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雷达卡
中国A股自6月12日至7月3日的这一轮暴跌，是过去25年最严厉的三周暴跌。很多老股民都说没见过这么血腥的股灾。一时间人心惶惶，阴谋论四起。其中不少人煞有介事地评论说，是高盛、摩根斯坦利、索罗斯和格罗斯这些华尔街大鳄在做空A股。
对于阴谋论我一向非常反感。我教经济学的时候，有几个学生期末论文完全用阴谋论写，没有用我教的任何经济学理论，让我很无奈。我看了几篇控诉华尔街大鳄做空A股的文章，几乎没有靠谱的数据分析，对股指期货的业务知识也完全不了解，完全是满嘴跑火车的逻辑。他们说华尔街大鳄用股指期货裸卖空A股。裸卖空是指期货合约，不涉及证券交割，期货合约到期只以证券差价做结算。打比方赛马就是证券，裸卖空有点像赌马，不需要买卖赛马，只需要赌赛马的输赢结果。
连金融大鳄的祖国美国基本上都禁止裸卖空。早在2005年美国证券交易委员会（SEC）就设立名为Regulation SHO的条例，限制裸卖空行为。该项条例规定，投资者在卖空股票时必须要有充分理由，确保自己有能力在交易结算前持有要卖空的股票，否则就要补仓，不然就算违约（Fail to Deliver）；如果事后被发现裸卖空者有抛空或狙击股价的嫌疑，则算犯法。2007年高盛就由于作为对手方，没有确保签订卖空期货合约的客户，在交易结算前持有要卖空的股票，被SEC判为纵容和配合裸卖空，处以200万美元的罚款。
中国也禁止裸卖空。中金所的股指期货主要用来套期保值。套期保值的基本特征，是在现货市场和期货市场对同一种类的商品，同时进行数量相等但反方向的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货；经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏，便可由期货交易上的亏盈来抵消或弥补。也就是说，在中国要利用股指期货卖空，你就必须要有相应数量的证券，裸卖空原则上是不可能的。
所以华尔街金融大鳄裸卖空A股的说辞，是一个经不起推敲、极其低劣的阴谋论。可怕的是，中国的互联网上满是这种阴谋论。缺乏金融经济学知识的普罗大众很容易被蛊惑，可怕的是中国股市交易额的90%左右，就来自于这些大众，在种种谣言之下，很容易诱发踩踏行情。
相比这下，美国股市的交易额70%左右来自于专业的金融投资机构。从投资者结构上来看，散户投资者和机构投资者之间比率严重失调，造成中国股市信息严重不对称，这是A股暴涨暴跌模式的重要原因。经济学家巴曙松和陈洁利用Barlevy和Versonesi（2003年）理论模型证明了这个结论。这是阴谋吗？这是阳谋。
为了解决这个问题，一个可行的办法就是大力向散户投资者推广交易型开放式指数基金（ETF）产品，以减少股市信息的严重不对称，避免出现大部分散户跑输大盘的牛市亏钱恶果。ETF未来将是中国央行推行量化宽松的重要工具，央行通过大量购买ETF，可以很好地立起资本市场防火墙，也可以有效保护散户的投资利益。
中国股灾的发生，除了股市信息严重不对称的原因之外，还有一个重要原因就是杠杆的失控和监管的缺失。股灾爆发前，两融余额突破2万亿元（人民币，下同），场外配资规模约2万亿元，炒股的产业资本约4万亿元（黄光裕曾经就是叱咤股海的产业资本家），银行理财产品入市约1万亿元，杠杆资金总计9万亿元。中国股市刨掉国有企业非流通股，真实的流通市值不超过40万亿元，杠杆资金和流动市值之比为22.5%，这就是中国股市的杠杆率。在暴利的诱惑之下，人们往往加大了对债务杠杆的需求。
我身边有些人向亲朋举债、向P2P融资平台举债来购买证券，又在此基础上融资融券，一派借上加借，杠杆加杠杆的恐怖景象。我还读到了关于伞型信托的研报，伞形信托机构最高可按1对9进行杠杆配资，所有交易子账户由恒生Homs系统管理；其虽没有固定办公场所、没有牌照、不受监管，却可实现几乎所有券商功能。伞形信托用技术完全规避了券商和监管部门。
中国的金融创新令我深深震撼。次贷危机后美国国会金融危机调查委员会的一个结论就是，金融创新最大的风险就是监管制度、人才和资源配置的缺失。监管制度和技术是金融创新的基础设施。道路修得不好，再高级的跑车也跑不起来。道路就是基础设施，跑车就是创新。中国的监管弱势也是暴涨暴跌模式的重要原因。
还有一个被忽视的原因。为了防止金融震荡，中国一直对国外资金严加设防，所谓的热钱（hot money）,我认为最大的风险在别处，是“热人”（hot financial talents），指那些可以通过制造金融波动和套利量化模型牟取暴利的金融人才。我读到的资料显示，西方高频交易和宽客人才流入中国的速度在加快。这些热人和中国的配资机构联手，完全可以制造出完美风暴。这一点没人重视。
由于信息的严重不对称、杠杆极高、监管缺失、“热人”流入加快，中国股市未来宽幅震荡将成为新常态。这就是股灾所揭示的阳谋。
作者：吴迪
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