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【编者的话】本文作者系北京安理律师事务所高级合伙人，将为FT中文网撰写“创业投融资观察”系列文章。本文是该系列文章第二篇。
创业的过程总会遇到各种棘手的两难问题。但直到不久前，TMT（（Technology、Media、Telecom））项目应该拿美元基金还是人民币基金的钱，还不是一个两难问题。对于第一次创业的人来说，确实不太容易想清楚其中的差别，但如果他问问周围的创业者，或是律师，倒是会得到基本一致的答案：天使轮和A轮拿人民币或美元都可以，由于不用搭境外结构，人民币到账速度更快些；到了B轮以后，除非有不错的利润（在互联网项目是很少见的），还是得拿美元。总体来说，拿美元是互联网创业的“默认选项”。
上述共识的形成，其实是人民币风险投资基金（本文为叙述方便，不讨论主要从事并购重组的人民币私募股权基金即PE）的退出机制倒推出来的。由于中国资本市场对上市的企业有连续盈利的要求，人民币基金为了退出，只能尽量投资有账面盈利的TMT项目；但由于这样的项目其实不多，国内的投资人也不是很看好TMT项目在境内上市，所以以投资互联网为主要方向的人民币基金募集时也受到了限制，规模往往有限，总盘子不大，只能投资早期。
以京东为例，其在2010年接受了高瓴资本2.65亿美元的投资，而国内几乎找不到一家人民币基金能够一下投出等额的人民币，大部分人民币基金的总盘子才不过几亿，每笔投资从几十万到几百万人民币不等。而稍微优质一点的TMT项目，在B轮时也会融资几百万美元，甚至数千万美元。因此，尽管人民币基金的投资速度更快，但从统计数据看，其在B轮融资以后并不算活跃，在知名互联网公司的融资中，从总量上看还是美元基金一边倒。
在和人民币基金接触的过程中，很多创业者也感到不满，他们私下会吐槽很多基金“目光短浅，开口谈钱、闭口谈钱”，并不接受TMT项目早期需要不断投入、站稳市场地位后再盈利这一逻辑。这倒也不能完全怪人民币基金的操盘者，毕竟他们背后的LP（Limited Partener）远不如欧美市场的机构投资者成熟。
不过，创业投融资大的趋势已经发生了变化，TMT项目拿美元基金、去境外也不再是共识。以前很多创业者拿到知名美元基金的投资意向书（Term Sheet），心情就像被名校录取，而如今却感到两难：考虑到将来还需要拆VIE结构，费时费钱费力，不如一开始就不要拿美元基金；人民币基金给出的估值也很高，到账速度也更快，但知名度和专业度总体上还是不如美元基金，投后纠纷也更多。这就像报志愿选名校还是热门专业，对学霸以外的大部分人是不容易回答的问题。
诚然，人民币基金现在已经在市场上占据了上风，我接触到的表态“坚决要拿人民币投资”的创业者，从比例上比几个月以前已经大幅上升，而相关中介机构也有相同的感受。需求一定会拉动供给，由于有了新三板的政策以及注册制改革的前景，境内资本市场退出这一瓶颈问题已经解决，国内LP对TMT项目尤其是对互联网项目的态度也有明显的转变，今后人民币基金的募集也会更加容易，单笔投资金额也会不断提高。
寻找“VIE接盘侠”
这几个月里，风险投资行业除了“拆VIE”、“上新三板”以外，寻找“接盘侠”也是非常热门的话题，也会深刻影响未来人民币基金的发展。由于拆除VIE结构，需要之前的美元投资者退出。有的美元基金境内也有规模不小的人民币基金可以接盘，虽然LP不同，但经协调后可以实现境外退出、境内持股的路径，但更多的情况是需要境内投资者需要提供大笔资金，为创业公司从美元投资者那里“赎身”。由于之后就有可能冲刺资本市场，甚至创造暴风影音那样暴涨的“奇迹”，包括人民币基金、上市公司、券商直投在内的境内投资者都盯准了这一Pre-IPO的好机会，试图分一杯羹。接下来一段时间，会有大量的新人民币基金募集，主要目标是接盘拆除VIE结构的优质互联网公司，而基金的规模也会比之前的平均规模大的多，应该会有数家规模为几十亿、甚至上百亿人民币的基金。
有业内人士说，美元风投基金在中国的黄金时代已经过去了，虽然言之过早，但从趋势上可能确实如此，毕竟创业者的选择才是决定性的，而他们肯定是希望投资者更贴近用户，甚至就是用户。人民币基金在资金规模、投资研究、投后管理等方面都还和美元基金有着明显差距，但它会被趋势推着走，迅速进化，正所谓“形势逼人强”。而在美元基金中积累了丰富投资经验的投资人，很多也会摇身一变，成为人民币风投基金的操盘者。
（本文代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
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