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招商证券首席地产分析师 赵可 为英国《金融时报》中文网撰稿 2015-10-16 (www.ftchinese.com)
尽管目前我的工作聚焦在房地产行业研究分析中，但过去数年在宏观策略方面的经历仍值得自己回顾和总结。用一句简单的话就可概括，即“投资绝非艺术，而是一门机械的、需要纪律的工作；投资又是艺术，因为只有掌握了坚实的框架，才会有创造力”。正因为秉着这个投资原则，我才会想方设法的去设定我的“纪律”，使得我的研究始终坚持框架第一，对投资的指导则在赢在概率的同时，避免在不确定性高的时间输掉身家。
2014年即将逝去的时候，我实际已经完成了这篇文章的初稿，终稿推迟的同时也恰好经历了中国股市过山车般的行情。我们享受了快乐，也承受着痛苦，“策略择时”的重要性毋容置疑，有些人退隐江湖，有些人则回到了原点。
对于策略研究而言，我始终认为，它需要有相对稳定的框架和一定的容错机制。但稳定框架的形成需要我阅读大量的信息，最后形成数据及数据关系，这其中过程并不简单。这使得我的日常工作类似于一台数据挖掘的机器，不断的在纷繁复杂的数据中去摸索，分类、聚类、运用各类数学工具加工，然后试图找到变量之间的各层关系。当然，这绝对不是最后一步，我还需要从经济、金融的角度，对这些关系进行逻辑的验证，避免出现所谓的伪相关，或者说找到合适的模型支撑，毕竟，解释和逻辑是市场重视的部分，更蕴含着收益率的边际变化、投资者对待单一投资品成本和收益相对关系以及大类资产相对投资价值的反映。
例如，通胀和产出缺口的关系，市场估值与利率的关系，这些东西到底用何种经济学原理来解释它们？假设条件如何？长期关系是否稳定？短期又受到什么样的变量扰动？似乎我的工作回到了大学时代的研究工作中。
很多时候，我也会去学习各种优秀期刊中的前沿论文，目的只有一个：少走弯路。当然，作为逻辑的梳理，我也会经常翻阅历史以及各类主题的书籍。记得我入门时候，我看的一本最不专业的专业书籍——《Ahead of The Curve》，说它不专业，因为通俗；说它专业，因为书中有很深的积累，如果要换成一本论文，它可能增厚10倍。
前述大量的数据挖掘工作是我每天工作的核心，四季不变。一旦形成稳定的框架，我接下来的工作就是，需要跟踪这些所谓“输入变量”的变化，以此把握我要研究的各类投资标的的变化。而框架中的变量一定是核心的，同时也意味着一定会碰到他们解释不了的时候，意味着不确定性的上升，当然，我们也可以去找到相应的因素去分析，但正如那句话：“如果你能够认识这个世界上所有的粒子，你就能知道未来会走向哪，你就是上帝，而这将花费你上亿年的时间”。我们要做的也是去发现底层的稳定逻辑来做左侧的判断，一旦形成右侧，需要做的就是去享受，而不是每天变换着不同，甚至自相矛盾的逻辑去证明过去，框架需要相对稳定。
2014年是检验这类工作的一个恰当年份，源于今年的股市行情。2013年后，为应对经济下行，中国ZF不论是从财政层面还是货币层面均有频繁的动作，这些动作势必会导致市场一惊一诧。从预期的角度理解，各种预期对市场的改变是存在的，但预期能否兑现，能否在经济基本面或者流动性指标上得以反映，从而改变框架中的输入变量，才是最终决定市场变化的力量。
以无风险利率举例，即便到2014年底，还有人在质疑无风险利率的下沉是否决定了本轮市场的变化。如果有一个稳定的框架，对于一系列稳增长政策的效果，我们就很容易把握时点。去年4月份左右，我开始观察到无风险利率的边际发生了阴阳切换（环比），此后即便边际上有波动，但始终保持向上。这说明了两点：一是，我是否有框架；二是，我的框架是否可靠（观察什么变量，同时如何利用这些变量，一个典型的地方就是资本市场多是玩边际，而不是数据的绝对变化，投资者多为边际埋单）。
而5月底开始，资金价格的边际首次出现了负向切换，这证明了流动性拐点的出现？再切换过程中基本面因素是促进或是对冲？这个时点其实我刚转到了地产行业研究岗位，但也正是此前工作的积累，使得我们在6月8日的中期策略报告中大胆提出了从相对收益的角度超配地产大票，当然这是自上而下的判断，而彼时的市场正是一个热火朝天的推票攀比期。
在一个不确定性高的时点上，作为宏观策略研究员，我选择使用情景分析法，这样做能使得自己的头脑更加清晰，不至于拿捏不准未来变量变化方向而陷于纠结。更进一步，我还可以深入研究变量的变量，即分析什么因素影响了我的模型的输入变量。由于稳定的框架存在，很多时候我停留在模型的输入变量上已经足矣，但如果我能进一步研究变量的变量，把地基打深，也未尝不是好事。这会使得我判断的情景更为丰富，同时判断的时点更加提前。随着时间一步步前行，变量的变化会收敛，而未来市场变化的场景会一步步清晰。
回想上文，大多数时候，政策等外部变量的变化能改变短期市场的波幅和方向，这确实会使得我们这些策略研究员胆战心惊。但时间会告诉我们，框架的稳定性到底如何，也将反过来使得我们更加有信心，使得我们不做出信口开河的结论，即便这个市场上存在大量的传销式研究（从研究角度，我们不提倡，但从工作角度，人人都有自己工作的特色，所谓的娱乐化），一个绯闻能使一个小明星出头，但要成为巨星，靠绯闻显然不够。
容错机制又是什么？一方面，我要始终明白自己的框架不能是大而全，只可能大道至简，正是上文提到的：“你无法从上帝的角度观察所有的粒子”。超过四维的东西会让我陷入恐慌，不是天才的话，我或许得花上万年的时间来驾驭。所以，对于宏观策略研究而言，最后我得明白我的稳定模型是帮助我提高胜率的，这就叫做容错。
概率上能获胜是长期致胜的法宝，但这又牵涉到另外一个问题：执行。判断+执行是一个二维的东西，如果我无法按照自己的判断来执行投资或给出连续的观点，那即便我的模型胜率高达80%，最后的胜率也会被大幅降低。另外，不确定性高的时候也要敢于表达和离场，以免输了身家，这一点在这不详谈，市场上也有许多可以学习的榜样。
一个好的稳定框架的适用时间轴必定不是几周，必定在相对长的一段时间内有效。这就牵扯出容错另一方面的意思，即当有新的变量导致模型的胜率下降的时候，我该做怎样的调整？这与我每天的工作其实是息息相关的。
市场中投资者关心什么？投资标的的盈利与估值由什么决定？这些在一段时间内都会是相对稳定的，短期不必担忧。但今年的一件事告诉我，从资产配置到逻辑实现并不是同步完成，资产再平衡不可能瞬时完成，那这个实现过程的时间轴会不会改变，或者是否需要引入新的变量来观察或预测？这个关键词就是杠杆。
大家理解杠杆都能加速实现变化，但其实回到数据本身，我仍然能够通过流动性变化的边际来衡量，这就使得我经历了一个自我争辩到确立的过程。杠杆的问题一开始当然会使得我陷入讨论，但最终事实亦能告诉我，杠杆是流动性变化的结果，我不必将它作为新的变量引入。不过，这个过程是一个思想激荡的过程，是一个否定再否定的过程。如果没有这样一个确立过程，在后面的调整过程中，我肯定还会面临策略选择的纠结：杠杆会加速下跌，那是否需要引入新的变量？这也就是容错的另外一个意思，即不断的否定与再否定。
工作也符合这样的过程，即稳定的框架来源于扎实和复杂的数据分析与逻辑构建过程，最终大道至简与哲学升华；而在稳定的框架基础之上再去观察与大类资产配置相关的客观变化以及投资者的主体表现，从中捕获方向性、差异性以及套利性的投资机会。
撇开基本面不谈，14年4月以来我观察到的无风险利率边际阴阳切换的机会，是方向性的，也是趋势性的，选择的板块理应轮动到各类周期性蓝筹股。
但差异性和套利性机会又从何而来？先说差异性，这就涉及今年的行业选择。举例来说，我从14年4月份开始就把券商股放到一个重要的位置，因为它有其独立的逻辑，即“期权+固收”时代的来临，将为券商提供更多的生意和中间业务收入，券商得以从仅仅赚交易费的困境中解脱，转而向国际投行的业务模式变化。在那个时点，并无方向性机会的来临。但市场参与度与杠杆度提高，使得这个方向性机会在短期内得以加速实现。相比之下，因地产产业链受压以及基建投资受财政约束，房地产和基建行业本身的弹性变小，它们并不具备前述提到的券商的独立逻辑，这就是差异性机会的自上而下的判断来源。
再说套利性机会。在今年的研究中，通常说，诸如降息等短期事件的推出，使得无风险利率快速下沉，催生了大量赌性资金入场，这时候的方向性变化异常迅速且波动加大，这使得套利性机会得以放大。这个时点上，某种量级的资金如果仅仅停留在方向投资上，它们很可能损失超额收益。因此我的工作就是要发现套利机会，市场方向既然发生快速变化，宏观对冲策略也需要做相应的调整，方向和套利实际上是不可分割的。没有一个策略能用上很长一段时间，用一个朋友的话来说：“一个策略用时超过3个月，如果一直有效，我也会心虚”。如果一个中性阿尔法策略（alpha）在这个时点选择变化，仅仅只是减少空头期货仓位也不至于落入暗黑的时代。
当然这些教训只会使得往后的策略变化更加迅速，工具更加丰富，而对于我们这些宏观策略的研究者来说，等待我们的只会是更多的深入研究，但不外乎方向、差异与套利。
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