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雷达卡
2009.3
导言：
转瞬间09年的第1个季度已经过去，当G20没有带来任何喜讯尘埃落定时，我们依然不知道世界经济去向何方。在这三个月里，各种经济信号向人们传递时好时坏的信息，其中还夹杂着金融海啸第二波的论断。中国经济到底何去何从？在深入分析2009年来的经济先行指标后，我们认为实体经济面对外部冲击的去库存化告一段落，先行数据呈现的是反弹迹象，面对国际经济复苏尚待时日的期待，中国经济将会呈现W走势，不过对于二次探底的深度我们相对乐观。
1季度（或3月）主要指标摘要：
采购经理指数（PMI）52.4%，较上月增长3.4%，增速仍较快，已为连续第四个月反弹，越过50临界点并保持将成为经济出现好转的一个重要信号，不过从分项指标解读，我们并不乐观，预计未来将再次回落到50以下；
航运指数（BDI）1714，进入3月份后指数开始负增长，并稳定在1800附近，由此证明反弹主要源于成本压力及前期的超跌；
广义货币供应量（M2）53.06万亿元，增速为25.51%，动力仍来自于集中放贷，其中积极因素和负面影响并存；
利率，28天正回购利率0.9%，已经稳定105天，近期没有降息前兆，央行利率调整空间极为有限，同时央行票据及正回购数量加大，存款准备金下降可能性也在减少；
固定资产投资。一季度城镇固定资产投资增速28.6%，3月份当月增速30.3%，1-2月增速26.5%，虽然高于预期，但是私人投资下降明显，短期仍会维持高增速；
工业品出厂价格（PPI）一季度-4.6%，3月份下降应为-4.4%左右，2季度见低并反弹。
一、采购经理指数
中国物流与采购联合会4月3日发布报告显示，2009年3月制造业采购经理指数(PMI)为52.4%，比上月上升3.4%，已连续四个月回升，已经越过50%这一重要临界点。
同上月相比，在PMI指数体系中，除产成品库存指数下降1.0个百分点以外，其余各项指数均保持上升，升幅多在3%以上。其中，生产指数、新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数、采购量指数、进口指数升势显著，升幅超过4%。继上月生产指数、新订单指数之后，本月又有综合指数PMI和采购量指数回升到50%临界点以上，分别达到52.4%和54.0%。
新订单指数。2009年3月指数为54.6%，比上月上升4.2%。20个行业中，交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业、化纤制造及橡胶塑料制品业、造纸印刷及文教体育用品制造业等16个行业高于50%，其中前三个行业达到60%以上；烟草制品业、服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、木材加工及家具制造业4个行业低于50%。
新出口订单。2009年3月指数为47.5%，比上月上升4.1%，仍出于低位。20个行业中，电气机械及器材制造业、烟草制品业、造纸印刷及文教体育用品制造业、通用设备制造业、金属制品业、通信设备计算机及其他电子设备制造业6个行业高于50%，其中电气机械及器材制造业、烟草制品业达到60%以上，分别为65.5%和64.6%；交通运输设备制造业、食品加工及制造业、饮料制造业等14个行业均低于50%，尤其以黑色金属冶炼及压延加工业为最低，不足30%。
生产指数。2009年3月指数为56.9%，比上月上升5.7%。20个行业中，以电气机械及器材制造业、交通运输设备制造业、化纤制造及橡胶塑料制品业、通用设备制造业为首的16个行业高于50%，为首的5个行业达到60%以上，尤其以电气机械及器材制造业为最高，达到70.7%；黑色金属冶炼及压延加工业位于50%临界点；有色金属冶炼及压延加工业、服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业、木材加工及家具制造业3个行业低于50%，
对比指标--美国制造业指数。美国供应管理学会（ISM)公布，月份制造业指数为36.3，较2月份回升0.5，市场此前预期为35。虽然制止了下滑的趋势，但好转仍待时日。
来源：中国物流与采购联合会
评论：
客观的讲一举越过50出乎我们的意料，我们的判断是将会在50附近遇阻并徘徊，不过在贷款狂飙下，这种突破似乎可以理解。
我们坚持认为目前的回暖包含一定的假象，这一点可以从分行业订单情况中获得验证。在新订单和生产指数中，交通、电气、通用设备行业呈现高速增长状态，是拉动的主要力量，而这些行业恰好与投资相关，说明国家4万亿投资在相关行业中产生明显效果，多数企业开始备战4万亿需求；不过与之对应的是黑色金属冶炼行业的严重低迷，说明对于需求还是分歧较大，或者存在黑色金属行业去库存化尚未结束，两者的矛盾将会产生不同的结果。如果4万亿显效，则金属用量大幅增加，黑色金属出现快速反弹，如果不能为继，则交通等行业指数快速下降。我们预计国家4万亿投资会形成新的短期需求，对的订单、生产会有积极的效应，但是如果没有后续投资，则时间性作用将较为短暂，未来保持如此高的增长速度缺乏动力。
同样在新订单和生产指数中，与内需相关的行业并没有表现出强劲的动力，这是令人沮丧的，而内需乏力将会在未来使PMI面临走低的窘境。
令人欣慰的是出口定单中，与消费相关的需求开始回暖，说明外需正在走出信心极度丧失导致的心理宣泄期，这对于中国出口来说是一个重大利好，从另一角度告诉我们也许2009年我们面临的出口形势也许没有那样的严峻。
结论：PMI越过50超过预期，不过其中包含的信息需要进一步解读。固定资产投资预期及信贷狂飙，使得多数企业开始乐观的期待春天，因此中国很有可能正在面对去库存化后的新的库存增长，未来几个月“国家消费”（投资）数量将决定基础设施行业好转的持续性；而现在消费相关行业不但没有拉动的能力，其需求出现下降趋势；当然出口行业中消费类产品的增长让我们看到一线曙光。我们认为如果没有新的国家刺激政策出台，预计2季度PMI将于50附近遇阻，并回落至50以下。
二、航运指数
3月26日波罗的海干散货指数（BDI）1714，全月平均在1800附近。
来源：中华航运网
评论：
在经历2008年的雪崩后，航运指数在2009年异军突起，成功实现翻倍行情，不过进入3月份后指数开始负增长，并稳定在1800附近，由此证明我们前三个月的论断：反弹主要源于成本压力及前期的超跌，能否继续上升则要看全球经济的整体运行方向，而现实中全球经济并没有实质性好转。
近期国际大宗原材料价格出现“暴涨”假象，可惜的是海运指数并没有有效配合，说明这不过是中国收储预期下的操作或是国际投机资本的一轮短炒。
三、货币供应
2009年3月末广义货币供应量(M2)余额为53.06万亿元,同比增长25.51%，增幅比上月高5.11%；狭义货币供应量(M1)余额为17.65万亿元,同比增长17.04%，增幅比上月高7.98%；市场货币流通量(M0)余额为3.37万亿元,同比增长10.88%。季度净回笼现金473亿元,同比多回笼785亿元（去年同期净投放现金312亿元）
2009年3月人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增1.61万亿元。一季度人民币贷款增加4.58万亿元，同比多增3.25万亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加4223亿元，同比多增1817亿元，其中短期贷款增加2347亿元，中长期贷款增加1875亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加4.16万亿元，同比多增3.07万亿元，其中短期贷款增加9714亿元，中长期贷款增加1.68万亿元，票据融资增加1.48万亿元。
来源：人民银行
评论：
我们200902的预测结论是：从货币供应量、贷款增速和结构看，货币供应量相对充裕，但是短期因素明显，特别是票据融资成为贷款的第一力量，令人担心，而与之对应的是M1增速下降，说明增量短期资金流向并非实体经济，如果是投向固定资产还好，如果是股市或期市等领域则需要高度关注。同时我们认为贷款增速并非完全系4万亿投资效果，毕竟其投资项目资金需求需要一个过程，商业银行快速放贷的动力显然来自效益需要与对未来规模紧缩的担心。
修正：客观地讲如此高的贷款增速完全出乎我们的预料，而1-2月份的贷款结构和M1、M2增速剪刀差加大更加让我们担心。而三月份的贷款额度让我们只能用触目惊心来表达，虽然其中包含一些积极的因素，比如票据融资量下降、中长期贷款增加意味4万亿投资拉动显现、以及M0（下降，预示进入实体经济）、M1（增速增加）、M2增长率出现积极变化，但是在中国金融系统尚不成熟的现在，如此大规模的反经济周期投放是福是祸令人担心。
我们所接触的商业银行高级管理层均表示，争取一季度投放全年的80%，上半年完成全年计划，下半年就可马放南山（如有机会在追加），不过在投资冲动的吸引下，投放成为主流，风险控制能力逐渐弱化。
央行的公开操作从另一个层面说明问题，一方面为配合4万亿投资刺激计划，其必须保证充裕的流动性，如没有决策层要求，对商业银行的窗口指导难以实现；另一方面央行充满对流动性过剩的担心，股市、通胀等因素，让其不得不通过公开市场操作积极回收流动性。
1季度4.58万亿，恐惧！按此速度今年投放会有多少，没人敢于预测，但愿2季度的增速能够理性，也希望央行要在关键的时候出手控制局面，如果说2008年对市场误判导致调控措施不当，那现在漠视将更加糟糕。
四、利率走势
人民银行于3月31日以利率招标方式进行了正回购操作，金额800亿，期限28天，中标利率0.9%。
来源：人民银行公开市场操作报告
评论：我们维持12月判断--近期央行回购及票据业务利率相对稳定，从其操作看近期没有降息倾向。央行2008.12.23日的降息行动应该是一个信号，即2009年央行将采用更加积极的货币政策保增长，但是由于利率已经接近历史最低位（仅高27个基点），同时考虑到中国高储蓄的背景及百姓需求，我们认为中国再次大幅降息（存款利率）不存在可能性，不能以国际上零利率进行比较。如果国际经济形势继续恶化，央行首先会以公开市场操作、存款准备金等提高流动性的政策应对，如果降息也将是不对称降息（降贷款，不降存款或降幅很小）。
同时需要指出的是央行正回购等公开市场操作频率加快，有在市场中回收部分流动性的意图，其指向应该是票据融资中去向不明的资金，由此我们判断央行目前没有调整存款准备金的动议。
2009年以来公开市场操作的数量统计 单位：亿元 品种 1月（3周） 2月 3月 28天 1000 2900 4750 90天 1000 3600 2700 合计 2000 6500 7450近期，外围市场降息声再起，不过央行考量的中心显然不是在固定利率产品差，而是中国的利率水平是否符合现在国内的需要。
五、固定资产投资
一季度，全社会固定资产投资28129亿元，同比增长28.8%，比上年同期加快4.2%。其中，城镇固定资产投资23562亿元，增长28.6%（3月份增长30.3%），加快2.7%；农村固定资产投资4567亿元，增长29.4%，加快11.1%。在城镇固定资产投资中，第一产业和第三产业投资增长快于第二产业，三次产业投资分别增长85.0%、26.8%和29.1%。分地区看，中西部投资增长明显快于东部，东部地区城镇投资增长19.8%，中部地区增长34.3%，西部地区增长46.1%。
一季度，全国完成房地产开发投资4880亿元，同比增长4.1%，增幅比1-2月提高3.1%，比去年同期回落28.2%。其中，商品住宅完成投资3422亿元，同比增长3.2%，比1-2月提高2.4%，比去年同期回落31.5%，占房地产开发投资的比重为70.1%。全国商品房销售面积11309万平方米，同比增长8.2%；商品房销售额5059亿元，同比增长23.1%。
来源：国家统计局
评论：
固定资产投资增速明显低于预期（说明4万亿尚未落到实处），国有及国有控股增速超过平均说明在经济形势不明朗的形势下，私人投资的挤出效应开始显现，这一点可以从区域投资不平衡中看到（私人投资活跃的东部投资增速明显低于中西部政府投资）。
房地产投资仍较为乏力，尚未看到拐点，但销售价格增幅快于面积说明价格正在复苏，如果持币待购者的等待耐心被消除，则在2-3季度房地产销售会出现快速增长的局面，当然如果资本市场或经济出现异常则存在的变数将会较多。
我们预计2季度固定资产投资仍会保持较快增长，主要是因为国家4万亿投资项目落实、地方债发行带来的冲动以及地方政府在1季度储备的资金（政府融资平台不计成本的贷款），不过不利的消息也许是银行信贷规模将会偏紧。
六、工业品出厂指数（PPI）
PPI增幅连续7个月下降，一季度同比下降4.6％，环比降幅逐月缩小，其中1月份环比下降1.4％，2月份环比下降0.7％，3月份环比下降0.3％。原材料、燃料、动力购进价格同比下降7.1％(3月份同比下降8.9％)。房屋销售价格同比下降1.1％(3月份同比下降1.3％)。
我们预计3月份同比下降的幅度在4.4%左右。
来源：国家统计局
评论：
PPI下降在预料之中，下降主因仍是大宗原料价格暴跌，而去年基数较高；同时企业去存货回收资金，供应增加。3月份PPI下降幅度收窄，主要因为在3月份国际大宗期货走出一波反弹行情。
2009年3月国内主要大宗原材料期货价格 3月1日 3月31日 涨幅 棉花0907 11950 12400 3.8% 铜0907 28000 33000 17.9% 铝0907 11600 12600 8.6% PTA0905 5500 6500 18.2% 天胶0907 12300 13800 12.2%但是此轮反弹不是以需求为主导的，而是超跌、投机、美元贬值等因素共同作用的，预计反弹之后仍将存在下降的可能，不过随着市场流动性增加，大宗产品保值能力增强，下降空间有限。
我们预计2季度PPI仍会维持低位运行，不过这种低位保持时间不会长久，无论是流动性还是投资需求，都会使价格出现上升，中国面临恐怕不是同缩，而是通胀前的短暂。
综述：
货币层面流动性快速增加，推高资本市场的同时，使得央行调控空间缩小，预计存款准备金调整近期无法实施；利率仍将稳定；工业生产有所恢复，原材料价格在低位波动中寻找平衡，产成品价格传导滞后，同缩出现可能性大为降低；投资层面私人部门投资放缓迹象明显，但房地产行业初现曙光。
不过外贸指标让我们担心不已：对外贸易进出口总额4287亿美元，同比下降24.9%。其中，出口2455亿美元，下降19.7%；进口1832亿美元，下降30.9%。进出口相抵，顺差623亿美元,同比增加209亿美元。
我们现在能够指望的只有政府投资，并且可以预计仅仅依靠4万亿是不够的，同时地方财政捉襟见肘也使得4万亿到底能有多少变为现实成为问号。零售额并没有给我们太多的惊喜，这在意料之中，依靠内需我们还待时日。
而美国3月份零售额快速下降这一残酷的事实告诉我们，欧美经济恢复尚待时日，中国经济马车尚无法承载世界的重任，我们相信如果没有新的刺激计划，中国经济的反弹将会在2季度结束，下半年将面临一次新的阵痛，因此我们维持中国经济W型走势的预测。
金融从业者家园
2009年4月16日
京公网安备 11010802022788号
