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楼主: huwell
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信用衍生工具在发展过程中的效率分析

作者:黄冀路 亚南 吴益颖 来源:期货日报 发布日期:09-09 11:14
【摘要】 在发展过程中,信用衍生工具所发挥的作用不仅限于转移风险,在其它方面也发挥了重要作用,比如解决信用悖论、缓解资本压力、降低信贷集中度等。同时,在信用衍生工具发展过程中,近年来它所带来的效率损失也慢慢显现。
中国华尔街网:信用衍生工具的产生源于商业银行转移信用风险的初衷。在发展过程中,信用衍生工具所发挥的作用不仅限于转移风险,在其它方面也发挥了重要作用,比如解决信用悖论、缓解资本压力、降低信贷集中度等。除商业银行以外的其它金融机构也收益颇多,这些金融机构可以利用信用衍生工具间接进入信贷市场,培育新的盈利点,完善投资组合等。同时,在信用衍生工具发展过程中,近年来它所带来的效率损失也慢慢显现。    一、信用衍生工具的产生与发展    信用衍生工具是指参与双方之间签订一项金融合约,该合约将信用风险从标的资产中剥离出来并进行定价,使它能够转移给最适于承担或最愿意管理风险的投资者。在信用衍生工具产生之前的20年里,虽然信用风险一直被认为是银行业面临的最大风险,但是各国信用风险管理水平很低,无论是在发达国家还是发展中国家,由于信用风险造成的损失都是巨大的。以美国为例,在1990——1992年的三年时间里,共有388家银行倒闭,债务违约率升高,信贷资产质量下降。在这种情况下,银行业的信用风险管理迫切需要一次革命以降低由信用风险带来的严重损失。以转移信用风险为目的信用衍生工具应运而生,为商业银行提供了全新的信用风险管理方法。    最早的信用衍生工具产生于1993年,当时的日本信孚银行(bankers trust)为了防止它所提供的贷款遭受损失,开始出售一种兑付金额取决于特定违约事件的债券。它和普通债券一样,投资者可从中取得收益,但是违约事件发生时投资者须向信孚银行支付赔款。但是在随后的几年里,管理信用风险的信用衍生工具并未取得很快发展。根据英国银行家协会(BBA)统计,到1996年底,全球未平仓的信用衍生合约不到100亿美元。但是活跃的金融创新活动为信用衍生工具的发展提供了观念创新和技术创新的机会,信用衍生工具顺势取得突飞猛进的发展。从1997年到2002年间,信用衍生工具交易量增长了十倍。根据国际清算银行统计,到2004年上半年,全球未平仓的衍生工具名义价值达到4?郾5万亿美元。    二、信用衍生工具的基本形式    信用衍生工具有四种基本种类,即信用违约互换(credit default swaps)、总收益互换(total return swaps)、信用差幅期权(credit spread option)和信用连接票据(credit-linked note)。    在这里,笔者主要介绍在巴塞尔银行监管委员会颁布的新资本协议框架下所认可的两种用于缓释信用风险的衍生工具。    (一)信用违约互换    信用违约互换是一种最常见、最受欢迎的信用衍生工具,是指信用保护买方(信用风险卖方)向信用保护卖方(信用风险买方)支付一定费用,如果双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”(credit events ),信用保护卖方需向信用保护买方支付相应款项(信用违约支付)的互换交易结构。信用事件既包括拒付和破产,还包括借款者信用品质变化的信号,比如信用降级、债务重组等。在约定的信用事件未发生时,信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价(零支付),因此,卖方向买方承担的支付义务属于“或有支付”。通过信用违约互换,信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方,但是信用保护买方仍承担除信用风险以外相应的市场风险、操作风险等。    (二)总收益互换    总收益互换是按照特定的固定或浮动利率互换支付利率的义务。在总收益互换中,信用保险买方或总收益支付方将从信贷资产或“参照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手,即信用保险卖方或总收益接受方,而得到一个事先约定的利率回报,该利率可以是浮动利率或者固定利率。总收益互换和信用违约互换最大的区别在于,总收益互换不仅把信用风险转移出去,而且也将其他风险,如利率风险、汇率风险等也转移了。如果由于信用事件而使参照信用资产的市场价值下降,那么信用保险买方就会因信贷资产市场价值的下降而遭受损失。但它在互换合约中所获得利率收入就有可能大于其支付的总收益,于是两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。例如,一家银行以利率12%贷款给某企业20亿美元,期限为5年。如果在贷款期限内,该企业信用风险加大,银行将承担贷款市场价值下降的风险。银行为转移这类风险而购买总收益互换,按该合约规定(以一年为支付期),银行向信用保护卖方支付以固定利率为基础的收益。该支付流等于固定利率加上贷款市场价值的变化,同时,信用保护卖方向银行支付浮动利率的现金流。当合约规定固定利率为15%以及浮动利率这时为13%,在支付期内贷款市场价值下降10%,那么银行向交易对方支付的现金流的利率为15%-10%=5%,从交易对手处获现金流的利率为13%。交换现金流后,银行获得收入为1?郾6亿美元(20×(15%-10%)=1?郾6),这笔收入可以用来冲销该银行在信贷市场上的损失。但是,总收益互换存在利率风险,如果浮动利率大幅度下降,那么互换后的现金流会受到极大影响。 三、信用衍生工具的效率贡献    (一)微观效率贡献    1.对商业银行的益处。    根据BBA统计,2002年商业银行占信用保护买方交易者的52%、信用保护卖方的39%。而且,按照BBA当年的预测,2004年时商业银行在两类交易者中所占份额虽然都会下降,但下降幅度不大,在参与者中的主体地位仍会保持。运用信用衍生工具对商业银行带来了诸多方面的益处。    (1)解决信用悖论。    对商业银行来说,使用信用衍生工具最大的贡献便是解决了信贷悖论的问题。早在1988年,巴塞尔资本协议就促使商业银行考虑他们对客户的风险暴露问题。由此引来银行面临的一个难题——如何降低风险暴露但又不损害与客户的长期合作关系。随着信用衍生工具的产生和发展,这个难题迎刃而解。因为银行使用信用违约互换转移其中的信用风险时,不需将信贷资产从资产负债表中移出,这样既可维持与客户长期良好关系,同时又避免了在其它转移信用风险(如贷款出售和资产证券化)的方式中产生的法律费等,简化了流程,节约了成本。    (2)缓解资本压力。    国际清算银行现有的规定要求银行对评级高的客户的低收益贷款实行百分之百的风险加权。但是,商业银行通过购买信用可以保护转移一部分信用风险,降低资产的总体风险加权,缓解一部分资本充足率压力。通过信用衍生工具交易,银行可以开辟新的客户资源,即使银行对客户不甚了解也可以放贷。因为通过信用违约互换可以将信用风险转移至对客户信用状况比较了解的信用违约保护卖方,同时还可以放松一些优质客户的信用额度。    (3)降低信贷的集中度。    如上分析,银行通过信用衍生工具可以进军原本不了解或不熟悉的行业和地区。同时,由于该项交易降低了贷款整体的风险加权,银行就可以扩大在非传统业务行业和地区的贷款业务,从而可以降低银行信贷业务的地区集中度和行业集中度,尤其在流动性较差的资产组合中,降低业务集中化带来的风险,实现跨行业、跨地区资产组合。    (4)培育新的盈利点。    按照传统观点,商业银行通常是信用保护的买方。但在2003年,根据Fitch统计,参与信用衍生工具交易的银行中,占四分之三的交易者是净卖方。银行信息渠道有限,对一些行业和地区的基本情况不够了解,因此,银行在这些行业和地区的信贷业务开展不足,风险暴露程度也很低。将出售信用保护作为盈利业务之一,商业银行通过这种途径间接了解不熟悉的行业和地区,进而提高对这些行业和地区的风险暴露程度,开拓新的盈利空间。    (5)降低银行系统的系统风险。    商业银行的经营特点是负债经营、高杠杆率。通过信用衍生工具将信用风险转移至银行系统外的低杠杆率企业。而且如果这些企业能够更擅长于管理风险并接受市场的监督,比如共同基金、养老基金以及私人资产管理者,那么整个金融系统的整体风险就会降低。    (6)改变信用风险管理方式。    信用衍生工具的产生从根本上改变了银行管理、定价、转移信用风险的方式。在信用衍生工具产生之前,银行主要通过提高自身的资本金要求和交易对方信用评级、银团贷款以及贷款出售的等方式规避和化解信用风险。信用衍生工具促使银行体系内建立一套通用的信用管理系统,统一界定一些基本的度量指标如违约时间、违约事件、违约率和挽回率,通过可靠的量化数据,降低了信用风险的管理成本,提高了银行信用风险管理的有效性。    2.对非银行金融机构的益处。    对非银行金融机构来说,比如投资银行、保险公司以及各类基金,它们不具备持有资产和管理资产的条件,而且它们也不具备专业的信贷人员和客户资源。但是,通过信用衍生工具,它们可以作为信用保险卖方,进入到信贷市场,不必直接承担风险敞口。    (1)为投资银行提供了一个将资产转移出资产负债表的有效途径。    近年来,国外投资银行对这个目标非常关注,尤其是在投资银行越来越倾向于为客户提供一站式服务的时候。投资银行的资本金极其有限,不具备从事信贷业务的资本条件。但是,通过运用互换工具来支持银团贷款却不会对它自身产生资本金不足的压力,同时还可以达到与客户建立良好关系的目标。同时,通过信用衍生工具交易还可以建立新的资产组合来满足不同风险管理需要和投资偏好。因为信用衍生工具提供了更多的机会让投资者满足投资要求,比如期限、残值率等。此外,还弥补了投资组合的空缺,比如在一个投资组合里需要在某个时期内到期的债券,但是市场上又缺乏符合条件的投资工具,投资银行可以用在相应时期到期的信用衍生工具来代替。    (2)为保险机构提供了新的盈利增长点。   在国外,保险机构通常是信用违约互换市场的违约保险的买方,而且对不同类型的保险机构活跃的市场不同。比如,寿险机构活跃于抵押债务债券市场,单一险种保险机构通常活跃于信用违约互换。    (二)宏观效率贡献    1.提高信贷市场流动性。    以CDS为例,它为银行提供在债券市场和信贷市场上做空方的机会,银行购买信用风险保护覆盖信用风险带来的或有损失,不必担心风险暴露过大,同时转移一部分贷款事后监督管理成本,减少贷款集中度,从而可以集中精力从事具有优势和熟悉的行业或地区贷款。而且,银行可以进入原本不会涉足的风险较高的部门或地区贷款。而对于非银行金融机构,可以通过CDS出售信用保护,承担其愿意承担的风险并获得稳定的收益,同时又不必增加额外的资本和财务费用。信用衍生工具交易大大提高了债券市场和信贷市场的投资者参与度,降低了贷款成本。    2.完善信用风险的定价机制。    在运用信用衍生工具之前,同一债务人在不同的借贷市场上的品级不同,因而支付的风险升水也不同。比如,非公开协商形成的贷款信用风险价差通常比债券市场价差窄。信用衍生工具产生之后,银行运用该工具转移风险,在这个过程中信用风险被重新定价,违约保护成本成为发放新贷款的定价参照标准。这样,在被割裂的两个市场中,通过信用衍生工具,信用风险定价趋于一致,信用风险价差逐渐减小,从而形成对信用更敏感的均衡价格。    四、信用衍生工具的效率损失    (一)商业银行减少对贷款客户信用度的跟踪和调查    对一项贷款来说,商业银行会在贷前进行详细地审查,在提供贷款后也会对客户的信用度进行跟踪调查。但是一旦购买信用保护,银行也许会放松对客户资信及其他情况的审查,尤其是贷后的跟踪调查。只有在信用保护的期限短于贷款期限的情况下,银行才会长期坚持对客户的跟踪调查。商业银行的这一举动会加大信贷的违约风险,造成效率损失。当然,如果银行会因为它的疏忽而遭遇信誉危机,那么信用衍生工具市场则成为监督银行经营管理的一个重要场所。    (二)转移单个银行的信用风险可能增大整个银行业的资本压力    在一家银行和另一家银行之间的信用衍生工具交易中,购买信用保护的银行可将该项资产的资本拨备从8%降低到1?郾6%,而出售信用保护的银行却因为该项交易要将资本拨备从0%提高到8%,因此整个银行业的资本拨备提高了1?郾6%。因此,如果信用衍生工具交易发生在银行和非银行机构之间,整个银行业的资本压力可以得到缓解,但是如果交易发生在银行与银行之间,最终的效果可能是适得其反。 由于国外银行对信用衍生工具交易的披露并不完全,因此,使用信用衍生工具在缓解资本压力方面到底有多大作用也是很难测算。如果在例子中的情况出现比较多的话,那么整个银行业的资本压力却是因此而增大。    (三)信用衍生工具能够转移信用风险基于多种假设    其中,信用保险卖方能够按条件履约是信用风险能否转移至关重要的因素。因此,信用衍生工具交易和其他金融交易一样也有信用风险。如果信用保护卖方未能按条件履约,那么将会产生更大的效率损失,这也是为什么在信用衍生工具交易中要求交易方具有较高的信用评级的原因。而且信用衍生工具同样面临着操作风险,近年来因为这种风险造成的损失也是不可忽视的。    (四)大多数中小金融机构难以获得信用保护    从市场的发展状况来看,在一定时期市场会呈现寡占状态,大部分市场份额掌握在少数大金融机构手中,而大多数中小金融机构由于自身规模小等原因难以从市场上获得信用保护。    五、思考与启示    (一)信用衍生工具能为我国解决不良贷款提供有效途径    目前,为解决银行不良贷款而采取的资产证券化措施已经进入具体实施阶段。国开行和建行作为首批试点银行将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。目前采用的资产证券化方式能够缓解信用风险集中的问题,但是它只是用于信用风险特征相似和还款计划比较标准的贷款,而且这种方式的财务成本较高。相比之下,信用衍生工具具有更多的优势,它可以转移不同特征的信用风险,将信用风险商品化、流动化、市场化。因此,利用信用衍生工具能打破资产证券化局限性,使商业银行能更好地管理信用风险。    (二)信用衍生工具有利于我国银行动态管理信用风险    根据巴塞尔协议,银行普遍开始采用与风险挂钩的业绩衡量方法,因此动态管理信用风险的方式变得尤为重要。运用信用衍生工具可以适时进行信用风险管理而且操作简单,能够更好实现动态管理信用风险的目标。    (三)我国应重视信用衍生工具的效率损失问题    值得注意的是,从信用衍生工具在国外发展多年的经验来看,它所带来的效率损失也逐渐暴露出来。因此,将来我国发展信用衍生工具时,要采取措施极力避免或减少这些效率损失。
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