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2008年10月27日 05:23 中国证券报进
□陆前
随着次贷危机不断加剧，整个信贷市场笼罩在一片阴霾之中，金融机构之间都不愿意相互借贷，并最大限度保持足够的现金，以应对可能出现的债务支付。尽管美国和欧洲等国家向市场大量注入流动性，以恢复市场信心，但信贷市场恢复的步伐仍十分缓慢。目前美国和欧洲注资的方式主要是财政政策注资和货币政策注资。财政政策注资主要是向金融机构注入一定量资金，购买该机构的优先股股权，改善金融机构的资产负债表，帮助金融机构摆脱财务困境。货币政策注资主要是央行向金融机构提供短期贷款，央行下调利率，缓解流动性压力，给金融机构提供足够的资金支持，同时承诺对银行贷款进行全额担保，解决金融机构的后顾之忧。甚至美联储直接购买企业债券，向企业直接贷款，以维持实体经济的正常运转。
自次贷危机爆发以来，各国一直采取扩张性的宏观经济政策，向市场大规模注资，为什么经济不振？笔者认为货币市场的“流动性陷阱”和实体经济的“投资陷阱”阻碍了经济恢复。
从货币市场的角度来看，由于存在“流动性陷阱”，金融机构和投资者都持币观望，不愿意贷款或购买金融资产。目前市场的流动性短缺并不是货币供给下降，而是金融机构对经济前景的担忧，不愿意借贷，而是把资金留在手边；投资者也不愿意投资，希望持有更多的流动性。通常当货币供过于求时，资金的价格即利率下降，而利率下降可以刺激出口、投资和消费，从而刺激经济增长，因此中央银行调控利率进而调控宏观经济走势。但这样的传导渠道也会失效：当利率降到很低水平，市场参与者宁可持有货币而不愿贷款或购买金融资产，此时的投机性货币需求是无限弹性的，市场参与者只愿意卖出债券，持有现金，经济学上称这种现象为“流动性陷阱”。今年的诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼曾这样解释“流动性陷阱”——名义利率持续下降并接近于零，但仍然无法刺激总需求，即流动性陷阱会使货币政策失效。而目前美国金融市场就存在“流动性陷阱”问题，许多美国金融机构持有大量的不良资产，尽管央行降低利率，提供大量流动性，但是在经济形势不明朗的情况下，这些金融机构不愿意贷款或购买金融资产，以防资产负债进一步恶化。另外，目前投资者对市场丧失信心，他会从银行提出存款、卖出股票和债券等，纷纷将自己各种金融资产变现，导致整个市场的流动性短缺。在存在“流动性陷阱”的情况下，扩张性的货币政策是无效的，因为金融机构或投资者都把钱放在口袋里，而不去贷款或购买金融资产向别人融通资金。
从实体经济的角度来看，存在“投资陷阱”问题。当企业家对未来的预期变得不确定时，或对未来的预期非常悲观时，无论利率怎么下降，投资都不会增加，即投资对利率不敏感，这就是“投资陷阱”。从次贷危机的情况来看，资产市场价格下降，实物资产和金融财富缩水，居民消费和投资的信心受挫，同时次贷危机导致人们对未来收入产生悲观预期，总需求的下降也使得出口企业对前景更加担忧。因此即使央行降低利率或采取其他扩张性的货币政策，由于投资信心缺乏，投资者也不愿意投资，出现了“投资陷阱”现象。此时，扩张性的货币政策不可能起到刺激经济的作用，央行刺激经济的措施不可能被实体经济吸收，货币政策无法向实体经济传导。
在存在“流动性陷阱”和“投资陷阱”的情况下，最有效的政策是财政政策，政府通过扩大政府支出和减税来刺激经济，即政府直接参与投资或消费。据报道，美国国会日前又提出了一个1500亿美元的经济刺激方案，希望政府增加在基础设施、食品券、失业保险以及医疗保健等方面的开支，进一步刺激经济。这可能也是美国政府救市逐层递进的又一手段。财政政策直接作用于实体经济，拉动总需求，因为它不需要经过货币市场的传导，而是由政府投资代替私人投资直接刺激经济。实际上早在今年2月，美国就实施了总额为1680亿美元的经济刺激计划，约有1.3亿美国家庭从中受益，但这只是刺激消费者，而现在政府直接参与投资，增强了救市的力度，或许会收到效果。
另外，在“流动性陷阱”和“投资陷阱”的情况下，向市场注资的货币政策尽管难以发挥作用，但并不是说它绝对无效。由于次贷危机加剧，总需求下降，国际大宗商品的价格水平也在下降，但随着价格水平的下降，投资者和消费者实际财富和实际货币余额会增加，人们会感觉自己的财富增加了，因此，消费和投资信心会有所恢复，但这可能需要一段较长的调整时间。
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