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春节假期期间（2月5日至2月14日）国内外市场的主要指标变化请见下表:
一、在2015年中以前，海外市场和国内A股市场都经历了一轮牛市，但牛市背后的驱动力却不同——国内外股市有着不同的“审美观”。
1、海外市场过去的审美观——以钱多为美、以低利率为美。海外主要市场这一次进入牛市的时间普遍比中国早，并且与该国开始实行“量化宽松”的时间点高度吻合——比如美国从2008年底到2012年9月，先后启动了三轮QE，而美国股市也在从2009年初到2015年中持续处于牛市之中；又如日本安倍政府从2012年底开始实施量化宽松，而日本股市也从2012年底开始到2015年中进入牛市。
2、A股市场过去的审美观——以改革为美、以转型为美。中国虽然没有实行“量化宽松”，但是货币政策也从2014年11月以后开始放松。不过A股市场却比货币宽松的时间提前很久就进入牛市了——创业板从2013年初就进入牛市，而主板也从2014年7月就进入牛市。如果单看创业板进入牛市的时间，可以说与货币政策放松的时点是完全不相关的（在创业板进入牛市的2013年，甚至还发生了两次“钱荒”）。那么是什么在驱动中国的这轮牛市呢？我们认为是投资者对于新一届政府推动改革和转型的美好预期——中国最高领导层于2013年初正式换届，此后新一届政府大力推进了一系列让人耳目一新的改革（如万众创新、自贸区、国企改革、一带一路等等），这些改革让国内投资者看到了经济转型的希望，进而愿意给予股市极高的“改革溢价”。
二、在2016年以后，海外市场和A股市场均出现“审美疲劳”，但由于“审美观”不同，背后的解决之道也是不一样的。
1、海外市场目前的问题是——对“量化宽松”出现审美疲劳，不再相信单纯通过“放水”就能解决经济问题。最近一段时间，欧洲和日本都先后表示会加大“量化宽松”，而美联储近期表态也显示再次加息可能延后。如果是按照以往的“审美模式”，那一定会带来股市的再次上涨。但没想到海外股市在此之后都普遍出现大幅下跌，可见海外投资者已出现了“审美疲劳”——此前大家“以钱多为美”，是因为相信流动性的宽松能够对抗经济衰退，使经济“无痛复苏”。但是在一次次量化宽松加码之后，大家看到的仍然是疲弱的经济数据，因此逐渐对量化宽松的效果产生了怀疑，越来越多的声音开始讨论“流动性陷阱”。
2、国内市场目前的问题是——对“改革转型”出现审美疲劳，不再相信“人造牛市”和“改革牛”。中国在2013年以后启动的一系列改革，如自贸区、国企改革、一带一路等，几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益，因此推进难度比较小。但由于中国已经进入“存量经济”时代，在这个时候推动“增量改革”的效果其实并不会非常明显（因为很多需求已经面临饱和）。这时候要真正产生效果，就必须启动“存量改革”——即“供给侧改革”。但这一次推进“供给侧改革”将不可避免地触动既得利益（比如减税会触动财政的利益，去产能会触动企业、地产政府、企业职工的利益），因此向前推进一定会困难重重（正所谓“触动利益比触动灵魂还难”）。因此大家现在明显感受到的是，推进“供给侧改革”的进度似乎比此前推进的其他改革要慢得多，市场信心也在这个过程中不断被消磨。如果在一年前，大部分人都会说A股市场是“人造牛市”、“改革牛市”，但现在还相信这些的人已经寥寥无几。
3、解铃还须系铃人——要再次提高海外市场风险偏好，那就应该让市场看到强劲的经济和就业数据；而要再次提高A股市场的风险偏好，则需要让市场看到监管层有真正“壮士断腕”的魄力去推进“供给侧改革”。
三、最终结论：近期海外市场由于“审美疲劳”带来的大幅下跌应该不会对A股市场形成较大冲击，我们对A股市场在“两会”前处于“喘息期”的观点不变；而中期来看，由于A股自身“审美疲劳”的症结也还没得到根除，所以我们要继续保持熊市思维。
1、短期A股市场相比海外的一个相对优势是——恐慌情绪已经过三轮“股灾”释放，阶段性的抛压并不大，在“两会”前也还会有一些正面的政策预期。虽然海外市场近期跌幅较大，但其实和已经经历了三轮“股灾”的A股比起来，还是“小巫见大巫”——相比此前牛市的最高点，海外股市普遍下跌了20%到30%左右，但A股市场相比最高点已经接近”腰斩”，恐慌情绪已经得到较大的释放。并且我们在春节前路演得到的反馈显示：在1月暴跌的中后期，考核绝对收益的私募基金、保本基金、年金等产品，在净值向下击穿“安全垫”以后，都主动进行了减仓甚至清仓，目前的仓位水平已比较低。而考核相对收益的公募基金也在上证综指跌破2850点的关键支撑位以后进行了较大幅的减仓。综上来看，目前市场上的主要参与者仓位水平均相比年初有了明显的下降，抛压已不大；再加上“两会”之前，监管层也有较强的维稳诉求，市场的政策预期会比较正面。因此总的来看，我们认为A股市场在春节假期结束后不一定会跟随海外出现暴跌，短期继续维持“喘息期”的判断。
2、但中期来看（“两会”后到上半年），要根除A股“审美疲劳”症结的困难仍然很大，A股市场在今年上半年更可能是“震荡慢熊”。上文我们提到要重新提升A股风险偏好，需要让市场看到监管层有魄力去真正地推进“供给侧改革”。但这其实并不容易，因为监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险，这和“既要调结构，又要保增长”的诉求又是矛盾的，因此短期内要看到真正的“壮士断腕”概率并不大。当然，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升，我们也还需要继续等待（我们认为解决这一矛盾至少需要半年的时间），整个上半年我们都要做好持续处于“震荡慢熊”的准备（上文提到的“喘息期”也是用来给大家调整仓位和结构的，而不是加仓搏反转——接下来比的不是谁更激进，而是谁少犯错）。
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