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一、引言
近年来，随着人民币升值速度的加快，热钱大量涌入我国。虽然我国目前仍未实行人民币资本项目完全自由兑换，但热钱的大量流入意味着经常项目和资本项目之间的流通已经被打开了通道，这助长了外汇市场上的非法交易，扭曲了国际收支平衡，虚增了外汇储备，增加了人民币升值的压力。为了保持汇率稳定，中央银行不得不购买外汇市场上溢出的外汇，从而相应地增加了外汇占款及基础货币供应量，这一方面通过货币的乘数效应，使得流通中的人民币迅速增加，推动通货膨胀的产生；另一方面弱化了汇率调节外汇资金供求的功能，导致我国的货币政策相关调控效果减弱。
从国外近年的相关研究来看，Chuhan，Pergz-Quiros and Popper(1996)、[1]Chaf and Kcho（2003）、[2]Aizenman，Lee and Rhee（2004）[3]都从不同角度强调了外资流入的结构因素（尤其是热钱流入比重）比外资流入的总量变化对一国宏观经济的冲击效果和政策约束性更具有决定性影响。出于对我国近年来宏观调控压力成因和对策的探讨，国内学者也开始关注外汇盈余结构的变化对我国经济的影响，并且注意到资本流入的结构变化，尤其是热钱流入形式对于有效化解本币升值压力和当前宏观调控压力的政策措施的关键性影响（孙华妤，2005）。[4]
二、热钱的界定及规模统计的方法
热钱（Hot Money）又称“逃避资本（Refugee Capital）”，目前学术界尚未有严格的定义，通常指在国际间从事牟利活动的短期资金，来源于跨国公司手中掌握的流动资金及一些暂时闲置或过剩资金，国际银行拥有的短期资金及其外汇、信贷业务资金，各国国际储备资产的保值性运用的一部分资金，各种投资基金及其他专项基金。
虽然可以给热钱一个大概的定义，但是如何甄别热钱以及确定热钱的数目大小，却非易事。因为热钱并非一成不变，一些长期资本在一定情况下也可以转化为短期资本，短期资本可以转化为热钱，关键在于经济和金融环境是否会导致资金从投资走向投机，从投机走向逃离。而我国现行实际上的固定汇率制度和美元持续贬值的外部金融环境，造就了热钱进出的套利机会。自2004年以来，我国不断有学者和专家测算热钱流入的规模，但大多存在一定的缺陷。
谢国忠（2004）提出通过各国外汇存底和外贸顺差推估资金流入规模的方法。即：热钱=外汇增量－贸易顺差，正数为热钱流入，负数为热钱流出。依该方法计算，2003年流入我国的短期资本规模超过1200亿美元。王自力（2005）用外汇储备余额减去正常的外贸顺差和外商直接投资，然后经过适当调整，扣除一些正常的贸易转移支付和利润汇出以及资金回调等因素，即为热钱。根据他的计算，2004年中国新增外汇储备2067亿美元，扣除贸易顺差320亿美元，外商直接投资606亿美元，新增外债350亿美元，余下的797亿美元扣除正常的非贸易及个人往来200亿美元，约600亿美元即是热钱。国家统计局（2006），通过将每月新增外汇储备减去当月贸易盈余及外国直接投资（FDI）的数量，便计算出热钱的具体数目，依此方法得出，2006年2月至5月期间，我国外汇储备增加的800亿美元减去同期贸易盈余的370亿美元及实际国外直接投资（FDI）的180亿美元后剩下的230亿就是热钱的数量流入中国的热钱达233亿美元。[5]
谢国忠的方法类似于计算资本外逃的余额法，由于该方法没有对具体项目进行分析调整，因而计算结果可能偏大。而王自力以及国家统计局的方法是世界银行用来估计热钱规模的常用方法，目前已被国内许多论文反复转载并作为计算热钱的普遍方法，但同样存在较大的误差，许多资料表明，热钱主要是通过贸易以及FDI流入中国的，特别是在国家外汇管理局限制了热钱进入的其他渠道之后，进出口公司通过转移定价、贸易发票、预先支付等方式把热钱带进中国。为此，胡月晓，李剑锋等人（2008）提出，在我国贸易结构没有发生明显情况的变化下，2005年开始，我国贸易顺差大幅增长，因此应有热钱从贸易渠道中流入，他们依照2001-2004年我国贸易顺差的年均增速估计2005年我国施加贸易顺差，并求出其差额即为贸易渠道流入的热钱；而对FDI渠道流入的热钱，他们则直接采用了国际收支平衡表与商务部公布的数据相减，大致估算FDI里的热钱数；最后，他们依据2006-2007年外债规模剔除掉依2003-2005年外债的平均增幅估算出的外债规模，得出外债渠道流入的热钱规模。通过分渠道计算，他们得出：截至2008年一季度，我国的热钱规模应在4200亿美元左右。该方法存在一个较大的主观猜测成份，特别是对FDI渠道中热钱规模计算方面存在明显的方法问题。[6]
三、热钱流入我国的原因和渠道分析
（一）热钱流向我国的原因
热钱大量流入我国的根本动力和原因是我国国内市场蕴含高额回报的各种机会，具体可分为三方面：
1.宏观经济的强势发展。近几年，我国经济持续高速增长势头。2003-2007年，每年GDP增长速度均达到两位数。其中，2007年GDP增速更是达到了11.4%。与此同时，国内固定资产投资增长加速，2005、2006、2007年全国固定投资增速分别达到25.7%、23.9%和27.8%。由此带动了能源、化工、建筑等行业的快速发展，而这些产业的投资过热又把高额回报率传递到下游极易引发泡沫经济的房地产、证券、期货等交易市场，为短期投机制造了机会，高速的经济发展为国际短期资本提供了很好的投资市场。此外，2008年8月北京举办奥运会，调高了许多国外投资者对我国经济发展的预期。
2.对人民币汇率的升值预期。人民币汇率制度一直是国内外经济学家关注的热点，同时也是西方各国政府和各种国际投资基金的目标。近年来，西方国家将本国对华贸易的高额逆差归咎为人民币的币值人为低估，不断施加压力要求中国调整汇率制度，提高人民币币值。从2005年7月21日汇改至2007年年底，人民币对美元共升值13.3%，而2008年以来，仅上半年便已升值6.5%。在此背景下，国际投资基金运用各种途径输入短期资本进入国内以博取未来人民币升值的利差。目前人民币的汇率形成机制从单一盯住美元改为盯住一篮子货币，并且一次性调整对外的公布汇价，目的就是打消投机者的心理预期，但不断增大的短期资本的规模仍然会给人民币的汇率改革带来巨大的压力。
3.不同市场间的回报率差异。自从亚洲金融危机之后，东南亚各国经济虽有一定程度的恢复，但国内的泡沫成分已基本消除，证券市场投资回报率低于危机前的平均水平，对国际短期流动资本的吸引力大大降低，与此同时，各国的监管手段在经历危机后都趋于完善和严密，投机活动成功率较低。另一方面，西方发达国家经济增长比较缓慢，投资市场价格起伏不定，投资风险加大，而2007年年初暴发的次贷危机，更是严重地打击了国际游资投资西方国家的信心，于是许多基金管理机构便把新的投资目标转向中国。
（二）国际短期资本在我国流动的渠道
如果说对我国经济基本面的看好、本币汇率预期改善、市场回报较高是热钱流入我国的主要原因，那么外汇管理体制中出现的一些监管漏洞，则为国际热钱的进出我国提供便利条件。从目前国际短期资本流入流出国内的渠道来看，无非是经常项目和资本项目下两大渠道。
1.经常项目。在经常项目下，国际短期资本经常采用以下手法来逃过监管机关的管理程序。一是通过贸易手段，虚报进出口总额或伪造交易合同。国际短期资本的流入可通过一些进出口企业高报出口贸易金额的做法，将短期资本与真正的出口外汇收益合法的进入中国。二是通过非贸易手段，以各种名义进行结售汇。由于对非居民的外汇管理目前尚没有明确的规定，对非居民外汇收支没有限制，致使一些贸易、非贸易、资本项目的外汇收支及国际短期游资均可以通过非居民外汇账户实现进出境的目的。社科院世界政治与经济研究所专家张明通过一定的经济学模型测出，2007年通过外贸途径进入我国的热钱达1835亿美元。[7]
2.资本项目。在资本项目下，国际短期资本的流通渠道主要包括以下几种。
一是通过外商投资企业的名义进行资本流入和流出。目前我国对外商间接投资事项严格管理的同时，对外商直接投资采取鼓励和吸引的政策，外商直接投资的外汇可在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出。这样国际热钱可以利用我国对外商直接投资外汇流入没有任何限制的政策，很便利地流入，并通过银行套取人民币。近期，德意志银行通过机构和个人的关系，在保证为受访者保密以消除其顾虑的前提下，对国内外200家企业进行了一个关于“热钱流入渠道”的调查。在受访的企业中，52%的企业认为“直接投资”最易操作。因此，对于热钱流入途径，德意志银行报告认为约有一半的热钱是以FDI的形式流入中国的。
二是通过外债的名义。[8]由于我国对国际商业贷借款实行的指标控制不是十分有效，而且国内外商投资企业的对外借款不受担保限制，国际短期资本可以采用国际商业贷款的方式，通过国内金融机构和外商投资企业借款这个渠道流入，并利用结汇管理的漏洞，在银行结汇套取人民币资金。国家外汇管理局统计数据表明，外商投资企业和外资银行外债结构中，国外银行或企业借款占有很大比重。
三是采取其他投资项下隐蔽流动。其他投资项下的种类较为复杂，监测和管理难度比较大，因此国际短期资本常利用这个项目进行流动。比如贸易信贷通常都为短期，与国际短期资本的期限相符，因此国际短期资本可以利用这个机会进入国内套利投机。另一典型渠道就是国际短期资本以外汇抵押。
四是通过人民币贷款方式套取人民币资金。一种方法是利用部分银行扩大外汇业务的心理，以外汇抵押向银行套取不计息的人民币资金；另一种方法是以外汇作抵押套取计息的人民币资金，投入证券、房地产市场套取短期高额利润；还有一种方法先以外汇作抵押，取得人民币资金，然后以不能偿还为由用外汇抵偿，进行变相的结汇。
上述方式主要采用的是绕着监管机关的规定来进行流动，基本上还需要进行一定的手续和登记，目前国际上开始出现直接的现金走私和黑钱交易，其来源和方式直接违反相关的监管法规。前者主要采用出入境直接携带外币、人民币和通过地下钱庄将资金转移出境等方式，而后者主要是通过采用境内外注册两个公司进行虚假的交易合同将非法所得进入中国进行“洗钱”，利用国内对此项监控体系和资料不完善的缺陷完成其合法化的过程，最后再采用贸易手段等汇出境外，由此我国监管机关需要加大对新形势下的短期资本渠道的不断追踪。
作者：中国人民银行海口中心支行 覃道爱 肖毅 石海峰 来源：《海南金融》2008年第11期
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