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雷达卡
高盛，华尔街5大投行之一，之所以没像雷曼兄弟一样在金融海啸中轰然倒地，主要凭借
两点：次级债的空头和原油的多头。作为期货市场上最大的原油多头，高盛的油价分析
报告一字千金。现在，高盛开始看跌，警告说原油期货价可能跌至每桶50美元。当人们
都以为受这份报告影响最大者是“石化双雄”时，深南电却挺身站了出来。
深圳南山热电股份有限公司（深南电），总装机容量超过150万千瓦的广东省电力行业骨
干企业，其员工在“未获公司授权”的情况下，于今年3月12日与美国高盛全资子公司杰
润（新加坡）公司签订了两份期货合约确认书，当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电
每月可以获利34万美元；当油价介于64.8～66.5美元/桶时，深南电每月可获得（浮动价
-64.8美元/桶）×20万桶的收益；当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月付给杰润公司
（64.5美元/桶-浮动价）×40万桶等额的美元。
这是一份名副其实的“对赌协议”。可是，当深南电在“赌局”中押了“大”之后，高
盛却把油价预期调成了“小”，故意让赌局的天平倾向了自己。
为何看不穿高盛的“利诱欺诈”？
有证据证明，深南电签订此协议的初衷是“套期保值”，因其全年发电耗油约为629万桶
，此协议内的头寸是每年480万桶，没有超出使用量。这可以视作签订协议的初衷，当然
也可以当作“借口”。
幡然醒悟后深知上当的深南电叫苦不迭，在接受媒体采访时指责国际知名投行高盛有夸
大收益、隐藏风险的“利诱欺诈之嫌”。
因为签订合约之时，国际油价为108美元，月均价93美元，且油价处于上涨通道中。高盛
美洲能源研究团队负责人默尔蒂当时预测油价将在半年至两年内达到每桶150美元至200
美元。7月11日，油价达到了147美元多的最高点，高盛继续称年底油价将达149美元/桶
。而半年之后，高盛就说油价会跌到每桶50美元。尽管目前并未亏损，但一旦油价跌破
每桶70美元后，深南电的巨亏就像是悬在公司头上的一把随时会落下的剑。
深南电被困“高盛赌局”的另一个关键因素，就是那位“未获公司授权”却私自签约的
“公司相关人员”。或许被利诱的不是深南电，而是这个签约人。
某私募老总分析认为，可以不经过股东大会和合法程序，就能盖章签订协议的人，肯定
不是一般员工，所以“公司相关人员”的描述值得玩味。
有投资者忿忿不平地表示，既然这个事情是绕开公司，肯定就是个人行为，那么赚的钱
就进了私人腰包，现在公司可能面临巨额亏损才使得这个事情浮出水面，实在不敢想象
究竟有多少上市公司在干类似的事情，最后肯定还是股民买单填补亏损。
此外，按照今年前段时间的国际油价走势，过去7个月内“公司相关人员”已经赚到了2
10万美元，但迄今为止深南电也未对外公布这笔钱究竟流向哪里、事情暴露后这笔钱又
被如何处理了。假设这笔钱是进入了公司账户，那么它就占据了深南电前三季度净利润
2800.72万元的近一半。
杰润，频害中资的高盛子公司
与“公司相关人员”同样神秘的是签订合约的另一方，新加坡杰润（J.Aron）公司，高
盛集团的子公司。这个名字无法激起人们的愤恨，是因为它曾以阿朗、阿尔龙等不同的
译名出现在中文报道中，也就是说，它已经坑了不只深南电一家中资公司。
2004年，杰润公司曾拿着类似的“空头买权”期权合约，打着利率互换的幌子准备和广
东省一家电厂交易。幸运的是，那份看似完美的合约，最终被该电厂财务顾问力排众议
后否决了，从而避免了将产生的1246万美元的巨亏。
但幸运之神并不总是站在中国企业一边。杰润所害的另一位“最著名的受害者”中航油
的经历始终让人难以忘记。
2003年下半年，国企中航油集团下属的子公司——中国航油（新加坡）股份有限公司交
易原油看涨期权。中航油公司在尝到零星的甜头后便大肆补仓，但随着油价走高，中航
油公司的亏损也从3000万美元一路狂飙突进到5.5亿美元，母公司不得不提前配售15%的
股票，筹集1.08亿美金贷款给中航油公司，但却依然无法挽回其破产保护的命运，公司
总裁陈久霖涉嫌内幕交易被判刑。
而杰润，正是中航油的第八大债权人和仅次于三井能源风险管理公司的第二大交易对家
。
2005年3月16日，中航油将杰润告上了法庭，称因杰润的误导在期权交易中蒙受巨额损失
，要求对方作出赔偿。但随后，高盛发表了针锋相对的声明，说中航油的索赔要求毫无
根据。起诉最终无果，以中航油撤诉告终。
杰润坐吃中航油和深南电的手段如出一辙，只不过4年前“忽悠”中航油看涨，如今是“
利诱”深南电看跌。
杰润到底何许人也？J.Aron公司，高盛的商品部。高盛的网站这样介绍：J.Aron作为全
球规模最大的商品交易机构之一，有能力在实物和金融领域进行交易。在商品业务领域
的从业经验超过100年。据称，高盛的利润有三分之一来自这家公司。
目前，深圳证监会已认定深南电与杰润在“打赌”时未及时披露信息，涉嫌违法，下令
其取消石油“对赌合约”，并限制所有国有企业，只准套期保值，严禁投机行为。
相对于中航油巨亏5.5亿并破产，深南电此番悬崖勒马是何等的令人惊心动魄，只是不知
还有多少个“深南电”还未浮出水面。
资本市场上，深南电与高盛本不是一个级别的对手。深南电这样的小公司尚且中计，估
计全球“掉入陷阱”的公司不计其数。以此可见，在金融海啸中劫后余生的高盛是何等
的饥渴。
高盛开“油价赌场” 中国企业付高昂学费
2008年11月25日
深南电、中国国航等国企近期纷纷爆出在国际衍生品交易中遭受巨亏,投资者的视角
再一次定格在衍生品市场,结构性期权交易。这个昔日因中航油事件、国储铜事件等而让
投资者谈虎色变的话题,再次染上了神秘色彩。为此,本报推出衍生品专题,从结构性期权
、场外市场等层层推进,解构衍生品市场迷局,剖析以高盛为代表的国际投行在该市场中
的角色,探索适宜国内企业的套保之路。
高盛的衍生品设计师没准是拉斯维加斯的玩盘高手。在他们给中国企业提供的对赌
合约里,依稀能见到赌场庄家的精妙算局。在这场以油价充当玩牌的赌局里,不明就里的
中国企业权当去了一趟拉斯维加斯,只是学费稍高了一点。
截至昨日,公开信息显示:继3年前的中航油之后,深南电等国内企业再次成为高盛下
属全资子公司杰润的对赌方,而从目前的情况看,貌似“小概率事件”的亏损额仍在扩大
。
让我们看看深南电与杰润的第一份对赌合约设计:
有效期为2008年3月3日~12月31日,由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限
内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶
时,公司每月可获30万美元的收益（20万桶×1.5美元/桶）;浮动价低于63.5美元/桶,高
于62美元/桶时,公司每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益;浮动价低于62美
元/桶时,公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。
该合约的签订时间是2008年3月12日,代号为165723967102.11。当天,纽约商品交易
所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/桶。这个合约在当时看来,貌似风险不大,因为
大部分市场人士认为,原油期价在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。
在此,我们有必要重温今年3月原油期价突破100美元/桶时的牛市狂热,也更有必要回
顾著名的国际投行——高盛在这场原油牛市盛宴里扮演的角色。
3月份,油价“破百”成了全球媒体的热点话题,对“破百”后的油价预测也一度成为
众多业界人士的谈论重点。而在去年准确作出油价将在2007年年底达到95美元/桶预测的
高盛,在3月再次抛出重磅研究报告——原油均价将在2008年涨至141美元/桶。后来的事
实证明,高盛不愧是预测专家,油价果然随后一路飙升,在7月触摸147美元/桶的顶峰。
可以想见,在深南电相关人士签订上述对赌协议的时刻,正处于原油牛市疯狂新的开
端——“突破100美元打开了新的上涨空间”、“低油价时代一去不复返”。
于是,上述协议显得是那么充满“诱惑”——只要在今年年底前,油价不跌破62美元
/桶,深南电将只赚不赔。而在当时看来,“年内油价跌破62美元/桶”显然是一个“小概
率事件”。
难怪这份合约对于深南电的收益设计得如此“吝啬”——在62美元/桶上方,不管油
价涨到什么位置,每月最多获得30万美元的收益;而对深南电的风险却设计得充满玄机—
—只要油价跌破62美元/桶,将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数,乘以62美元
/桶以下的差价,这将是一个亏损额巨大的数字。假定今年年底前油价跌至40美元/桶,深
南电每月将最多付出880万美元。而深南电2007年的全年净利润折合美元也不过1700多万
美元。
这种设计与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事件由庄家承担损失,但赔
付较小;小概率事件由玩家承担损失,但赔付较大。当庄家面对多个玩家时,所谓的大小概
率与赔付额的比率,往往向有利于庄家的方向发展。更何况,庄家具备一定的影响赌局的
能力,这是最不利于玩家的。
我们注意到,在这场面向全球的油价赌局里,高盛至少扮演了三个角色——预测家、
投机商和对赌方。预测家角色由高盛的研究部门扮演;投机商角色由高盛旗下的投机基金
扮演;对赌方由高盛旗下的专事提供对赌协议的公司（如杰润）扮演。
自今年7月原油等全球大宗商品价格出现拐点以后,高盛发布了令市场大跌眼镜的预
测报告——油价可能跌至40美元/桶。而从现在的行情演变趋势,油价已经跌穿50美元/桶
,向40美元甚至更低的位置寻找支撑。更值得关注的是,高盛席位的投机基金在油价上涨
和下跌的过程中都扮演了重要角色,与摩根士丹利等公司一起,被市场称作影响原油期价
的几大机构之一。
而杰润无疑是这场“牛熊转换”的先知先觉者,在今年3月成功游说深南电签订上述
协议。另据了解,杰润的营销团队还接触过国内多家有相同风险对冲需求的企业。联系起
几年前的中航油,他们的业务模式无疑是“充当具备套期保值需求的中国企业的场外交易
对手,为其提供各类期权合约”。
不可否认,杰润的对赌协议并非都是赢家,但他们的风险往往可以控制,且损失额不大
,而从协议设计的“小概率、大收益”的情况看,只要“赌”对了少数几次,便能赚得盆满
钵满。显然,在其拥有强大“研究能力”和“市场参与能力”的母公司支持下,这种“小
概率事件”并不那么难发生。而这种可怕的业务模式,对于在国际金融市场还是初学者的
中国企业来说,注定要付出不菲的学费。
【作者：畅远 来源：第一财经日报】
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