网易 《中国应打破金融体系二元制》

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ZF隐性担保扭曲了资金定价
网易财经：什么会阻碍市场化利率的传导？
朱宁：必须要看到中国的金融体系和德国、日本比较相近，是一个以银行为主导的金融体系，以银行为主导的金融体系基本就是一个间接融资，就是大家都把钱先存给银行，由银行做决定说把钱贷给谁不贷给谁，和以美国为代表的，以债券市场为中心的直接融资，或者资本市场直接的融资有一定的区别，因此，虽然可能整个存款的利率完全市场化了，仍然在贷款的过程中，由于银行，有关金融机构他们对于资源的配置和整个市场需求不是完全的匹配在一起，仍然可能出现在金融系统里面对于利率的这种扭曲，可能导致融资难和融资贵的问题仍然不能得到很快的解决。
网易财经：我这里有一组来自于渣打银行的数据，中国的总债务与GDP之比在今年6月底达到251%，远高于2008年底的147%。出于巨额债务的考虑，是否也会成为利率市场化的障碍？
朱宁：我觉得你问得非常好，我们其实有两个角度来看我们中国目前整个的债务问题，如果只是从债务总量来讲，我们整个中国的总债务大概是咱们GDP的250%，这个比例在整个发达国家来讲其实并不是特别高，但是有两点特别值得我们目前关注，第一点就是我们的增速从2008年的147%到2013年的251%，在短短五年里面我们总债务的规模增长的速度是在主要经济体里面前所未有的。第二点我们必须要看到，其他的国家，相对发达国家他们社会的保障体系，整个经济现在比较稳定，而我们中国现在仍然是一个高速发展的经济，在这个过程中债务问题就特别受到大家的关注。
其实由于在过去一段时间，无论是我们的地方ZF，无论是我们地方ZF融资平台还有我们很多央企和国企，他们的债务问题，其实一定程度上阻碍了我们利率市场化的进程，这里面很重要的一个原因我们必须要意识到， 无论是中央ZF还是地方ZF，为我们的某些投资项目提供了一些隐性的担保，通过这种担保降低了他们的融资成本，我们的银行不给中小企业贷款，而只是给某些特定的国企、央企或者是地方ZF融资平台贷款，这里面其实因为背后有我们中央ZF、地方ZF为这些融资平台提供担保 。
但这种恰恰是我们目前整个中国金融改革，整个中国金融的利率市场化改革里面要克服的一个问题 ，有很多地方ZF融资平台它的融资成本可能是5%甚至8%，但是它的投资回报率只有3%或者4%，这是一个在整个市场经济里面很难为继，或者不会出现的一个情况，那为什么在我们目前中国的经济体里面会出现呢？很重要的原因就是因为我们的ZF在背后支撑这些融资平台，这个我觉得是今后我们利率市场化改革里面非常重要要克服，或者非常重要要改变的一个方向。
利率市场化可以有效推动产业升级
网易财经：在实体经济还没有完全市场化的时候，利率市场化是非常难以推进的，可以这样理解吗？
朱宁：我个人觉得它会面临很大的一个挑战，其实现在的问题已经跟10年以前不太一样，10年以前我觉得是我们整个金融改革的速度滞后于实体经济改革的速度，但现在可能有一定程度，在某些领域金融改革的速度已经超越了实体经济的速度，从这个意义上来讲，随着我们中国经济结构的改变，其实金融改革反而是成为整个中国经济改革非常重要的一个方面，你可以说这是一个鸡和蛋的问题，你可以说是因为，咱们的实体经济的盈利水平比较低，所以不能够承受利率市场化改革之后的高利率，但反过头来你也可以看说，是因为咱们的利率市场化没有大规模的往前推进，所以导致了很多落后产能，很多本来不应该存活的企业到现在不但存活，而且还活得挺好，我觉得这其实是一个硬币的两个方面。
我觉得从目前的角度来讲，尤其是因为咱们整个国内现在金融风险越来越大，整个金融体系的一些弊端也反映的比较明显，我倒是个人觉得利率市场化的推动，其实反而可能会有助于帮助我们更好的解决我们目前无论是产能过剩，还是国有企业改革，还是地方ZF融资平台这些实体经济里面困扰中国经济的一些诸多问题。
网易财经：您觉得国企以及地方ZF能够承受由于利率市场化而导致的还债压力以及融资成本上升的压力吗？
朱宁：我觉得肯定是不能够完全的承受，这一点我也在和咱们人民银行最近在做一些项目，来看一些我们现在目前的这些各种不同的债务，有多大程度上这些债务是完全市场化的债务，就是你允许它违约或者破产，是不会对我们的实体经济或者不会对我们的金融安全产生影响，有多少可能会有一些对整个社会和金融体系的影响。
我们的预判是说，肯定会有一部分的企业由于融资成本的上升，肯定会受到很大的冲击，我们最近看到的，比如前一阶段出现的康郡养生（音）的这种跑跑的现象，在浙江出现的民资的一些跑跑的现象，包括前一阵子在四川出现的第二重型机械他们出现了和银行之间的一些案例，我们都可以看到，随着资金面的抽紧，随着融资成本的升高，肯定会对我们很多过去以廉价成本为生存的血脉的这些企业会产生非常大的冲击，所以我觉得这个是整个利率市场化过程中，一定会发生的现象，这不是我们中国独有的现象，在美国、在欧洲，随着利率市场化的推动，整个企业会出现一个升级换代的现象，这一点是不可避免的。
但是我觉得我们要以一个比较正面的角度来看待这个问题，如果出现了企业的破产，如果出现了一些理财产品的违约的话，我们更多的认为这是一个好的现象，这表明了我们整个资本市场确实可以准确的对一个投资项目的风险给予一个准确的定价，我们投资者也必须为他自己的投资，自己的投资决定付出责任，只有这样的话，才能把我们整个中国经济里面现在目前被扭曲的，对风险的价格体系，逐渐还原到市场应该有的体系，这一点我觉得对中国的金融体系、金融风险，和对整个中国经济下一阶段的改革和腾飞是非常关键的。
网易财经：2014至2015年正迎来地方债务偿还高峰期，地方ZF面临大量债务集中到期的再融资压力。央行近期的降息是否基于降低地方ZF债务风险的考虑？
朱宁：我个人觉得可能有一定的关系，但是我觉得可能目前的这一次相对比较让人吃惊的这种降息可能主要有两个原因，第一个就在整个大的经济增速下行的环境里面，可能我觉得我们的领导层对整个经济增长的速度还是有比较多的担忧，所以从这一项来讲， 我们惯用的货币政策和财政政策这个环境里面，目前这个货币政策是一个比较合适的一种选择。
第二个原因我觉得其实可能，尤其是结合着目前这种非对称性的这种利率的上浮和下调，我们也会看到利用这一次的利息下调，我们也是央行想通过这个来达到利率市场化的目标。至于说是不是这个背后有帮助我们的融资平台能够降低他们融资成本的考虑，我个人觉得可能多多少少会有一些，但就像我们这两天看到的，虽然我们集体进行降息之后，但是很多银行通过他们获得的这种上调存款利率的机会，仍然会上调他们的存款利率，所以相应的我觉得在市场层面，因为很多平台债，仍然是通过咱们的资本市场，通过咱们的信托计划和理财产品来进行融资的，所以我个人觉得整个系统性的降息，对于融资平台他们重新一轮的融资成本可能并不一定会有特别大的直接影响。
ZF隐性担保导致金融体系的二元制
网易财经：您刚才提到在存款利率浮动上限调高之后，国内的八家银行马上就一调到顶了，这体现出资金价格依然较高，但是为什么在经济下行的过程中，融资的成本却还是在上升呢？
朱宁：这是个非常好的问题， 我们可以看到现在整个中国的金融体系里面其实有两个利率，一个是银行的利率，或者是上海的银行间市场之间的这个利率，还有一个其实是民间融资，或者我们讲的这个信托产品和理财计划的一个影子利率，也就是说我们整个中国的金融体系或者银行体系，既有一个正式的传统的银行利息，以我们四大国有银行为首的银行体系，也有一个以信托产品、P2P，以余额宝为代表的这种影子银行的银行体系，所以我们可以看到，其实我们更多的，尤其是中小型的银行，股份制的银行或者城商行，他们所面临的更多的是影子银行的利率。
这是我觉得我们整个中国金融体系下一步必须要面对的这个问题，我们曾经在中国经济领域里面出现了，整个城市和农村出现这种二元经济体系，我们现在其实中国的金融体系也出现了正式的银行和影子银行这种二元的银行体系，或者二元的金融体系，所以我个人觉得，一方面在传统的银行体系我们看到资金面还相对比较宽松，或者利率比较低，但是正是因为这两个银行体系，影子银行和正式银行之间不能够很好的打通，不能够很好的合作，不能够很好的相互支持，我们会看到一方面传统的这种国有银行相对资金面还是比较宽松的，而且他们对应的客户，我们的央企、我们的国企他们的资金面也还是相对比较宽松的。
但在另一方面，其实我们真正和广大中小企业有关的其实是我们的影子银行体系，在这个银行体系里面，资金面仍然是比较紧张的，融资成本仍然是比较高的，所以我们下一段的利率市场化最主要的目标，就是能够把这两个银行体系能够融合成为一体，所以我个人认为，如果我们能有一个开放的、成熟的、包容的债券市场，可能这是一个比较好的途径或者纽带，能够把我们两种不同的金融体系比较好的结合或者融合在一起。
网易财经： 其实刚才您提到金融体系的二元制，这很大程度上是由于ZF的隐性担保体制而导致的，如果中国的金融系统出了问题，按惯例都是由中央银行再贷款的刚性支付兜底，也就是说中国存在一个以国家信用为导向的隐性担保体系，您能否解释一下隐性担保体系是如何形成的呢？
朱宁： 我个人正在做一些关于我们整个中国的经济和金融体系里面隐性担保的研究，我个人觉得可能有以下三个方面，导致我们现在有这么一个隐性担保的一个体系，第一个我觉得仍然要讲到我们的历史沿革，这里面很大程度上是因为我们传统的计划经济体系里所有的东西，都是由ZF负责，所有的经济活动都是由ZF、中央来集权，所以我们的投资者，我们的企业、我们的高管都已经形成了这种预期，就是说ZF会为我们的所有决定都会买单，这我觉得是我们整个历史上形成的原因。
从我们目前中国经济所面临的这个现实来讲，因为我们中国ZF对于经济增长有非常高的一个预期，或者有非常高的一个追求，在这个大的环境下，ZF对于如何能够推动经济发展给予了非常强的一个政策上的支持，或者是通过批项目的方式，或者是通过给贷款的方式，或者通过你大胆的去投资，如果你出了问题我来帮助你解决问题，这其实就都是一种隐性担保的思路，
基本上跟大家的沟通就是说，只要大家保证自己的增长速度足够快，出了任何问题，出现任何风险大家不用去担心，所以这是第二点，我们的ZF给整个市场参与者一种错误的导向，或者一种错误的信息。
第三点也不排除在ZF这个大的方向下，很多企业，很多个人说，既然ZF会给我买单，那我为什么不去冒更多的风险？反正出了问题我不用自己全权负责任。
所以我觉得由于我们的历史原因，由于我们目前经济增长的目标，由于我们整个市场里面大家这种比较博弈的心态，导致了我们目前整个中国的经济金融体系里面，形成了一个非常严重的一个隐性担保问题。
隐性担保体系潜藏巨大风险
网易财经： 我记得去年您在接受某家财经媒体时提出目前的ZF隐性担保体制事实上潜藏了巨大的风险。
朱宁：对，我个人其实在海外进行研究的时候，对于ZF或者监管层对于风险的一个兜底或者扭曲曾经做过很多研究，我个人觉得中国目前的经济，不只是我们的金融体系，我们的经济其实面临一个很大的资源的错配，为什么会有这种错配呢？很大程度上就是因为隐性担保这个话题，我给大家举几个例子，第一点我们看我们中国的信托产品，本来应该是有风险的投资，但所有的投资者都认为，我如果买一个理财产品的话，我都认为这个理财产品应该是跟我的银行存款是一样安全的，如果出了风吹草动，我就会到信托公司，就会到银行，就会到银监会之前去静坐、去请愿、去示威，这反映了什么呢？反映了我们投资者认识到我们的ZF，我们的银监会，会对他买的这个投资产品提供这个担保。
再举个例子，我们的房地产市场，今年出现了房地产市场的下滑，在这个过程中又重复出现了几次很有趣的经历，就是房地产的项目，去年的时候卖1万块钱，今年开发商降价了，卖8000块钱，结果去年1万块钱买了房子的这个投资者或者租户，要求开发商说你得，我要要求维权，我要维护我的权利，你得把你降价的这部分钱补给我。
从这个意义上来讲，我们很多金融体系里面的参与者，我们的股民，我们的房地产的购买者，我们的理财产品的购买者，其实都是认为，我只要去投资，只要去承受风险，ZF会替我担保，这导致了我们所有的企业，所有的个人都会承担非常非常多他们可能自己根本不能承担的风险，这点如果我们讲到中国的经济里面，我们看到我们中国目前出现的严重的产能过剩的问题，很大程度上是因为我们很多地方ZF，地方企业，为了能够在产能和经济增速上赶上其他的兄弟企业或者兄弟地方，进行大量的不负责任的投资，投资之后他们认为第一，反正国有银行会不断地给我提供融资，或者我可以通过一个地方ZF融资平台的方式，通过一个其他的方式把这个债务问题解决了。正是因为这种情况我们才出现了严重的产能过剩，出现了企业盈利能力严重下滑，出现我们现在整个很多的中国的经济，或者中国的经济板块里面，都出现了整个按照日常运营，企业的盈利是无法覆盖他们的融资成本，这是个非常可怕的问题，导致我们整个中国现在面临一个非常重的杠杆的问题，或者一个一个债务问题。
我们再把它讲得更严重一点就是说，我们必须还要看到，我们的地方ZF，我们的地方ZF融资平台，他们投资进行了大量的和房地产相关的基础设施建设，我们的公路，我们的地铁、我们的一些开发区的项目，这些项目本身如果不是有资产价格持续上升的支持，本身的财务状况其实是非常让人担忧的，为什么这些项目一直在不停地继续开工，甚至有扩大的规模，很大程度上是因为地方ZF知道，一旦出现任何问题，我的上一级ZF会对我的投资决定负责任，这种又是一种不负责任的投资和融资的这种决定。
由于这种中央ZF会对地方ZF兜底，地方ZF会对地方企业兜底，地方企业会对一些民营企业兜底的这种一连串的隐性担保的问题，导致了我们整个中国经济和中国金融体系里面现在酝酿了大量的经济和金融风险，又由于我们是一个封闭型的经济体，中国目前积累的大量的风险，这些风险可以是和我们的国有企业有关，可以是和我们的产能过剩有关，可以是和我们的房地产泡沫有关，这些问题一旦爆发的话，不只是一个孤立的事件，会对我们整个中国的金融体系有一个非常大的冲击，甚至可能会引发金融海啸和我们泡沫的整个的破灭，这一点是我们中国经济和金融体系所面临的非常严重的一个问题，也是我们整个下一段金融改革必须要去面对和关注的一个很核心的，必须要化解的一个问题。
允许金融机构有序破产和违约
网易财经： 隐性担保体制一旦形成就很难打破，我们看到在年初的时候，中诚信托兑付危机，就引发了一个广泛的关注，当时市场就会预期说，这一次是否就可以打破刚性兑付的神话了，但是最终还是由工行兜底了，中金的研报就说，工行实质性的参与刚性兑付将为银行树立一个灾难性的案例。
朱宁：对，我觉得其实今年上半年有两个全国和全球的投资者都高度关注的一个事件，一个是我们刚才讲的中诚信托理财计划违约的事件，还有一个是超日债，超日公司他们上市债的一个活动，这两次活动最后还是仍然由发起方和投资者之间以一种和解的方式，找到了一个基本上保证了投资者的投资收益没有受到损害的这么一种解决方式，无论是以工商银行出资兜底，还是以股东方和债权人之间的一种利益的重新分配，基本上把这个问题解决了，我觉得这恰恰是我们中国目前非常非常严重的一个隐性担保问题的一个反映。
网易财经： 怎么去打破这个刚性兑付呢？
朱宁： 乔布斯在世的时候曾经说过一句非常好的话，他说其实死亡是人生最伟大的发明之一，对企业来讲也是一样，如果这个企业只能够生存，不能够死亡的话，企业会做出很多很愚蠢、很不负责任的决定，你必须要让它意识到，它如果做了错的决定，它很可能面临的是要破产，是要倒闭的这个后果，企业才会更加负责任。
对投资者也是一样，你不能说我买了一个理财产品，我就保证说我肯定不会承受风险，那样的选择只有两种，一个是银行存款，一个是我们中国ZF的国库券，而其他的产品，如果它的收益又那么高， 你不想看那个风险，或者说你希望等到真正出问题的时候，你又去到银行门前去静坐、示威， 我们ZF必须要有这种决心，也必须要有这种毅力说，我们允许一些企业，允许一些地方ZF，允许一些平台债真正出现违约，而且在这个过程中肯定会有一个痛苦的转折，就是说一定会有一些投资者因为做出了错误的决定而蒙受损失。
就像我们在2007年、2008年全球金融危机的时候，对吧，以雷曼兄弟为首，美国这么大的金融机构也会出现破产，它的股东基本上是血本无归，它的很多债权人一块钱的债务，最后只拿回来两三毛钱，或者三五毛钱，但这恰恰是一个市场通过违约事件，通过破产来反映出了投资者必须要对自己的投资决定负责任，如果你蒙受了损失，你必须要承受这个损失，这才是一个成熟的资本市场，一个成熟的金融体系对于风险的配置这个作用的一个反映。所以从这个意义上来讲，我觉得最核心的我们必须要允许有序的破产和违约，这才能逐渐逐渐退出我们整个中国经济里面的这种隐性担保的问题。从具体操作层面上来讲，我觉得两个很关键的方向，第一个我觉得我们最近已经在尝试的这种由地方ZF自收自发的这种债务问题，必须通过一个债务的二级市场，能够让融资方和投资方直接见面，投资者在债务市场上就再不能说我这个东西是从银行买来的，银行你得替我兜底，你自己在债务市场上买的债务，如果债务违约的话，那么对不起，你必须要对它承担责任，我买了一个风险很高的债务，没有出事的时候我的收益很高，但一但出了事，我必须为此来付出相应的代价。
第二点，我觉得就是我们现在目前大家一直在推动我们整个的征信体系和我们的信用评级体系，我们必须要知道，不同的企业它的风险敞口是不一样的，一个企业所发行的不同的债务，它们的风险敞口也是不同的，那么由于风险不同，所以收益才不同，由于收益不同，投资者必须要意识到，他也必须准备好承担不同的风险，这点我觉得我们的投资者确实还有非常不成熟的地方，随着整个债券市场的发展，随着有序的违约和破产这种行为的发生，我们的投资者也会变得越来越理性，这些理性的投资者，也会帮助我们整个中国的金融市场，中国的金融体系能够更好的识别风险，也可以更好的分散风险。

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关键词：金融体系 货币政策和财政政策 四大国有银行 全球金融危机 基础设施建设 网易财经 周小川 下一步 经济体 中国