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宋鸿兵 《货币战争》的作者
主题: 宋鸿兵：金融海啸第二波预测（宏源证券2009 年投资策略报告会）
金融海啸第二波预测
12 月23 日，宏源证券2009 年投资策略报告会在京举行。以下为宏源证券
首席国际金融分析师宋鸿兵演讲实录。
预测问题，我觉得任何理论说白了最后一定要经过时间和市场的检验。而且
理论存在的全部价值就是在于预测。如果不能对市场进行预测的话，对广大投资
人来说就没有什么太大的价值。我今天主要讲的不能说是一种理论，是自己的一
些推论和研究，包括一些数据。和大家分享一下我对未来的一种看法，不一定正
确，我只是说有一些自己的逻辑在里面。
一、金融危机可以被预测
很多人认为金融危机是不可预测的，我的观点是金融危机可以被预测，我和
很多人的看法不太一样。为什么可以被预测？我会讲到几点，这场金融危机什么
时候爆发？实际上可以从一个起点来看。我认为这个逻辑线条是这样的。整个美
国由于大量的金融创新和衍生品的出现，导致了杠杆比率会逐步的放大。比如说
9 月份以来平均杠杆是30 倍，两房这样的企业也是30 倍，美国即将出现问题的
商业银行体系也是20 几倍。在这样高杠杆的情况下孕育了大量的风险。高杠杆
的最大问题是资产价格往上走的时候可以让你赚很多钱。如果资产价格向下的话
可能会被大爆仓。所以说美国资产价格下跌就是危机出现的一个拐点，什么时候
资产价格开始出现下跌了，这场危机就很难制止。由于是一个杠杆效应，所以出
现杠杆以后会出现去杠杆，这会导致美元稀缺，这些金融机构会大量的拍卖资产，
进而导致资产价格大幅度的下跌，形成恶性循环。
资产价格的拐点出现是不可避免的。房地产价格拐点出现不可避免。我在很
多场合下，包括在房利美工作的时候，有一次的讨论会，我们的设计师就提出观
点，他讲了3 个多小时，推导了好几十个公式，他的观点是，当时按照这个模式
来设计的话大概有30 倍的杠杆。我说这个东西中间存在一个前提假设，主要是
防止利率波动，防止违约这种大幅度的上升，模型主要是建立在几个假设之上的。
我问他一个问题，现在老百姓的收入年均增长是3％，但是美国房价上涨是
15％。我问他，你觉得这个过程能不能止住？我说你所有的一切全部建立在一个
假如之上，假设房地产市场会无限上涨，这个假设成立不成立？当你收入上涨远
远落后于房价上涨的时候，这个拐点是必然出现的。他的回答是这个东西只要按
照我们统计的数字，只要房价下跌不超过10％，而且持续时间不超过6 个月，
这个体系是没有问题的。他出示的数据是从1970 年统计一直到05 年，在过去
30 多年的时间里出现资产价格如果下跌10％，持续时间超过6 个月的概率只有
万分之二，是一个绝对的小概率。从数学角度来说是无懈可击的，这个机制应该
是可靠安全的。但是我的反驳是，在整个美国历史上也没有出现过哪个时间段连
续7 年房价平均上涨15％。当这个过程终止了，它出现的下调也可能是史无前
例的。
在我看起来，房地产价格冲到最高点的时候，这场危机必然会爆发，因为已
经连续7 年上涨。
他在哪个时间点出现拐点，这也是怎么判断危机。根据我内部掌握的数据，
我可以接触到美国5200 多万家庭的基本金融体系情况，每个月家庭收入多少，
每个月一共有多少信用卡，每张卡的信用额度是多少，这些情况我都掌握了。根
据这些情况和按揭的合约来看，那时候都有这样的数据，当利率重设发生的时候
一定会出现大规模的违约。这也是在06 年就应该已经看到的。也就是一旦发生
利率重设房地产就会调头，这时候危机就会被引爆。
为什么会出现这么大的问题？就是高倍杠杆的问题。一旦拐点出现，整个金
融机构所持有的资产就会发生强烈的爆炸。由于金融衍生品市场从来发生过危
机，07 年以来所发生的是人类历史上第一次看到金融衍生品的状况。大家也没
有经验。所以没有想到这个过程会来的这么迅猛，冲击是这么严重。从这几个基
本逻辑来看，资产价格的下跌会导致整个危机爆发。资产价格的拐点是必然出现
的，由于我刚才说的房地产价格超过老百姓的实际收入，远远超过，这个过程是
不能持续的。
什么时候会发生房地产价格的下跌？就是当大量的前高后低的贷款，3 年、
5 年、7 年这种可调整的贷款产品，包括一系列其他的贷款产品，这些出现大规
模利率重设的时候一定会出现拐点。再加上高倍杠杆的作用会使危机非常迅猛。
这样就可以来预测后续的金融危机在什么时候发生，以及哪个时间点比较危
险。
资产价格为什么是不可持续的？老百姓的收入是一个方面，但是毕竟持续了
7 年，怎么持续的？本质来看就是美国现在的经济增长模式本身是不可持续的。
按照美国立国以来的精神，他们历来是强调高储蓄，强调存钱，节俭，这是美国
立国以来的精神。这个精神现在已经被淡忘，从80 年代以后强调消费主义，强
调提前消费。就像我们国家大家都知道的，美国老太太和中国老太太的故事。这
场危机的爆发可以追溯到这个时代，美国历史上不是这样的，50 年代的美国人
非常注重节约，非常注重存钱的。真正发生重大变化是在80 年代以后美国老百
姓才开始被各种各样的信用卡公司，被各种各样的银行贷款，很多的广告还有新
闻媒体的狂轰烂炸彻底洗脑了。大家开始相信一种什么话？一个月挣一千块钱，
却可以花一千二百块钱，可以长期以往的对自己的财务不负责任。实际上没有掉
馅饼的事，这种情况都是有条件的。
最近几十年以来，特别是1971 年布雷顿森林体系解体以来，美国就靠资产
价格回帐拉动经济增长。从这些数据当中可以看到，美国全国的储蓄率，包括美
国政府、家庭、公司，1984 年里根时代是10.08％，70 年代，60 年代这个数字
更高。虽然没有我们国家高，但是跟现在相比也是非常高的。80 年代开始逐年
下滑，到克林顿时代降到了4.6％。04 年下降到1.8％，仍然是有一定的储蓄。
05 年是一个转折点，判断这场危机的爆发，05 年是一个非常重要的分水岭。05
年之后美国的储蓄率变成了—0.4％，由正转负。老百姓不储蓄了，还使劲的花
钱。
06 年变成—1％，07 年是—1.7％，下降得越来越快。07 年的数字创造了历
史最低记录。我们知道一个普遍的生活尝试告诉大家，经济要发展一定要有储蓄。
没有储蓄怎么可能有投资？美国的投资都负了，这中间肯定有一些比较微妙的东
西。这种东西就是美国在全球所倡导的资本市场全球化和金融一体化，金融自由
化。他要做到的是我自己储蓄不够了，中国有储蓄，其他国家有储蓄，我通过资
本市场运作把别的国家储蓄借过来。借过来用我这个地方，其实就是这么一个过
程。本质上仍然是没有什么奇妙的东西，不可能哪个国家不储蓄还能够连续增长，
这是永远做不到的，这是一个基本定律。
美国从01—07 年透支了5 万亿美元。这就是美国为什么能够在IT 泡沫破裂
之后还能够保持6、7 年的增长。IT 泡沫破裂之后，他从其他国家透支了5 万亿，
在这5 万亿当中他的GDP 增长了，他的老百姓生活得以维持。这一切奇迹的根源
都是其他国家的资金被借到了美国。
大量外国储蓄涌入美国之后产生了两个效果，钱进来了所有的价格都开始上
涨，美国的资本市场资金充裕了。股票价格，其他的金融类产品价值就上来了。
同时，房地产的价格也上来了。这是一方面的效果。另一方面，导致美国长期融
资的成本，贷款利率在下降。由于钱多了，钱一多之后借钱就容易了。借钱容易
利率就在下降。所以金融创新必须要依赖低利率的环境。这好象是雨后才能在树
林里长出蘑菇是一样的。高利率的时代是没有创新的，金融创新必须要依赖低利
率。美国在很大程度上改变了以前很多的金融手段，传统主要的按揭抵押贷款是
15 年和30 年的固定利率贷款。这种在传统来说是一种比较保守的贷款方式，但
是2004 年以后，新的贷款模式出来了。由于长期低利率，银行要把钱放出去。
格林斯潘到国会有一个重要的演讲，这是金融创新的一次谈话。美国现在的借款
人和美国的金融机构应该充分低利息创造出来比较好的金融环境，搞一些金融创
新，可调整利息的条款，可以大幅度的降低老百姓的买房成本，银行机构也可以
多挣一些钱。他的所谓3 年，5 年，7 年，是头3、5、7 年锁定利息在1％或者
是2％，这个期限过了以后利息可以调整。
04 年发表这翻讲话之后，大量的可调整利息贷款开始成长起来。到05 年的
时候，全部新增贷款中一半以上是可调整利息贷款。可调整利息贷款就是起到每
个家庭财务杠杆的作用。比如说一个家庭以前年收入10 万美元，以前只能给3
倍的杠杆，买房子大概也就是40 来万，这是银行房贷的极限。出现了可调整利
息贷款就不一样了，它导致头3 年的利息非常低。比如说一个月2000 块钱的月
供，按照15 年的高利息只能负责40 万的，可调整利息贷款可以在1％的超低利
率之下负担70—80 万的房子。这次危机最主要的特点是整个金融公司，金融机
构和美国全国老百姓每个家庭，每个细胞的杠杆都被大幅度的放大，包括信用卡
借钱，一系列导致他挣的比较有限，借的钱在放大。
这一意义上来讲，这些手段加大了房地产的杠杆。变相使老百姓的购买能力
增加，越买越涨，越涨越买。在这样的情况之下，银行提供一种新的贷款模式是
增值抵押贷款。对于中国老百姓来说房子涨了就涨了，只能看，因为我们没有创
新的金融工具。美国银行可以提供增值抵押贷款、信用额度、再贷款，这三种方
式可以让老百姓在不卖房子的情况下可以把增值的部分套现。今年你的房子80
万，明年涨到了100 万，中国老百姓只能看着，花不了这个钱。但是在美国，由
于出现了这一系列的创新，只要有一个资产证明说这个房子100 万了，我是80
万的，银行说可以，你可以拿20 万在银行做抵押，可以再贷款。贷10 几万的时
候，老百姓没有储蓄，但是房价涨了就可以套现，房贷就变成了自动提款机。这
些消费就刺激了GDP。
消费资金中间，3/4—2/3 是来源于房地产增值，这就是美国GDP 最核心的
要求。消费资金从哪儿来？从资产价格上涨中来。只要房价可以持续不断的稳定
上涨，美国的GDP，经济增长模式就可以持续。所以说这就是一个他的变化。
中国老太太在整个链条中主要是生产，做蛋糕，两年以前我去外管局和外管
局的讨论下一阶段美国的金融海啸的发展趋势。有一个领导问我，他说美国的虚
拟经济很大，中国是实体经济很大。他的GDP 占的规模很大，中国也应该朝这个
方向发展，你怎么看？我举例说实体经济是做蛋糕的，生产出来的电脑、衣服，
所有的产品和服务都是在做蛋糕。虚拟经济是切蛋糕，它的切法和切的效果是虚
拟经济主要的功能和作用。从这点来讲，我就说比如说外汇交易市场一天交易额
高达2 万亿美元，他说我们也应该加入这个体系，把虚拟经济发展起来。我说这
对我们来说不一定是对的，全球外汇贸易总额是一年2 万亿，这种东西正常吗？
他说也挺好的，所以在鼓励生产企业做各种各样的外汇类的期货，或者是外汇互
换之类的。这种东西对于中国不是有好处吗？可以锁定外汇的价格，这是有利的。
我说把这个东西再宏观来看，再抽象来看，整个外汇市场起到什么作用？实
际上是给实体做蛋糕的一些行业提供一种外汇保险。所有做蛋糕的企业都要到外
汇市场买这个保险。如果从这个逻辑来看，这个市场越大，实体做蛋糕的企业要
买的保险额越高，这有什么好处？现在一年的全球贸易总额才2 万亿，外汇交易
市场一天的交易额就是2 万亿。这就意味着企业要买更多的保险，这些钱就被发
达国家拿走了，相当于一种变相税收。外汇波动越剧烈，对于中国这样的市场越
不利。
所以从我刚才讲的意义来看，中国老太太在整个循环过程中是做蛋糕的，在
拼命的生产，熬更守夜的，生产出来的鞋子、袜子，通过外贸形成了外贸顺差，
通过外汇系统变成了中国的储蓄。这些储蓄通过中国的外汇系统购买美国的各种
债券，这些钱又被美国借走了，发展他的经济。中国得到的就是一大堆白条。美
国老太太实际上是没办法还这个钱的。
中国老太太生产出来的蛋糕形成了储蓄，储蓄这些蛋糕上的奶油，被人家收
走了。美国的资产价值就增长了，刺激了美国的经济增长，就业率。这中间存在
一个问题，美国的资产价格，房地产价格能不能持续不断上涨？我已经说过了，
一个国家的房地产连连上涨15％，老百姓收入上涨3％，必然有问题，这是一个
必然性，没有什么好说的。这种透支也是有极限的，极限就是当美国老太太80
万的房子做了一次增值抵押贷款就多欠了20 万的债，债越来越高，收入增长赶
不上债务增长，他会把债务压跨的，整个游戏就结束了。那时候就会出现巨大的
去杠杆作用，对全球金融市场造成非常严重的冲击。这是金融危机爆发的必然性。
利率重设高峰是资产价格下跌的引爆点。
从房利美的人员都知道利率的高峰发生在07 年2 月。50 万人要受到调息的
影响。这些美国老太太们在1 月底收到了银行的一封信，以前给你这么好的利息，
现在要帮您调整了，3 年锁定期已经到了，帮您调整以前，您的利息是1％，这
些人属于三无人员，没有固定收入，没有信用分数，这样的人口有660 万。以前
是1％，1 月1 日以后被调整成8％，你是620 万以下的，再加上5％，变成11
％。重新一算，以前每个月付700 块钱的月供，一调息之后重新算，利率涨了这
么高，你从下个月开始调息之后的月供就变成了3700、4700，甚至更高。这时
候美国老太太的平均储蓄率是—1.7％，一旦碰到这么大的调息，要多支出好几
千块钱。
中国人再穷的人家里都有几千块钱现金，美国人不是这样的。96 年在美国，
年底有一次克林顿政府和国会吵架，美国的政府被关闭了，政府不批预算了，政
府关闭了两个星期。美国人是怎么回事？美国人是真着急，两个星期发一次支票，
每一次支票到来，所有的帐单都跟这个支票密切相关。如果晚一个星期付支票资
金链就会断。一旦政府被关闭了两个星期，就引起了一次违约小高峰。大家高度
的依赖每个月的工资生活。—1.7％，意味着所有的工资偿还债务以后还欠1.7
％，还有1.7%还不上。出现这么大的高峰的时候，50 多万的老太太资金链一下
断了。2 月份就是重大违约事件的爆发期，出现了大量的违约上升。
一个企业每年有多少现金流乘以8，就是市值，这个预期就没了。这个过程
一定会重新进入所有金融市场。所以2 月份是一个爆发的高峰期。从这个时间点
来看，2 月份做了一个预测，第二波所谓的地震爆发的时间是9 月和10 月，因
为会出现两个月的连续调息涉及的人口会达到98 万。这个时候遭到重创的是这
个市场。在2 的月份就能够判断这个时间点。
我当时在国内做一些营销，9 月份回国的时候有一个凤凰卫视的世纪大讲堂
请我做演讲，我说还有第三次的危机将会发生在11 月。100 多万人的调息还会
重创这个市场。一旦资产价格出现了下跌，这个局势就无法收拾。
去年12 月份我回国，刚到宏源证券有一个峰会，当时人来了很多，大家的
基本观点认为中国股市08 年会从8000 到10000 点。我认为会出现很多不利因素，
我当时做了一个判断，把07 年数据加进来，可以得到08 年的年中会有一次重大
的金融海啸。这像一个海浪，第二浪比第一浪高很多。可能有一些宏源客户当时
也在，我说中国的渡船是10 米高的渡船，大家都很高兴。背后的海啸是一个重
大的海啸，之后对于全球市场是一次重大的冲击。我当时用金融海啸来描述如果
出现危机将是一场我们重来没见过的严重冲击。
这次主要问题是金融衍生品，它的放大性增长加大了金融市场的杠杆比例。
商业银行的系统和很多银行的系统杠杆比例不应该太大，但是因为金融市场是绕
过了巴特尔协定。比如说花旗银行，他自己公布是10.48 的杠杆比率，实际高达
23 倍，这就说明商业银行是很难拯救的。金融衍生品怎么会加大到商业银行的
杠杆比率？
以前银行所持有的资产负债，资产有很多信贷资产，或者是持有大量债券，
必须要留有一定的存款准备金。比如说建行分成多少的类别，某一类是1％，某
一类是10％，必须要留在那里不能动，你就受到了限制，杠杆比例就受到了约
束。信用微调器是信用衍生类的工具，它的作用是相当于比如说花旗银行的债券
有危险，这个钱动不了，有没有成本更低的做法？只要在市场上找到另外一个老
总代表的对冲基金来给我担保现在的资产。如果我出现违约，他给我全部补偿。
这样信贷的保护成本就降低了，这时候就可以把存款准备金挪为它用。它把这个
资产做得更大，钱赚得更多，利润就越好。这种信用衍生产品给商业银行提供了
一个低成本保护资产负债表的一个有效措施，降低了相当于保护自己资产负债表
的成本，同时加大了杠杆比率。这一切完全是合法的。当时的金融衍生类产品没
有任何法律监控，格林斯潘是强调金融自由化的，非常反对对衍生类产品进行约
束和规范。正是他的态度导致了金融的衍生品出现爆炸式的增长。
01 年的市场只有1 万亿美元的规模，07 年的时候已经变成了62 万亿的规模。
为什么会有这样强大的需求？就是所有的银行地所有金融机构都在这么干，扩大
资产规模，在整个资产价格往上涨的过程中就可以赢得暴利。这次衍生品市场出
现危机，出现爆炸性的增长是加大了整个金融市场的杠杆比例。有一次采访我说，
美国出现这么多问题对中国的监管有什么启发？我说中国的监管太细，要关心每
个企业做的产品。比如说我现在做了一个黄金类的创新产品，监管要细到这个产
品的每一个细节的说明。这就好象在中央政局常委要关心每个企业生产多少只牙
膏，有这个必要吗？
美国的监管也不对，他什么也不管，鼓励大家做创新，导致衍生品爆发。中
国应该监管金融市场的杠杆比率。只要杠杆比率不超过8 倍，10 倍，由你银行
怎么折腾，风险控制之内放松。控制杠杆比率最大的特点就是一旦某家公司乱搞
出现了问题，不会涉及到全盘的问题。不会发生严重的问题，因为杠杆比率比较
低。这样才能从微观上搞活，从宏观上有效的整合。
从这个意义上来讲，现在搞活的刺激政策，如果把金融机构绑得那么死，大
量的资金使用效率会受到限制，没有把需求资金的中小企业和金融机构对接，会
那边饥饿得不到粮食，这边是脂肪过剩，整个金融体系运行的效率是偏低的。这
就是虽然我们要从美国金融危机中吸取教训，但是不能说他们出了问题我们就不
能搞了。美国是一个大胖子，是属于营养过剩出的富贵病，我们是创新不够，营
养不良。
由于高倍杠杆就把美国的资本市场和金融市场吹出一个大泡泡。这个泡泡就
是在金融杠杆之下不稳定的。格林斯潘认为信用违约到期这种新产品之后使美国
金融机构都可以把自己的风险定价，转移给整个金融市场。这样每个金融机构的
风险就降低了，风险被分摊到全世界的金融机构手中。整个金融系统不会出现大
规模的集中危机。从逻辑上来看是有问题的，从微观上来讲他说得没错。比如说
工商、花旗银行这样做了以后确实是降低了它微观一个细胞的风险和杠杆比率。
但是宏观来看确实加大了和全世界整个金融体系的杠杆比率。他是放大了风险，
不是缩小了风险。这是一个非常明显的道理，非常简单的一个事实。
金融危机是可以预测的，实际我自己也做了一些预测。这是05 年我参加过
会议之后回去很郁闷，我说这些家伙要这么做的话，整个公司就完了。我说你如
果是采取这样不负责任的态度，大家真这么做的话，整个危机不光是整个公司的
问题，两房占的是美国房地产一半的江山。这样做的话不仅会使整个公司受到影
响，甚至会对全球经济造成严重的冲击。
这是05 年夏天写的，07 年年初发表的，我当时想作为承担大风险的金融体
系，这种结论是有问题的。不知不觉之间，他们的资本金已经下调到4.5％。在
这么剧烈的市场波动过程中，以这么低的自由资本金，一旦反转过来会使整个社
会受到危机。很多人都可以提前看到这个危机。
这是07 年2 月23 日我在自己的博客中写到，美国次贷市场已经出现了内爆
的迹象，美国老太太们在这个月已经出现了50 万人的危机。当时我的预计是次
贷这个市场会出现危机。2 月23 号，离次贷爆发之前是6 个月。这是2 月24 号
的另外一篇博客，我写的是房利美，美国金融业的泰坦尼克撞上了次级贷款市场
的冰山。
当时房利美已经向员工提供现磨的咖啡豆了，开始提供很多好的福利。连续
3 年获得美国最受雇员欢迎的公司。像免费的咖啡，午饭，晚饭是很小的事情。
24 日我到咖啡厅喝咖啡的时候，所有的咖啡豆没了。这个东西一般人看起来，
大家都不会在意，没有就没有了。但是对我来说感觉不一样，我知道2 月份要出
事，这是一个预期。咖啡已经没有了，我以前在世通公司工作过，他最后给我留
的印象是6 月份把免费咖啡壶收走了，7 月份公司就倒闭了。我当时就跟几个朋
友打电话，我说你看你们楼的免费咖啡还有没有？他们过几分钟说都没有了。这
就排除了是偶然性的维修，这方面的问题，而是整个公司的问题了。
这么大的公司省这么小的钱，说明这个公司的财务状况出了严重的问题。他
不是一个省钱的公司，历史上没有做过。如果现在这么做了，说明真的有问题了。
我就写了这篇博客，这时候离次贷危机爆发也是半年的时间。2 月28 日这天我
写了另外一篇文章，中美股市暴跌的振动。2 月27 日，上海股市暴跌，28 日，
全球股市暴跌。新浪网，很多的报纸上，中国的分析师们和中国的学者在发表评
论说中国的股市已经非常牛了，上海的股市一打喷嚏，全世界的股市已经感冒了。
我说美国股市的暴跌是美国房地产贷款市场出现了严重的问题。最后的问题是，
过去3 个月已经有27 家银行被关了。房利美已经陷入了财务的困境，这才是当
时问题的根源。巨大的房地产债务将会被持续摧毁，当时大家都在谈流动性过剩。
由此引发的流动性紧缩将会使美元资产大幅度的下跌。
3 月24 日，我对第二次出现股票地震做了一个时间的预测，时间点就是9
月份和10 月份。这几篇博客都被点击了上百万次。07 年5 月份我写了一篇文章，
对两房债券再度预警。这是写给中投公司和中国外汇管理局的，通过我的一些朋
友，递到这两个机构里面。我说两房债券要出问题，应该要秘密的大量减持。就
此那次开会，风控师告诉我，下跌10％是底线，当时已经房地产价格已经下跌
超过了10％，时间超过了6 个月。这样的话，两房的运作就相当危险了。
我把这个东西递给管理层的时候，他说不太可能吧。外管局说当时他们确实
收到了这个报告，当时怎么想怎么觉得不可能。即便是出现危机，美国政府也会
管的。这个时候两房告诉我，外管局持有两房的外汇储备是2400 亿美元。在这
个文章中我删减了很多比较敏感的信息，已经减持到1300 亿左右，不要增加。
因为外部人员是不知道内部的情况，你知道它的底线在哪儿，已经很危险了。
这是9 月15 日凤凰卫视的大讲堂，9 月份我参加了很多的高端研讨会。当
时在钓鱼台国宾馆有10 个人参加了一个研讨会，有2 个是从英国来的，都是信
贷资产管理方面的权威人士。我们国家是两个首长身边的人，加上国内的两三个
经济学家讨论经济危机。有人上来就说是一个小规模的危机，他说07 年年底这
个危机就会结束了。我们的两三个经济学家也是认同这个观点。当时我提出一个
观点，可能大家把东西想简单了。我觉得这是一个思想方法问题。在这个过程中
存在三个思想方法不同之处。
第一个不同，他们是从生活逻辑讲的。你借的660 多万贷款，如果房子被银
行收走，这个人的资产被银行收走，家也没了，东西也被拍卖了。这种情况下还
能指望他还其他的贷款吗？他一定都不还了。但是这些东西已经变成了其他的金
融产品。他一旦不还，就不再是次贷的区域性问题，就会影响到其他的领域。
第二个不同，他们很多的观点是这是一个平面的，当时是2、3 千亿美元的
坏帐问题。股票市场有40 多万亿，债券市场更大，这么庞大的市场出现2、3
千亿的坏帐一刀切掉就没事了。如果沿着思路想，你怎么也不会想到造成这么大
的影响，这么严重的冲击。这是所有人正常的判断，这也是这些人从07 年危机
爆发一直到今年奥运会，国内90％以上的专家是这样认为的。他们认为次贷危
机对于中国没什么太大的影响。以至于对次贷危机的防范整整晚了一年。奥运会
之后才发现对中国的冲击这么大。
为什么会这么严重？我举了一个例子，这是一个倒金字塔型，衍生品市场是
非常发达的，在基础市场之上衍生了ABS，衍生出了CDO，CDON 次方，原来的基
数被放大了很多倍。树根上出了问题，背后一切的产品都会出问题，不再是一个
基础市场本身的问题，而是被放大了几十倍。我说这个次贷问题远比美联储和财
政部估计的大几十倍以上。
他们显然是从一开始就没有看到这个严重性。这个倒金字塔型呈现出动态
的，刚才我们说它是一个水平方向很好的，我认为这不是水平的逻辑，是一个空
间逻辑结构问题。我觉得可能是和我学理工有一定的关系。我们在进行机械零件
设计的时候，考虑问题必须从空间问题来考虑。如果考虑是平面问题就会出现错
误。
第三个不同，对于动态非常敏感，它不是一个平台的问题。其他人认为这是
一个静态的问题。我说这好比911 的大厦，燃油把大厦第一层烧了以后，第一层
就会坍塌，这样就会几层相加的冲击下面的楼层。冲击的时间越来越短，冲击的
力量越来越大，这是一个加速的过程，而且是不断的放大，不断的加速。这时候
越是出手晚付出的代价就越大。如果我们在07 年就采取措施的时候，危机就不
会到现在的程度。拖到现在4 万亿可能都不够用。美国现在2、3 千亿美元的问
题，怎么会投入了2 万亿美元，怎么还会解决不了？怎么可能导致全球的金融危
机？我当时的一个看法是这场危机一旦爆发就是一场席卷全球的金融危机，绝不
是简单的衰退。这个问题其实已经积累了很长的时间。特别是在金融衍生产品上
是对这个市场的危险性不足。我们国家没有这个市场，我们的理论研究没有实际
操作经验之下是没有办法进行深入研究的。
我做了6、7、8 个月会出现拐点的预测。在这个之前我写了不下10 份的报
告，通过新华社内刊，通过发改委的内参，都报上去了，我说6、7、8 个月将是
高度危险的时间段。在今年1、2、3 月的时候，我们国家的主流学者普遍认为次
贷危机结束了，被控制住了。我对此专门写了一系列的文章，提醒大家次贷危机
没有结束，6、7、8 月将是金融海啸登陆的时间，绝不可以掉以轻心。到了6 月
1、2、3 号，发改委的领导给我发了短信，我们报告已经递上去了，次贷危机还
没发生我们不是把领导忽悠了吗？我说根据我的判断，就是6、7、8 三个月。他
说你最好是写成08 年下半年可能会发生，可能不会发生。我觉得没有必要这么
些，作为一个券商的分析师，一个金融从业者，我觉得就是要对客户负责，知道
1 就说1。根据我所掌握的信息数据，就是会在这3 个月当中出事。如果是我判
断错了，我下次改，但是投资人是有权利第一手知道信息的。时间长了大家就会
对这个公司产生信誉感，长远利益来说是有好处的。
08 年6 月6 日出现了黑色星期五，美国股市暴跌。我说看到没有？黑色星
期五的暴跌不是一次寻常性的调整。从爆发的幅度来看，这是一次重大金融海啸
登陆的先兆。好象地震之前出现的某种异常，是非常非常危险的一个信号。这意
味着什么？意味着全球金融风暴将会剧烈升级，将会出现一次重大的战略性的改
革。我建议这些投资人在星期二一开盘，头30 分钟之内卖光所有的股票。因为
这场危机将意味着一次重大的衰退。
我认为头30 分钟会是一个比较平和的时间，香港还没有开盘。香港的国际
金融化是比较高的，他开盘之后会全面出现低开。我的判断是上海做股票的分析
师和中国年轻的分析师们对于全球市场没有概念。没有经历过股票的大熊市，上
来就赶上顺风顺水，所有人都成了股神。这次没有从全球化来了解，次贷危机是
美国的事，他暴跌400 点关我们什么事？这个时间点是最佳逃命的机会。这400
多人最后有10％的人听了我的建议。我后来收到了40 个短信要请宋老师吃饭。
从这个角度来说，对于现在的中国市场必须具备全球的分析能力。因为这个市场
不再是一个孤立的市场。
现在的救市方案很多人采取的方式认为可以和98 年类比，其实不能类比，
98 年的开放程度跟我们完全不是一个数量级。那次基本上只有东南亚的问题，
美国、欧洲、日本还是比较健康的。这次是全球范围之内，所有主权国家，所有
周边国家统统陷入危机。这个东西对于中国的影响，我跟发改委的领导在吃饭的
时候说4 万亿，除了1 万亿是给四川定点投放之外。其他的拉动力度跟98 年相
比都没有什么明显的增长。投资力度并没有增加怎么能指望这4 万亿能把中国经
济拉出低谷。
6 月初到6 月底，15 个交易日中美国股市暴跌1200 点，跌穿了2789 点。上
海股市从3800 跌到了现在的1800。08 年7 月对两房进行了第三次预警，我说6
个月之内必倒。这个时候资产价格下跌已经持续了很长的时间，对他的摧毁是非
常严重的，最多只能持续6 个月。两房资金链断裂以后就会对全球金融市场造成
重大的打击。
7 月份美国开始银行倒闭潮，美国的金融机构，第二大大房贷银行倒闭了。
美国历史上最大的存贷款银行倒闭了。三家大银行倒闭，FDI 自己就倒闭了。现
在还没有让他出手救花旗，这些中小银行就让他撑不住了，再倒一两家大银行，
他自己就会倒闭了。
这是7 月9 日湖南卫视的节目，我们当时做了一个节目。我说中国的股票和
世界股票市场密切联动的。当你分析A 股市场只针对中国的基本面是分析不到点
子上的。做这个节目的原因是他问我7 月9 日这天正好是上海股市暴涨。他说您
两个月之前就提出6、7、8 月会是金融海啸，现在股市暴涨，您认不认错？我说
今天股市上涨我也很高兴，但是我的观点不变。从07 年初到现在，我的观点没
有变化，现在不变，以后也不会变。我的原话是股民要注意周围有没有雷老虎，
远处有没有海啸。他根据我提出的四个阶段（第二阶段是金融海啸），做了三个
画面，第一个地震的画面，第二个是海啸的画面，第三个是火山的画面。
08 年8 月份，两房股票市场暴跌了80%，这个危机开始暴露了。9 日两房被
政府正式托管。9 月22 日，第一讲请的是成思危，我是第三讲。我的标题就是
“美国政府的救市政策是治表不治本的”，根本拯救不了这个危机。它是大量的
去杠杆作用，在这个过程中是62 万亿的违约，会造成大量的资金短缺。美元短
缺，美元指数会走强，但是各大金融机构会加速倒闭。越是下跌快，这些金融机
构越会加速的套现。
二、金融海啸第二波预测
这场金融危机的本质是美元的危机。危机的发作是持续的，长期的积累，所
谓病来如山倒，这是积累了37 年的问题。现在爆发，政府给他一幅药，第二天
他就好了，这是不现实的。所以他的治疗不是短期可以解决的。危机的根源是债
务内爆。
从性质来看，这次美国GDP 的增长，做蛋糕的从57 年开始，每年只能增加
3％，切蛋糕的刀子，这个市场成长太快了，远远超过美元实际的GDP 和实际经
济活动所需要的货币量。这个东西导致了积累37 年的问题现在发作。这是一个
根本性的问题。美元不合理的制度导致了整个世界，全球的经济资源错位，这是
导致危机的根本。跟它形成相对应的是中国，美国是负债过多，消费过剩，中国
是产能过度，为了满足美国庞大的需求，而使自己的产能不断的扩大。所有的一
切都是为了全世界人来提供服务，生产产品。这时候全世界如果陷入衰退，庞大
的产能问题将会造成中国未来几年非常痛苦的调整过程。不光是就业问题，经济
下滑的问题，还会涉及到一系列的问题。一个层次是你的经济结构和美国一样，
他调整你也要调整，他调整多少年，你调整的时间比他还要长。
金融投资，中国以前生产出来很多东西变成了储蓄，变成了流动性，改革
30 年存下来的钱基本上都变成了美国国债，机构债，变成了以美元计价的很多
金融资产。这些金融资产将随着美元持续贬值而不断蒸发，必然会受到严重的损
失。你以前好不容易赚的钱，现在又赔了。这是储备方面的损失。
危机的核心是庞大的债务问题，这是美国爆发危机最本质的问题。政府总额
负债是118 万亿，商业和私人负债是42 万亿。要把这两项美国的全部对内对外
公司、个人全部负债累加在一起，再加上潜在负债，高达160 万亿。美国GDP
是14 万亿。14 万亿的蛋糕还160 万亿的债务，能还吗？所以美国给你的债务最
后都是废纸。根本就没有办法还的，这张图是50 年以来蛋糕的增长速度是平均
是3％。它的刚性债务是53 万，最低成本是5％。我们就取5％来看，5％是53
万亿在往上涨的。蛋糕这块是3％。14 万亿是3％的速度，哪个速度快？肯定是
债务涨得快。债务涨得快就会出现一个问题，50 年以来美国债务是在增长的。
哪个股票这么涨可以持续的？假设在这10 年，以这个速度加速上涨，为什
么加速？2 年涨5 万亿，美国GDP2 年能涨5 万亿吗？不能涨的。我们假设美元
再撑10 年，这个数字会涨破。这是一种数学上的不可能。如果它以这个速度增
长就会出现严重的问题。美国全年做出来的蛋糕，会是全部的蛋糕都不够还，这
是逻辑的必然性。
这个问题听起来觉得是脑子有问题，美国这么庞大的国家能有问题吗？美元
能出问题吗？很多专家面对一个简单的逻辑问题都提出质疑，他是基于本能的反
应。这么大的国家真的会撑不住？这个就是一个数学必然性。最后美元崩溃并不
意味着美国会崩溃，反而会是中国。这场危机有可能是引发美元出现巨大崩溃的
起点，未来几年他的问题会逐步的恶化。最后的结果是重新改变世界货币运行的
规则，它是游戏规则设定者，它有权利，他也一定会改变游戏规则。所有人都能
看出这个游戏是不可持续的，他最有可能就是改变游戏规则，重新进行大规模的
资产评估，肯定是向对中国资产不利的情况改变。
很多经济学家说，比如说社科院的所长就说，我们没有考虑到美国的很多东
西，他未来有可能爆发很多的技术革命，比如说医药革命、生物革命，有很多的
新兴产业会突飞猛进，美国还有12 艘航空母舰，美国不会出这么大的问题。我
的观点是美国50 年代以来就有技术革命，不是最近几年才有的。所有的技术因
素已经体现在市场价格中了。美国的航空母舰不是现在才有的，当时出来的时候
美国更厉害，他的GDP 占世界的一半。这样的因素都已经被价格化了。这个东西
也是包含了所有市场的信息。如果你提不出来新的信息，这个趋势未来必然会这
样发展。
这对于在座的每个人资产配置都是有巨大意义的。我建议资产配置是三三
制，1/3 人民币资产，1/3 外币资产，1/3 黄金资产。在10 年之内，或者再长的
时间会发生一场货币游戏的重大变革。在座的各位10 年之内，你的资产和你手
上各种各样的投资都会面临一次重新洗牌。我现在可以告诉大家，我们不是游戏
规则的制定者，最终结果是我们在座的这些人被别人洗掉。所以一定要充分认识
这场危机不是一两年的危机。
美国资产价格如果呈这个曲线暴跌的话，几年是缓不过劲来的。整个美国经
济衰退在2012 年之前是很难反转的。原因就是这些数据：
房地产指数下跌了30％。现在没收了215 万栋的房子将要进行拍卖。一个
别墅的拍卖价是3 万5 千美元。这会导致房地产下跌的幅度是非常大的。25 万
房屋被银行没收。美国全部家庭中的违约客户压高达9％。
银行大量拍卖，所有房地产明年的价格还会大量下滑，现在是逐月破历史最
高纪录。在这样的情况下。这些人欠银行钱比房子本身要高，为什么还要持有住
房？他当时就是零首付。他可以把房子还给银行，自己全身而推，这样会加大银
行的拍卖力度。美国房产最早到2012 年才会好转。美国老百姓在这样的前提下，
经济增长动力是消费，消费的主要方向是房地产。从这个意义来讲，美国人也会
开始储蓄，一开始储蓄就会减少消费，想消费也没有资金，不消费经济同样会衰
退，这样的过程会持续5—7 年。2012 年才会真正碰底，之后还要停留一段时间。
这次衰退是长周期的衰退，这就是为什么格林斯潘把这个危机称做百年一遇的。
12 月1 日，再次去湖南卫视做的节目。我说下次危机将会从次贷领域转移
出来。次贷转移第二波将会往哪儿转移？我认为将会转到美国的另外一个市场，
发生的时间就是金融海啸的第二波登陆。现在是低谷状态，很可能平稳状态有3、
4 个月左右的时间。这时候会麻痹很多人，将会有人提出次贷危机将会结束了。
包括很多人说明年第二季度，股票市场会回暖。我认为明年将会比今年9 月份发
生的东西还会厉害。
信用违约到期还是这个问题的核心。这次的转移方向是美国的企业债、金融
债和地方政府债。加州政府将是美国政府中第一个出现大规模的地方政府违约的
地区。现在加州政府之后纷纷有30 个政府要出现财政困难。我家所在的地区，
现在校车已经停开了，要家长自己接小孩。我家旁边的教堂里面牧师已经下岗了。
华盛顿地区应该是跟经济周期不太相关的地区，连这个地方都已经到了牧师下岗
的程度。所以说这个方向来看，这场危机已经朝实体经济全面渗透。当实体经济
一旦出现问题的时候，首先受重创的就是美国的企业债。所以转移的方向将会是
企业债和金融债。它的规模会是22.5 万亿，它的基础资产就是各种各样的企业
债。这些企业债和按揭贷款一样被衍生了很多次。垃圾债券是企业债当中的次级
债，次级债是信用等级在620 以下的。这个垃圾债券是企业债当中最差的。
这些企业在美国实体经济进入衰退的时候会首先受到重创。它的规模是好几
万亿的庞大规模，比次级贷的规模还要大。这场资产规模将会更大。违约率将会
暴涨3—5 倍。爆发的时间是明年的第二季度，第三季度。历史周期来看，这是
垃圾债券的违约率，一旦美国实体经济进入衰退，这是91 和01 年衰退，垃圾债
券的违约率会在衰退之后的第二季度进行大量的提升。明年第一季度将是进入实
体经济衰退的第一个阶段。第二阶段垃圾债券违约率就会呈历史规律暴涨。现在
还是历史性的低谷。在未来的几个月之内，特别是实体经济这样的情况下，会是
一个垂直性的上升。在未来的第二季度，第三季度，这个违约率将会集中突破历
史的最高点，将会突破12％。这个危机将要严重得多，这次垃圾债券的违约率
将会出现非常惊人的爬升。这个问题现在好象被很多人忽略掉了。
危机体现在信用违约到期这种对赌合约是62 万亿，其中26 万亿在对赌垃圾
债。垃圾债的资产是将近6 万亿。庞大的资产和更多的衍生品集中在对赌。这样
将会造成严重的影响。因为这次冲击集中冲击的方向是美国五大商业银行。对冲
基金同时在对赌垃圾债，这是逻辑上的必然性。在这样的情况之下，如何保护美
国资产。这个时候以前应该留下的1％，10％的存款准备金并没有存下，那时候
这些银行该怎么办？他应该抛售准备金。这时候他的准备金只有很少一部分。这
就是第二个金融风暴，这个金融风暴冲击之后，它的资产价格会下跌，越下跌越
会提高他的违约率。这样会加速恶化，这就是我们现在看到的五大商业银行面临
的最大的灭顶之灾，时间就是明年的第二季度，第三季度。
有没有征兆？有征兆，当我们看到，听到，不管是什么原因，看到美国大批
量的对冲基金和一些保险公司处于种种原因开始倒闭，停止运作的时候就是大地
震的前兆。如果我们看到越来越多的几十家对冲基金被赎回，这就意味着第二波
冲击要上来。那时候大家该逃命的就要逃命，该抄底就抄底。这将会是第二季度，
到第三季度。
为什么会有风险？它是一个概念性的东西，他买了14 万亿的CDS 产品。一
旦这些对冲基金倒闭，这么庞大的一个风险敞口暴露出来之后是没有办法弥补
的。美国政府前阵子救花旗说有一套方法，但是是有这个苗头了。随着更多的对
冲基金倒闭，我们看到决堤的口子越来越多，借的钱会越来越多。政府的补贴会
越来越多，我们会看到一个反复的救助过程，而且救助规模会越来越大。可能第
一家会是花旗银行，第二家很有可能是BOA，第三家可能是像摩根大通的都有可
能出问题。这就取决于商业银行的杠杆比例是23 倍。但是这个问题也会出现。
它是挡不住的。
今天我只是做了一个简单的预测，希望大家在操作股票的过程中有这么一个
概念。这完全是我个人的观点，很多东西是基于我所掌握的数据，我不能保证推
理是正确的。大家在投资的时候责任还是要自负，但是我可以把我的观点和我的
联系方法告诉，希望能够对大家有所帮助，谢谢大家！
提问
提问：美国次级债危机，以前您说第二阶段是8、9 月份，下一步是不是进
入了第三阶段？
宋鸿兵：现在是第二阶段的上半场还没有结束，应该是中场休息。
提问：在这种体制下，中国经济如果向好的方向发展无所谓了，如果向坏的
方向发展，对中国经济，比如对中国的房地产市场受到怎样的冲击？
宋鸿兵：中国的房地产市场跟美国相比，是因为美国老太太撑不住，中国的
房地产公司也会导致要么自己去抛盘要么交给银行卖，这两者加在一起，都会出
现价格下跌，这是明年很有可能出现的情况，所以大家买房子可以再等一等。
提问：我想问的是美国汽车行业比如说企业债违约风险提高，您怎么看？
宋鸿兵：中国企业债现在还没有违约，但是不知道以后会不会，还是取决于
实体经济，但是我不认为央企的有什么问题，但是如果不是央企，发行各种各样
的债务有可能会出现这个，信心上是一个方面，但是更多的是取决于恶化程度，
如果见效比较慢的话，不排除也会出现比较大的风险，这种可能性也存在。
提问：企业债那个发行人的行业上您怎么看？
宋鸿兵：我给地方政府建议，做一个融资平台，把国资委下属的企业都关进
去，属于抱团过冬，你要很多国有企业装在一起，产生一个庞大的，比如哪个哪
个省投资发展公司，用这样的东西来把整个的资本和资产净值融合在一起，相当
于有地方财政做担保，这种思路和办法比较保险，但是如果是单个企业单独过冬
的话，这一场危机下来，我觉得有很多行业都会出现这种比较大的债务违约的问
题，这个问题到明年上半年，2、3 月份，对我们来说也会看到类似的情况出现，
只不过我们希望规模不要太大，不要影响大家的信心。
提问：您怎么看各国央行联手救市的效果，现在看银行系统的流动性还是很
充裕的，现在回购利率包括中国和美国都非常低，有没有一种继续发生更大危机
的可能？
宋鸿兵：昨天有一位领导给我打电话，问我看怎么未来流动性的问题？我说
这是两个趋势，一个趋势是衍生合约在解约的过程当中，这是往下走的，对所有
的物价是压制的，就是由于流动性紧缩造成的，但是同时有一个反向的趋势，一
方面下跌，一方面流动性在上涨，两个趋势相交的那个点，而且是加速紧缩，这
种流动性，这就像热空气和冷空气在淮河中游产生交锋，这很有可能从通货紧缩
到通货膨胀突然反转的过程，这和我们以前碰到的不一样，不是慢慢慢慢的，我
自己做的统计从1958 年美国危机8 次重大经济危机都是缓慢地，先是通货紧缩，
需求下降导致物价下跌，出现通货膨胀，很快，第四季度，第五季度以后马上会
起来，只不过有的时候时间长，有的时候时间短，这一次我觉得会出现一个比较
怪的现象，不是慢慢慢慢地起来，因为钱一多，物价很快上涨，大家都有共识，
但是这一次有可能会突变，在哪个时间点上会出现两股力量的交锋，主要是根据
持仓量发生变化的趋势，到什么时间点对于流动性稀缺到达什么程度？另外一点
美元大幅度的流动性注入和银行信贷之间的关系最后导致货币上涨，这两者在哪
一点交汇，交汇以后就是大幅度的物价上涨，而这个物价上涨很有可能在石油、
黄金很多领域会突然碰撞，也有可能会因为其他的一些情况会导致。我认为这个
反转一定会到来，主要是时间的问题，因为中间涉及的参数太大，我如果有这样
的信息，下次我们再开这样的策略会的时候，我一定会告诉大家。
[此贴子已经被作者于2009-2-12 12:05:31编辑过]
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