需不振加之信贷市场紧缩，欧洲房市大幅调整将难以避免。日本2季度经济陷入萎缩, “三驾马车”私人消费、投资、净出口均出现不同程度的萎缩，显示日本经济增长动力尽失。前瞻地看，在经济主要增长点均受到抑制的情况下，日本经济不容乐观。 ¨ 美元保持强势，大宗商品泡沫破灭。鉴于美国经常账户逆差逐渐缩小，欧洲和日本及新兴市场经济前景恶化及欧美息差有所收窄，美元将保持强势。除非美国为救市计划募集资金的国债发行受阻，美国当局不得不以增印货币来解决债务问题使美元大幅贬值。而美元强势加之全球需求放缓将继续给大宗商品价格带来压力，大宗商品泡沫已经破灭，价格仍有大幅下调空间。 二、宏观分析：美国经济－工业产出、CPI和费城联储局制造业指数 事件： ¨ 9月份CPI与上月持平，较上月上升0.1个百分点,同比上升4.9%。除去食品和能源的核心CPI环比上升0.1%，同比上升2.5%（图1）。能源价格在汽油和天然气价格的显著下调带动下，环比下降1.9%；食品价格环比加速0.6 %。 ¨ 9月份工业产出环比下降2.8%，较上月大幅下降1.8个百分点，显著差于市场预期，为34年来最大月度跌幅，同比下降4.5%（图2）。制造业产出环比下降2.6%，同比下降4.8%。 ¨ 10月份费城联储局制造业指数从上月的3.8大幅回落至-37.5，再次进入萎缩区域（图3），与01年经济衰退期时的低位-37相约。新订单指数和装船指数分别为-30.5和-18.8；支付价格指数从7月份的28年新高（75.6）直线下滑至7.2。 评论： ¨ 在能源价格继续下调的带动下, 9月份CPI与上月持平，核心CPI涨幅亦继续放缓。上半年大宗商品如石油价格快速上扬，成为推动各主要物价指数上升的重要因素, 而最近油价的调整，各物价指数亦相对回落（8月份PPI环比下降0.4%，进口价格指数下降3%）。而面对美元汇率持续走强和全球需求下滑，能源价格缺乏回升动力，物价有望继续下降，未来数月的通胀压力和通胀预期将持续回软，有助美联储继续维持其宽松货币政策以刺激经济增长。 ¨ 值得注意的是，为提高市场流动性，美联储最近开始“增印钞票”，基础货币因以大幅增长（最新资产负债表显示流通现金较9月底增加了106亿美元，存款准备金亦显著上升3002亿美元）。但此举并未为通胀带来压力，这是因为货币乘数在信贷紧缩时往往大幅下降，因此广义货币（M2）并不会显著上升。所以这只是紧急应对近来信贷市场流动性枯竭的暂时举措，和于募集救市资金失败后增印货币的情况不同；当国债发行受阻，美国当局将不得不以增印货币来解决债务问题，这将使美元大幅贬值，各国美元储备缩水，结果将是各国争相抛售美元资产，美元作为国际储备货币的地位被动摇，并可能导致全球范围内金融市场的崩陷和经济萧条。 ¨ 受飓风和巨型企业罢工负面影响，工业产出34年来最大月度跌幅。继上月环比下降1%后，工业产出加速下滑。9月份制造业和矿业均录得跌幅，包括家具及电器的消费者耐用品更大幅下降3.3%，汽车产出在8月大幅下降11%后微升1.7%。房价下跌、就业市场疲弱和信贷紧缩等因素影响大宗消费意愿，油价下调亦未能显著推动汽车需求，耐用品制造商面临疲软需求和库存增加，不得不削减产量。尽管受飓风和巨型企业罢工负面影响，但工业产出在过去9个月已有6个月出现负增长，增加了市场对于经济加速下滑的担心。10月份费城联储局制造业指数在9月意外反弹后大幅回落至-37.5的萎缩区域, 显示制造业前景加速恶化，指数在过去11个月已有10个月出现负增长，更与01年经济衰退期时的低位-37相约。金融海啸席卷全球，不论是发达或发展中国家的经济增长前景均急转直下。随着全球经济放缓，美国出口强劲态势难以继续保持，最快可能于今年4季度开始放缓，预见短期内制造业和工业产出仍将面临显著下行压力。 二、 行业研究：石油与天然气行业－08年3季度业绩预览及盈利预测调整 ¨ 中石油：三季度每股收益预计环比增加68%至0.22元，主要原因是炼油板块受益于6月的成品油价格上调，亏损预计减少为280亿元，上半年炼油亏损为590亿元。中石化：三季度每股收益预计环比增加52%至0.04元，受益于6月的成品油价格上调和存货跌价准备冲销。业绩上涨幅度低于中石油的原因是预计三季度政府调低退税比例及成品油上调仍不足以弥补原油价格上涨。 ¨ 中海油服：三季度每股收益预计环比增长80%至0.26元。盈利上涨的主要原因是三季度确认了2007年所得税的返还，预计为5.2亿元。收购对三季度业绩的影响较小。海油工程：预计三季度净利润环比增长92%至每股盈利0.2元。1至3季度累计净利润6.8亿元，每股盈利0.36元，同比增长20%。海油工程受益于投产项目的增加及四季度的项目工程结算，业绩将持续改善。 ¨ 我们认为全球经济增长放缓的程度和欧佩克的减产行动是决定未来油价走势的主要因素，短期内原油价格上涨动力不足，但是长期供应仍然偏紧。我们将2008年全年的原油价格假设调整为105美元/桶，2009年88美元/桶，2010年80美元/桶，长期油价假设85美元/桶。我们下调了中石油2009年业绩13%，下调中海油2009年业绩17%：（1）由于预计油价回落导致勘探板块业绩下滑，我们将中石油2008年的盈利预测从0.76元下调1%为0.75元，2009年从0.95元下调13%至0.82元。（2）中石化业绩预计将受益于原油价格的回落和6月份的成品油价格上调，但仍面临成品油价格的可能下调和政府补贴的可能减少等风险，因此我们维持中石化2008年0.45元和2009年0.63元的盈利预测。（3）中海油的2008年每股盈利预测1.17元维持不变，2009年从1.41元下调17%至1.17元。 ¨ 我们将中海油、中石油和中石化三家油公司H股的目标价分别下调至11.0港币、7.85港币和6.0港币，均相当于8倍的09年市盈率。维持中海油“推荐”，中石油和中石化“审慎推荐”的评级。由于中海油服在中国的垄断地位所带来的防御性，海油工程未来两年预计将保持高速增长，我们维持中海油服H股“推荐”评级和A股“审慎推荐”的投资评级，海油工程“推荐”的投资评级。 四、行业研究：航运业－行业风险巨大－9月航运市场回顾与三季度业绩预览 投资要点： ¨ 维持对航运业未来2-3年下行周期预测不变：从我们9月24日全面看空航运股的报告以来，过去一个月航运股A股整体跑输大盘23个百分点，H股整体跑输大盘17个百分点，原因在于大家期盼中的四季度反弹行情在“后奥运”时代中国经济恶化、钢厂减产、铁矿石谈判等环境下反而出现了BDI指数的狂泻。我们继续维持之前观点，认为干散货市场未来三年下行周期很难避免，而且通过测算，船东可变成本的阶段性支撑点仅为BDI 1000点，因此之后几个月的冬季旺季可能会继续受到中国实体经济恶化的影响，即使反弹，也将幅度有限； ¨ 再次提醒投资者油轮市场风险：由于全球经济恶化必然会影响油运需求，而08年运价高企之下导致的大量船舶订单将使得2010-11年运价同样面临风险，维持行业未来三年下行周期只在2010年会有所反弹的预测；由于08年油轮运价仍在高位，目前行业风险并未充分反映在股价中。 ¨ 未来两年可能最先出现反转行情的子行业为集装箱运输，原因在于1）集运的供给压力小：由于近些年利润率低，船东订船少，2010年供给增速就将下降；2）正如此次危机最早由集运开始一样，当危机过去，美国经济走出低谷时，最先立竿见影受到影响的也会是集运行业。 ¨ 航运公司三季度业绩将基本与我们和市场预期一致，各家公司前三季度将预计完成我们全年盈利预测的71-83％，目前来看，08年业绩风险很小。 ¨ 下调09-10年业绩预测：整体而言，基于对后市的看法，我们将09-10年BDI均值预测从5000点和3000点调低到4000点和2500点，从而调低09-10年业绩预测，对于中海发展和中远航运，业绩调整幅度相对小，对于强周期的中国远洋，调整幅度相对较大：中海发展：我们将09年电煤合同价格假设由保持不变调整为下降20％，维持2010年继续下降25％的预测，从而分别将09-10年盈利预测调低20％和15％，调整后公司09-10年业绩增速分别为-16％和13％；中远航运：基于BDI指数预期，将09-10年业绩下调25％和37％，从而09-10年业绩分别下滑17％和5％；中国远洋：如我们预期公司的租赁船在市场下行时极大增加了业绩风险，目前公司租赁船舶09年保本点在5000点，而2010年在3000点，另外目前09年只有30％运力锁定了运价，因此我们大幅下调了09-10年盈利预测49％和68％，调整后09-10年盈利分别大幅下滑58％和51％；长航油运：基于对油轮市场看法，分别下调08-10年盈利预测12％、15％和20％，特别提醒油轮市场风险、业绩和高估值风险。 ¨ 估值来看，周期向下的强周期公司没有底部支撑，弱周期公司可以1倍市净率作为阶段性底部：中国远洋08年每股净资产为6.5元，而从国际上可比干散货公司在周期低点估值为0.5倍市净率以下来看，中国远洋A股估值仍然太高，任何原因带来的股价反弹都是出货机会，而H股估值考虑到其租赁船可能带来09-10年亏损，因此未来三年下行周期的底部还远未到达。从中海发展和中远航运而言，由于其业务特点决定在未来两年亏损可能性较小，因此1倍08年市净率（相当于中海发展A股6.7元和H股7.7元，中远航运3.7元）应该是有一定基本面支撑的，也就是说H股目前价格已经超卖。对于长航油运，其远高于可比公司的估值和完全专注油轮市场使得其风险很高，同样建议抓住任何机会卖出。对于中海集运，目前A股估值为1倍市净率而H股估值为0.3倍市净率，考虑到账上现金后估值为0.14倍市净率，已经低于历史最低估值水平和可比公司历史最低估值水平，长期投资价值显现，但最佳时机未到。 五、行业研究：酒店旅游行业－周期性回调压力将逐步显现－行业景气分析与重点公司季报预览 投资要点: ¨ 行业景气分析：恢复性增长。目前3季度的行业统计数据还没有出来，我们重点分析了6～8月入境游的人次和收入增长数据、地震灾区四川省的旅游恢复情况以及十一黄金周的增长情况，这些分析完全验证了我们前期行业报告中有关“下半年恢复性增长”的判断。6～8月份入境游人次和收入均连续3个月同比负增长，这反应了奥运筹备的影响，但是是否表明世界经济放缓对我国入境游需求已经形成冲击还需继续跟踪；四川省5月份四川省旅游收入同比下降64.9%；其中接待入境旅游人次同比下降71.8%，接待国内旅游人次同比下降68.7%，在6～9月份四川省的旅游行业已经开始缓慢恢复，7～9月四川省旅游总收入和接待国内旅游人次的同比降幅均收窄到20％左右，处在在稳步恢复之中；十一黄金周我国旅游行业迎来了地震和奥运后的恢复性增长，游客人次同比增长22.1％，旅游收入同比增长24.2％，大大好于春节黄金周和上半年的情况；也是03年以来增速最高的，但是因08年春节黄金周遭遇雪灾，五一黄金周取消，十一黄金周成为08年唯一的长假，加上奥运和地震影响的恢复，使得此次十一黄金周的数字不具备可比性。 ¨ 未来景气展望：周期性回调压力将逐步显现。我们在上一次行业报告中已经明确指出，旅游行业作为可选消费品，其消费需求具有较大的弹性，在经济下降周期中并不具有防御性，国内资本市场上长期形成的旅游行业作为内需消费品行业具有较强防御性的认识是有偏差的：一方面从国内旅游收入和中国GDP增速的对比关系来看，二者相关性很强，2009～2010年中国GDP的增速预测下调到7.3%和6％，城市居民的出游率出现类似1998年下降的可能性很大，我们预期在这种情况下，国内旅游收入增速将大幅放缓至个位数；另一方面，从入境旅游需求来讲，中国旅游外汇收入同全球GDP增速有较强的相关性，在全球GDP增速下降的1998年、2001年和2005年，我国旅游外汇收入同比增速均出现了下降，IMF下调全球GDP2009～2010年的增速预测到3％和4.6％，意味着2009年我国入境旅游需求增速大幅下降的可能性也较大。 ¨ 维持行业中性评级，重点推荐公司中我们维持黄山B的“推荐”评级，下调黄山旅游A股到“审慎推荐”，下调华天酒店到“中性”。从行业基本面的发展趋势来看，我们判断2009年酒店旅游行业整体景气度将显著下滑；从股票估值水平来看，目前旅游行业上市公司估值水平相对于大盘有较大的溢价，因此我们继续维持旅游行业“中性”的评级。重点推荐公司中，下调黄山旅游的游客人数和门票价格的假设，调整08～09年每股盈利到0.43元和0.55元，维持B股推荐评级（PE08～09为10X和8X），下调A股到审慎推荐（PE08～09为28X和22X）；下调华天酒店的地产业务结算进度和酒店盈利贡献，调整08～09年每股盈利到0.50元和0.59元，PE08～09分别为13X和11X，鉴于09～10年酒店行业景气度将显著下降，以及房地产成交量的持续低迷，该公司的“酒店杠杆收购”模式有可能面临较大的挑战，我们暂时下调评级到“中性”。 六、行业研究：零售业－调整盈利预期，耐心等待时机—零售业四季度投资策略和2009年展望 投资要点: ¨ 我们对今后一段时间零售板块的投资策略建议是：调整盈利预期以充分反映宏观经济的不利变化，耐心等待经济形势好转、消费者信心提振和大市的启稳，那时优质零售公司的业绩增速将明显提升、投资价值将会被重新审视，有望先于大市反弹。这不是一份全面看空的报告，我们始终相信零售板块能够走出不可多得的“熊市中的牛股”。但是目前来看：在经历了一轮牛市后，各公司的基本面均得到了充分的挖掘，市场上目前给予各公司的盈利预测基本都是同比增长且增幅较快的，而事实上各类宏观数据均预示出四季度和2009年消费增速将继续放缓的趋势，零售板块整体面临着一定的盈利预测下调压力。 ¨ 三季度，受宏观经济下行影响各类消费品的需求增速承受压力，消费者信心指数回落至2006年初的消费市场由平淡到繁荣的分界点水平。从已公布的7、8月份消费增速来看，大多数商品类别的增速均慢于上半年。9月份，我国消费者信心指数为93.2，比8月份降低0.5，是年初以来的最低点。消费者信心下挫会导致购买意愿的下降，各消费品类别和零售商的增速会随之放缓，影射出2009年消费市场景气度将进一步降低。 ¨ 十一黄金周业绩不佳，部分公司四季度增速达标有压力。上市公司的十一黄金周收入增速有所放缓，各公司内生增长出现了分化，其中：家电类公司增速最低，国美、苏宁内生增长只有0%-1%的水平；超市类公司增速在12%-13%左右，华联综超和京客隆均在这一水平；百货店差异较为明显：中档定位的百盛、合肥百货、大商股份在15%左右，中高档定位的新世界在10%左右（按人民币计价），高档定位的广州友谊由于门店装修及不打折策略的实施低于10%。 ¨ 展望2009年，依据中金宏观研究“2009不是底”的论断和以上宏观数据的变化趋势，我们认为：消费增速将进一步放缓；优势百货和超市上市公司的收入内生增速可能会由我们原来假设的10%-12%下降至8-9%，而弱势公司有可能出现负增长的情况；家电零售商难以获得内生增长。从各个子行业的防御性来看，我们认为：中档百货、超市公司具备一定防御性；高档百货和家电零售商受宏观经济的影响较大。从区域市场繁荣度来看，很可能出现：二三线城市好于一级城市、中西部地区好于东部沿海、北方好于南方的情况。 ¨ 依据以上对内生增长幅度的判断，我们下调了广州友谊(-5.9%)、国美电器(-8.1%)、华联综超(-8.9%)、利福国际(-17.2.%)、莎莎(-27.6%)、华联股份(-33.2%)、大商股份(-48.0%)2009年的盈利预测，其中大商下调幅度最大，另一原因是希望充分反映其业绩释放意愿不足给业绩增长带来的压力。盈利预测调整后，2009年净利润增速在30%以上的公司有合肥百货(+30.4%)、百盛(+30.7%)、华联股份(+69.3%，低基数效应)，20%以上的有广州友谊(+24.2%)、大商股份(+20.7%)、华联综超(+28.1%)、农产品 (+28.7%，批发市场主业经营性净利润) 、新世界(+20.5%)、京客隆(+26.2%)和国美电器(+20.9%)，低于20%的有天音控股(+4.2%)、利福国际(+4.7%)和莎莎(+2.8%)。 ¨ 给予行业“中性”的投资评级，下调部分公司的投资评级。给予行业中性的评级是希望提示投资者：公司业绩将出现明显分化，不存在整个板块的投资机会；此外，目前零售板块估值虽已到达历史低位，但市场平均预测仍有下调压力。A股中，我们维持合肥百货“推荐”的投资评评级，将广州友谊、华联综超的投资评级由“推荐”下调至“审慎推荐”；将大商股份、华联股份和农产品评级下调至“中性”。港股中，我们维持百盛“推荐”的投资评级；将新世界、国美电器和京客隆的投资评级由“推荐”下调至“审慎推荐”；将利福国际、莎莎的投资评级下调至“中性”。 ¨ 调整盈利预期，耐心等待时机，相信零售板块中会有部分公司脱颖而出，为投资者带来良好的回报。 七、行业研究：有色金属行业－继续处于下行周期－有色金属行业三季度业绩预览 投资要点: ¨ 我们认为2008年下半年以来有色金属价格的大幅下跌使得有色金属公司盈利继续回落，其股票估值依然面临回归压力，缺乏明显的投资机会，将呈现出短期交易型和结构性的投资特点，继续维持有色金属行业中性的投资评级。 ¨ 在全球经济放缓和下游行业均面临下降压力的情况下，08年四季度和2009年有色金属需求增速大幅回落。从地区来看，美国，欧洲和日本经济的不景气使得国际有色金属需求显著放缓；从下游行业来看，房地产、汽车和家电等均面临下行压力，未来有色金属价格弱势运行。 ¨ 预计2008年四季度电解铝价格将呈现弱势整理走势，电解铝行业的毛利率将进一步下降，电解铝行业开始进入整合期。电解铝行业供应过剩，使得能源和原材料价格上升难以通过电解铝价格传导。近期由于电解铝价格的大幅下跌，几乎电解铝全行业亏损，电解铝企业的主动减产将逐渐增多。但是需要注意的是当前电解铝企业的减产产能约占当前总产能的7%，减产幅度难以改变市场过剩供应局面。只有出现国内电解铝企业更多的减产发生，市场库存出现明显下降，电解铝价格才可能企稳反弹，从历史上看，电解铝行业在进入亏损后，一般需要12个月左右的整合时间行业利润才有可能走出底部。我们预计2008年中国电解铝产量增速从2007年的34%下降至2008年的11%，2009年产量增速仍然维持在15%以上，另一方面，08年以来，房地产，铝制品净出口和乘用车产量增速放缓明显，使得电解铝需求增速在2007年增长39%的基础上，2008年需求增速将降至10%，2009年进一步下降至8%。国内电解铝市场继续呈现供应过剩的局面。 ¨ 房地产新开工面积，家电和汽车销售的大幅下滑使得电解铜需求增长放缓，铜价格继续面临下行压力。2008年1-8月份，国内电解铜消费增速大幅下降，电解铜表观消费量为327万吨，同比仅增长4%，疲弱的消费使电解铜价格继续处于调整中。我们仍然对锌价格走势持审慎态度。在锌精矿供应增长较快的压力下，锌市场将继续供应过剩，锌价格将仍然在有色金属中处于较弱的地位。 ¨ 黄金价格继续呈现高位震荡局面。黄金所具有的避险功能使得近期对黄金价格影响最大的因素主要是国际金融危机的变化，我们认为在国际金融危机还没有解决的情况下，黄金价格将继续呈现高位震荡的局面。如果未来国际金融危机有所缓解，则美元和原油价格因素将继续对黄金价格构成影响。 ¨ 三季度盈利下降，四季度继续不容乐观。三季度除黄金价格相对坚挺外，其他有色金属价格大幅下跌，其中锌价同比下降48%，铝价同比下降9%，铜价下降同比8%。我们预计3季度利润同比下降幅度最大的是铝业公司，其次为锌业和铜业公司，原因是铝业公司不但面临价格下降，而且面临煤炭和铝土矿等原材料价格大幅上升的压力，毛利率受到双向挤压，而黄金公司盈利维持不变。 ¨ 投资策略：维持前期的观点：我们认为在有色金属行业处于下行周期的过程中，有色金属股缺乏明显投资机会，由于有色金属股在历史上估值底部区域是市盈率5-6x，市净率0.45x, 目前有色金属股的估值水平仍未达到历史低点，在当前有色金属价格持续下跌和盈利下滑的情形下，股价仍存在向下的压力。 ¨ 将焦作万方和江西铜业的评级从“审慎推荐”下调至“中性”，铜价和电解铝价格处于下降周期中，以及近期的大幅下跌，使得公司2009年利润面临较大压力。维持中国铝业中性的投资评级，电解铝价格的大幅下跌，使得中国铝业三季度处于微利，四季度可能亏损的局面。维持紫金矿业审慎推荐的评级，得益于黄金价格的相对强势，以及公司产品的多样性优势，公司利润的波动性相对较弱。 八、行业研究：保险行业－保险业3季度盈利预测 投资要点: ¨ 我们预测，中国人寿2008年前三季度国际会计准则下将实现净利润约204亿元，每股收益约0.72元；而中国平安将产生亏损约22亿元，每股亏损约0.30元。 ¨ 由于2007年下半年保费收入基数较低，中国人寿仍能保持较高的保费增长，预计全年中国会计准则下保费增长能达到约54%，而国际会计准则下保费收入将同比增长约29%。平安寿险中国会计准则下全年保费收入将增长约28％，其国际会计准则下保费收入增长约26%。 ¨ 2008年以来，保险公司面临的投资环境持续恶化。A股市场持续深幅下挫，使寿险公司自06年以来积累的大量浮盈销蚀殆尽，股权投资还出现浮亏。 ¨ 由于债券收益率下滑，寿险公司已有的存量债券价格上升，一定程度上有助于支撑寿险公司的净资产和内含价值。但低迷的债券收益率对新增保费的投资和到期债券的再投资非常不利。总体来说，寿险公司是债券收益率下滑的受害者，而不是受益者。 ¨ 8月以来各主要寿险公司小幅下调万能险结算利率，但仍显著高于债券收益率水平。万能险结算利率只有大幅下调到国债收益率的水平才有实际意义。 ¨ 我们维持对A股寿险公司“中性”的投资评级。 九、行业研究：航空、机场－2008年三季度业绩预览及四季度策略－宏观下行环境中防御为上 投资要点: ¨ 三季度，奥运会的召开对于旅客出行的抑制使得各航空公司的客流量在这个传统旺季出现了加速下跌。从已经公布了运营数据的国航和南航的情况来看，其旅客吞吐量分别同比下滑了10.9%及9.4%，其中国际航线的下滑幅度更为明显，为15.9%及21.2%，跌幅之大为近年罕见，而客流量的大幅下滑使得航空公司三季度的票价水平也受到很大的下行压力。加之三季度人民币升值放缓以及航油成本高企不下，我们预期航空公司三季报均将录得较大程度亏损。相比航空公司大幅亏损的状况，机场公司的盈利相对较为稳定，除上海机场和深圳机场由于今年受到航站楼改扩建工程/担保案件的影响而盈利同比有所下滑外，白云机场和厦门空港依然保持了稳定的增长。 ¨ 虽然 “十一”黄金周航空需求同比增长了14.8%，但据了解，航空公司在“十一”期间的折扣促销力度远高于往年，考虑到五一黄金周的取消和奥运期间抑制的出行需求的释放，我们认为14.8%的增幅并不理想，投资者对于后奥运反弹不宜太过乐观。展望未来， 09年外围和国内的宏观经济运行将面临较大压力，同时考虑到股市大幅下跌、消费者信心的下滑等对于居民消费行为的影响，我们预期09年航空需求增速将下滑至个位数水平。货运市场方面，去杠杆化将给全球经济增长和中国出口带来较大的负面影响，而航空主要货源电子产品出口依存度较高，货运市场增速下滑已是必然趋势，预计09年主要机场的货邮吞吐量增速将回落至10％左右。 ¨ 在宏观经济放缓的大环境下， 09年全行业将面临周期性下滑，我们重新调整了对于行业需求增长的假设，并相应调减了主要航空公司08年、09年及10年的盈利预测。虽然各机场也将不可避免的受到航空市场疲软的影响，其航空主营业务收入的增速将会相应放缓，但管理水平相对较高的机场依然可以通过非航业务的拓展来拉动主营收入和利润的增长。我们小幅下调了上海机场和白云机场的盈利预测。上海机场的下调主要是由于浦东航油公司在原油价格大幅下滑的过程中盈利情况受到了较大的负面影响，而白云机场的下调主要由于其实际成本高于我们的预期。 ¨ 投资建议上，我们相对偏好业绩增长较为确定的深圳机场和上海机场。受08年兴业银行担保案、航站楼改扩建等事件影响，两家机场业绩都出现了较大的下滑，但我们认为这两家公司09年之后盈利增长将回归正常轨道，对比白云机场、厦门机场这两家在战略空间上增长潜力有限的公司，依然具有比较优势。其中，深圳机场由于其相对较低的估值，在市场大幅波动时抗风险性更强；上海机场的估值相对偏高，我们推荐上海机场的原因更多在于其长期业绩增长的潜力。至于航空公司个股，我们认为在行业需求下行周期之中，短期内只存在事件性的交易机会，但较难把握，维持回避航空公司股票的建议。 十、行业研究：汽车及零部件行业－季节性反弹不改年度增速回落趋势－汽车行业9月份月报 要点: ¨ 本期月报导读：本期最新信息是汽车行业9月份汽车销量分析，调整了行业及细分子行业08、09年销量预测，并首次给出2010年行业销量预测，同时分析了国际汽车市场和汽车股票近期表现。 ¨ 9月份汽车“旺季不旺”，3季度销量3年半以来首次同比下降。9月份，汽车销售75.15万辆，环比上升19.5%、同比下降2.7%，延续8月份的同比下降趋势。3季度，汽车累计销量204.69万辆，同比下降1.8%，为05年1季度以来的首次销量同比下降。9月份历来为汽车销售旺季，销量环比上涨属于季节性反弹，符合我们此前预期，但同比下滑体现出“金九”效应明显减弱。 ¨ “金九”销量依然同比下滑，4季度轿车增速将延续低迷。9月份，轿车销量达41.60万辆，环比上升20.7%、同比下降2.32%。1-9月份，轿车累计销量达到378.91万辆，同比增长10.2%，增速显著低于2007年的26.6%。其中，3季度轿车销量达112.15万辆，同比下降2.6%。预计4季度轿车销量将出现季节性反弹，同比增速将达到3.5%，但是不改全年增速相对06、07年大幅度回落趋势。 ¨ 9月份仅A级车同比增长7.3%，中高端车销售疲软。9月份，A00、A0、A、B、C及以上级别细分市场销量分别同比增长-5.8%、-16.9%、7.3%、-12.5%和-0.7%，各细分市场除A级车外销量出现全面下滑。从环比趋势看，A00、A0和A级车销量分别环比上升62%、19%和20%，而B和C及以上级别车销量则环比仅上升10%和3%，中高端车销售疲软，再次显示财富效应快速衰减对中高端消费的负面影响。 ¨ 9月份商用车除微卡外销量普遍同比下滑。9月份，轻卡、重卡销量分别同比下滑13.7%和11.1%，呈加速下滑趋势；大中客和轻客9月销量也同比分别下降13.6%和19.0%，但下降态势有所缓解。微卡是商用车中难得依然维持增长的子行业，9月份销量同比增长92.0%。预计重卡和大中客四季度销量仍将维持同比负增长。 ¨ 下调08、09年汽车行业销量增速预测，并首次给出2010年销量预测。我们将08、09年汽车行业销量增速由此前的10.4%和7.0%分别下调至9.3%和6.1%。其中，将轿车行业增速由10.5%和8.7%分别下调至8.4%和6.7%。首次预测汽车行业2010年销量达到1088.40万辆，同比增长6.8%。其中，轿车、重卡行业分别比上年增长6.2%和0.0%。 ¨ 全球经济景气下行导致我国出口增速大幅放缓。8月份，轿车出口量为21,431辆，同比增速大幅回落至10%；大中客出口量为38,44量，同比下降11.4%；轻卡出口量为12,641，同比下滑29.8%；重卡出口量为3,593辆，同比增速回落至18.4%。随着经济衰退由发达国家向新兴市场传播，我国08至09年汽车出口可能将面临持续压力。 ¨ 信贷危机导致全球汽车销量“跌”声一片，中国汽车行业尚不至于受到金融危机的显著冲击。 ¨ 下调公司3季度和08/09年盈利预测，并首次给出2010年盈利预测。除了一汽轿车等少数公司以外，大部分公司3季度和08/09的盈利预测都被下调，下调幅度主要在5%至15%之间。我们首次给出的2010年盈利预测普遍表现出10%以内的恢复性增长，显示出行业见底有望在2010年出现。 ¨ 下调宇通客车和威孚高科投资评级至“审慎推荐”，4季度汽车股反弹力度有限。我们在年初较早指出汽车行业将面临景气下行风险，并持续坚决的看空行业景气走势和汽车股的市场表现。尽管我们依然认为行业和公司4季度业绩普遍会好于3季度，但是基于4季度汽车销量季节性回升的股价反弹恐怕将在市场对于09年1季度业绩大幅度下滑的担心中化为无形，我们提醒投资者对于4季度的反弹不应寄予过高希望，还是以低配汽车股为宜。 十一、行业研究：造纸行业－造纸行业3季度总结及盈利预测调整 投资要点: ¨ 需求转弱带动纸价出现回调。进入3季度，受国外经济环境急剧变动及国内经济增速放缓的影响，造纸行业需求低迷，6－8月国内纸及纸板的产量和消费量仅保持个位数增长，为近两年来最低水平。由于需求放缓，各纸种的价格也出现了不同程度的下跌。铜版纸、白纸板、白卡纸、箱板纸和瓦楞纸需求疲弱，同时国内产能仍有一定程度的释放，价格下跌较多；双胶纸价格小幅下跌，但由于国内供求缺口依然存在，价格有望保持相对平稳；新闻纸由于奥运因素3季度反而实行了两次价格上调，但随着奥运结束及原材料价格开始下跌，纸价的回调只是时间问题。 ¨ 原材料价格出现较大跌幅。木浆价格结束了自06年初以来的上升趋势，9月份出现急剧下跌。到10月初，阔叶浆价格降至672美元/吨，针叶浆也降到了645美元/吨，相对于9月初的价格，下跌幅度分别达到8%和11%，同时成交量也急剧萎缩。废纸方面，随着短期奥运需求拉动因素的消失，进口美国旧新闻纸(ONP)8月开始价格也出现急剧下滑，8、9两个月份共下跌50美元/吨，显示出需求的极度低迷；此外，进口美国旧箱板纸(OCC)继续4月份以来的跌势，3季度价格下跌20美元/吨。我们认为，原料价格下跌短期将有利于纸厂提高盈利能力，但在纸及纸板整体供过于求的格局下，长期来看并不能显著改善造纸企业毛利水平。 ¨ 行业景气度将进入下降通道。我们认为自07年下半年开始至08年上半年的造纸行业景气度上升周期已经结束，受国内外经济形势恶化影响，今年4季度及09年，纸品需求将持续走弱，从而拖累纸价走低，使得行业景气度步入下降通道。虽然各厂商之前宣布的产能新增计划将由于今后几年融资环境变差而被迫延迟或取消，但在需求低迷的情况下，产能增速放缓对改善行业景气度帮助不大。 ¨ 投资建议、盈利预测及评级调整。我们认为造纸行业作为一个强周期的行业，受宏观经济影响很大，目前行业景气度正在下行，股价表现将弱于大盘，建议投资者低配该行业。我们基于明年纸价仍将继续下行的假设，调低了我们覆盖公司2009年的盈利预测，同时引入了2010年的预测。我们分别调低了晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业2009年盈利预测25.7%，15.3%和14.6%。此外，我们还将晨鸣纸业、华泰股份的评级由原先的“推荐”下调为“中性”，以反映目前行业和公司的基本面情况。 ¨ A股重点公司3季度预览。由于上半年业绩较好，晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业1-3季度的利润仍将有较快增长，但我们预计3季度利润水平相对于2季度环比将出现下降。我们预计3季度晨鸣纸业将实现3.4亿元净利润，环比下降28.9%，1-3季度净利润达到12.9亿元，同比增长87.9%，相当于摊薄后每股盈利0.62元；预计华泰股份3季度将实现1.85亿元净利润，环比下降1.9%，1-3季度净利润达到4.87亿元，同比增长27.8%，相当于摊薄后每股盈利0.89元；预计博汇纸业3季度实现净利润0.81亿元，环比下降15.6%，1-3季度净利润达到2.59亿元，同比增长137.6%，相当于摊薄后每股盈利0.51元。 十二、行业研究：电力行业－业绩见底，估值不低－08年3季度业绩预览及盈利预测调整 投资要点: ¨ 三季度：两次上网电价提升没有带来电企业绩改善。主要源自电价提升幅度不足以覆盖持续的煤价上涨压力。以秦皇岛地区煤价为例，三季度秦皇岛大同优混均价较二季度环比上升超过200元/吨；而两次累计上调上网电价共40元/mWh(含税)，仅可弥补约100元/吨的煤价上涨。跟踪各个地区的市场煤价状况，得到同样的结果：9月末，考虑两次电价提升，仍有20个省份的点火价差水平是低于6月末的。我们预计重点覆盖的上市公司三季度业绩不会较二季度有明显改善：华能国际、粤电力A、大唐发电亏损；建投能源处盈亏边缘；国电电力、国投电力含水电资产，尚有盈利，但同比下滑均超过75%；长江电力业绩稳定，同比略降8%，主要源自投资收益减少。 ¨ 行业要素趋势向好，发电商利润将逐步改善。（1）煤价持续回调。预计四季度火力发电商的业绩将出现改观，环比开始上升，但前三季度持续恶化的业绩，令火电生产商08年业绩积弱难返。09年业绩将同比大幅提升，但由于电价提升不足以覆盖全部的燃料成本上涨，电企盈利水平无法恢复到05-07年的平均水平。（2）财务压力有所缓解。央行在9 月16 日至10 月9 日间两次下调贷款利率27 个基点，根据中金公司宏观组的预测，人民币存贷款利率在未来12个月有继续下调的可能。对于具有较大资本支出，且高负债的电力上市公司如大唐发电、国电电力等，财务成本压力将得到一定缓解。（3）对09年机组利用小时持谨慎乐观态度。我们认为09年机组利用小时大幅下滑的可能性很小。受制于项目审批速度大幅放缓以及自有资金紧张，08-10年装机增速与电力需求增速基本持平甚至略低。 ¨ 上调发电商2009年盈利预测。煤炭需求放缓，煤价进入下降周期，我们下调09年电煤均价增幅由8%-10%降至0-3%，并微调了部分地区的机组利用小时。基于此，发电商2009年盈利预测大幅上升，纯火电类公司业绩上调超过100%：华能国际09年盈利预测由0.07元上调至0.22元；建投能源09年盈利预测由0.12元上调至0.35元；粤电力09年盈利预测0.02元上调至0.05元；大唐发电09盈利预测由0.09元上调至0.18元。含水电的上市公司业绩上调幅度较小：国电电力09年盈利预测由0.16元上调14%至0.19元；国投电力09年盈利预测由0.25元上调14%至0.28元。维持长江电力09年盈利预测为0.63元。 ¨ 投资建议。维持对于行业“中性”投资评级，建议投资者优选行业龙头，关注三季报后股价下跌带来的投资机会。我们认为未来一段时间电力股仍将表现优于市场，主要源自行业要素趋势向好，相对优势仍在。但估值较高，获取绝对收益的可能性低：目前电力股股价对应07年的平均市净率为1.8x，而历史最低市净率为1.5x；且当时的盈利能力远比现在要好。短期内，三季度业绩惨淡，可能低于市场的预期，对股价构成下跌风险。A股维持对于国电电力、华能国际的“审慎推荐”投资评级，同时建议投资者关注含水电资产，业绩稳健的个股：国投电力。H股维持对于华润电力的“回避”投资评级。 十三、简评：医药行业－《关于深化医药卫生体制改革的意见征询意见稿》的简要分析 事件： 国家发改委最近公布《关于深化医药卫生体制改革的意见征询意见稿》，现作简要分析。 评论： ¨ 关于医改的结构性框架早就形成，核心思想就是体现公益原则，建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，实现人人享有基本医疗服务，改革的基本目标、原则都是明确的。本次征求意见稿，实际上是在前期框架基础上对一些基本内容做充实补充，并对一些关键解决方案进行了初步讨论。 ¨ 征求意见稿对前期提出的“四梁八柱”基本框架进行了具体细化。从下图可以很直观的看到，医疗机构管理制度、基本卫生保健制度、基本药品管理制度和医疗保障制度四大制度，是为医疗服务体系、公共卫生体系、药品供应保障体系和医疗保障体系四大体系建设提供制度性基础。为了保证制度建设有效性，相应的在运行、管理、投入、监管、定价、法律制度、信息保障以及创新和人才保障八个方面进行机制转换。 十四、简评：保险行业－中国人寿(601628/19.10元：中性；2628.HK/ HK$ 23.95: 减持); 中保国际（966.HK/ HK$ 12.00: 中性）中国人寿, 太平人寿公布2008年9月中国会计准则下保费收入 事件： ¨ 中国人寿、太平人寿公布了其中国会计准则下2008年9月份保费收入情况。 评论： ¨ 2008年9月，中国人寿同比保费收入增长放缓，但仍保持在较高水平。对于中国人寿而言，保费收入增长的严峻考验将出现在2009年，当2009年1月中国人寿必须公布保单红利的时候，将会真正面临保持较高分红水平而降低公司净利润，或是大幅降低分红水平并牺牲未来保费收入增长的两难选择。我们预计中国会计准则下中国人寿保费收入增长在2008年第4季度将继续放缓，2009年上半年将有可能出现负增长。 ¨ 8月以来，投资型产品风光不再和银保渠道收缩导致太平人寿保费增速急剧下滑。迫于盈利空间持续受到挤压的严峻现实和自身经营管理的承受能力，太平人寿9月大幅下调万能险结算利率。然而，结算利率下调仍不能给太平人寿带来合理的利润空间，而由此造成的对未来保费收入进一步的负面影响不容忽视。鉴于2007年末至2008年初较高的保费收入基础，我们预计2008年第4季度至2009年上半年，太平人寿保费收入增长将进一步放缓，且很可能出现负增长。 ¨ 基于可预见的保费收入增长放缓，持续存在的资金成本压力与难以获得实质性好转的投资收益水平，我们维持对中国人寿A股“中性”的投资评级，维持对中国人寿H股“减持”的投资评级；维持对中保国际H股“中性”的投资评级。 中国人寿 ¨ 9月同比保费收入增长放缓，但仍保持在较高水平 § 中国人寿2008年9月保费收入为234.4亿元，同比增长52.9%，远低于8月93.7%的增速水平。2008年1-9月，中国人寿累计保费收入达2486亿元，同比增长56.7%，略低于1-8月57.1%的增长水平，但仍延续了今年以来保费同比高速增长的趋势（图1）。 § 中国人寿9月保费收入增速的放缓一定程度上反映了银保业务收缩的影响，但是，由于中国人寿的产品以分红险为主，其分红水平一年公布一次，与万能险（每月公布结算利率）相比，支付给投保人的收益水平的变化不够敏感和透明，07年很高的分红水平仍具有一定的示范效应。因此，相对于其他以万能险产品为主的寿险公司，中国人寿保费收入增速的下滑具有一定的滞后性。另外，去年同期较低的保费收入基数也是中国人寿近几个月来保费收入同比增长率呈现出较高水平的一个重要原因。 ¨ 保费收入增长的真正考验在2009年 § 对于中国人寿而言，保费收入增长的严峻考验将出现在2009年。鉴于2008年急剧恶化的投资收益水平，当2009年1月中国人寿必须公布保单红利的时候，将会真正面临保持较高分红水平而降低公司净利润，或是大幅降低分红水平并牺牲未来保费收入增长的两难选择。 § 我们预计中国会计准则下中国人寿保费收入增长将在2008年下半年将继续放缓；而在2009年上半年，由于公布的总分红收益恐难与07年相比，加上08年同期较高的保费收入基数，中国人寿保费收入将有可能出现负增长。 十五、皖通高速(600012.CH/995.HK)－3Q08年业绩略低于预期－中性 要点: ¨ 皖通高速公布了08年3季度业绩：按照A股会计准则核算，主营业务收入同比上升3.7%至人民币4.27亿元，净利润同比上升20.33%至2.09亿元，对应每股收益0.126元；如果刨除计入3季度盈利的0.59亿元退税，皖通高速3季度可比的净利润同比下降了2.6%至1.50亿元。前三季度净利润占我们原全年预测的73%，略低于预期。 评论: ¨ 高速公路业务收入符合预期，但成本大幅上升。皖通高速前3季度收入12.73亿元，占全年预测的75.6%，符合预期。前3季度营业成本大幅上升12.7%至3.85亿元，而3季度单季度的营业成本即大幅上升19.2%；前3季度公司管理费用亦大幅上升17.2%至0.88亿元。今年前3季度财务费用0.16亿元，由于会计准则原因与去年前3季度数据不可比。由于成本大幅上升，公司前3季度营业利润率由去年的64.8%大幅下降至今年的56%，而第3季度单季的营业利润率更是由去年的76%大幅下降到今年的54.7%。 ¨ 返还税款令净利润录得增长：公司今年3季度收到了安徽省财政厅对公司2006年度按33%税率补交的企业所得税的返还款人民币0.59亿元，从而令公司3季度净利润录得同比20%的增长，但是若除去该一次性因素，公司3季度净利润实际下降2.6%。 ¨ 2009和2010年的前景不佳，下调盈利预测。由于公司成本控制不利，导致3季度营业利润率大幅下降，我们下调公司2008年全年盈利预测9.3%至6.81亿元，对应每股盈利0.411元。而基于目前严峻的宏观经济形式，我们预计2009年和2010公司的收入只能与今年大致持平，而由于公司将于今明两年完成合宁高速四扩八工程和高界高速的路面改造，利息不再能够资本化，财务费用在未来两年上升，公司未来两年的净利润都会呈下降趋势。我们下调皖通高速2009年盈利预测7.6%至6.04亿元，并引入最新2010年盈利预测——净利润5.47亿元。 ¨ 下调DCF估值与DDM估值：由于信贷紧缩带动市场的风险溢价上升，我们将原有港股的WACC由10.7上调至11.8%，并结合最新盈利预测得到2009年年底DCF估值4.77港元，DDM估值3.35港元；考虑到目前的市场情绪，我们将DCF估值的8折作为目标价，因此我们新的H股2009年年底目标价为3.82港元。我们将原A股WACC由9.9%上调至10.7%，并得到A股2009年年底DCF估值4.53人民币元和DDM估值2.91人民币元。 ¨ 维持“中性”投资评级。目前，皖通高速A股股价（4.19元）略低于其DCF估值7.5个百分点，对应10.2倍08年市盈率，位于A股高速公路上市公司估值中端。皖通高速H股股价（3.48港元）低于其DCF估值27.0个百分点，对应7.9倍08年市盈率，位于08年H股高速公路上市公司的最底端，略高于较为保守的DDM估值每股3.35港元，估值相对安全。但是考虑到皖通高速最近两年业绩呈下降趋势，2011年以前难以看到进入正增长的可能，我们维持A股和H股“中性”投资评级不变。没办法了！附件加不上！直接贴了！
[此贴子已经被angelboy于2008-10-20 10:49:54编辑过]
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
