发帖
雷达卡
“327”国债期货事件回顾_“327”事件发生的原因
“327”国债期货事件回顾
“327”是国债期货合约的代号，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国债期货因此夭折。英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。此后，“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。
上海证券交易所推出的“327”合约是上海证券交易所推出的1992年发行的3年期的6月份交割的期货品种(F92306，其中F表示期货，“92”年表示1992年发行，“3”表示3年期，“06”表示1995年6月份交割)。“327”本身没有什么含义，它只是P92306在上海证券交易所股票、国债交易系统中的一个代码，与“600688”代表“上海石化”没有任何区别。
“327”合约牛市行情从10月中旬开始启动，“327”合约从1994年10月20日的收盘价135元涨至12月16日的收盘价146．72元，在不到两个月内涨了11．72元，当时上海证券交易所的国债期货保证金是2％(机构投资者的保证金小于2％)，多头获利已达586％，如投入1亿元，不到两个月时间，这笔资产已变成了5．86亿元。1994年12月16日，“327”品种对应的现券离兑付期只有半年，兑付总额仅为128．5元，此时期货价格比现货价格高出18．22元。
由于“327”合约涨幅过大，1994年12月中下旬以后，“327”国债期货一改多头占绝对优势的局面，进入了多空双方的争夺战，多空双方互不相让，苦苦争夺每一价位。往往同时出现大量的买盘和卖盘，但价格却变动很少。以万国证券为首的空头推测：国家会改变国债发行条件优于储蓄这一现象(国债利率比同期储蓄利串高)，并进一步认定国家不会在央行公布的保值贴补率的基础上调高对国债的保值贴补率；另外，现券价格与期货价格相差较大，期货市场一定会价值回归，一轮空头行情即将开始。而多方认为：空方手中持有的用于交割的现券十分有限；而市场上纷传1992年3年期国债券央行会加息，即在原有贴补率基础上再调高贴补率，另外，1995年发行的国债可流通的用于空头交割的新债券可能很少，行情还会看涨。
“327”事件发生的原因
“327'国债期货风波在相当长的时间内震撼着中国的期货界：此事件可说是我国国债期货交易中的许多问题的总爆发：深入分析“327”风波的成因，主要包括以下几点：
第一，缺乏必要市场条件是“327”事件的根本原因。
套期保值是期货市场首要的经济动能，而期货市场功能的发挥必须有适当的市场背景和良好的现货市场基础：现货市场是根，期货市场是叶；现货市场是基础，期货市场是延伸。而在我国，在股市清淡、国债现货市场发展受阻的条件下，推出国债期货交易的直接动因是为了活跃国债现货市场：这种在现券市场不发达、券种及期限结构不合理、市场发展极不完善的条件下，用国债期货交易来促进国债现货市场的做法必然存在巨大的隐患。
第二，我国当时的国债期货不是真正意义上的国债期货，其赖以存在的利率机制市场化没有形成。
我国存贷款利率由政府制定，并受政府严格管制：国债发行利率则采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。在国债价格相对稳定的情况下，就不可能有国债期货的套期保值，1993年7月，国家为促进国债期市的发展。结合当时通货膨胀的背景，决定对92年、93年发行的国债实行保值贴补和贴息的政策。然而，由于当时我国的国债期货的价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的，期货合约的到期价格不确定，再加上当时我国在制定和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法不是很科学，市场和社会公众根本无法对保值贴补率和贴息产生一个正确的预期：国债期货市场实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌，我国的国债期货市场也因此变成了以投机者为主的市场。
第三、我国狭小的国债一级市场和不发达的国债二级市场，制约了国债套期保值功能的发挥，却为投机者操纵国债期市提供了条件。
从1981年到1995年我国累计发行国债4509.33亿元：1995年我国国债实际流通量不过650亿元左右，其中有保值贴补的保值券实际可流通量仅300亿元。国债发行晕较少，且主要针对城乡居民个人发行，而大部分人便把国债当作变相的长期储蓄存款，很少进人市场交易：这种情况导致个人投资者投资额少，分布分散，没有进入期货市场进行套期保值的必要，从而在很大程度上削弱了国债期货市场的一级市场基础、我国国债的转让流通开始于1988年，全国性的二级市场在1990年才形成：而如此小的流通晕却分割于全国十多个交易所，极大地损害了国债的流动性，增加厂套期保值交易的风险，却使投机者操纵国债期市成为可能。
第四、交易所风险控制体系和管理制度不健全是“327”事件的重要原因。
“327”违规操作之所以得逞，一是由于我国国债期货交易市场分割严重，不利于政府部门的风险监管；二是由于交易所一味追求交易量，疏于风险监管，从而给投机者提供了兴风作浪的空间“327”事件的爆发，就是交易所在风险监控和交易制度设计上风险防范不力的总暴露。
资金保障系统方面：
首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因，保证金水平设置是期货风险控制的核心-在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下台约价格的月最大波动幅度：在“327”国债期货风波发生之时，上海证券交易所20000元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1％；这样偏低的保证金水平与国际通行标准相去甚远，甚至不如当时商品期货的保证金水平，这无疑增加了国债期货的市场投机行为。
其次，“327”国债风波发生时，上证所采用的是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法以静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂行为”得以实现。“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种，“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货事件屡屡发生的重要原因之一。
交易监督管理系统方面：
首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所没有采取这种控制价格波动的基本手段：涨跌(停)板制度的缺乏，大大增加了投资国债期市的风险，使“327”国债期货价格波幅大大超出保证金水平，使当时市场上的几乎所有空方投资者顷刻间血本无归，一些机构投资者被推到了破产的边缘+；
其次，缺乏持仓限额制度，这是“327”国债期货风波的重要原因：当时，国债期货交易中持仓限额制度形同虚设。据悉在2月23日前，万国证券公司已持有巨额“327”空仓。闭市最后八分钟之前，其“327”品种的持仓量已远远超过了限额。如果上交所提前采取措施的话，万国证券公司就不可能有下数千万巨单的机会。再次，没有单笔最高限额。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然肘每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在儿分钟之内通过汁算机成交，扰乱了市场秩序。
第五，缺乏统一的法规与监管体系。
在“327”事发前，我国没有颁布《证券法》和《期货法》，没有全国统一的交易及监管制度，国债市场与国债期货市场分立。从事国债期货交易的地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理制度在各市场间不一致；同时，国债期货交易存在着多头监管的问题?在“327”事发前，中国没有在法律上明确国债期货交易的主管机构，财政部证监会、中国人民银行及地方政府都参与监管，当各个管理者之间利益相矛盾时，多头监管易导致监管效率的低下，由于缺乏统一的法规等监管体系，各交易所出于利益驱动纷纷推出国债期货交易，市场分割严重，各交易所各自为政，进行恶性竞争，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场。同时，投资者的法制观念淡薄，一些机构在违规操纵市场时不考虑法律后果，这也是当时国债期市上一再发生严重违规的重要原因。
第六，个别投资机构操纵市场，操纵价格。
“327”国债期货风波的导火索就是个别投资机构操纵市场，操纵价格，搞内幕交易、联手交易等违规行为：这些投资机构缺乏市场观念，更没有风险意识，挟巨资以今天下。在市场价格发生不利变化时，不是见好就收，斩仓出场，而是恶意拼杀，扛炒恶作，扰乱市场，最终引起“金融大地震”。“327”国债期货风波给中国期货市场留下了深刻的内示。首先，必须建立健全期货交易风险管理与控制体系；根据《国债期货交易管理暂行办法》规定，建立涨跌停板制度。实行保证金制度和每日结算制度、大户报告制度等。其次，国债期市的发陡需要国债发行流通的市场化。国债利率走向市场是规范囚债期货交易的必要条件。再次，期货市场的发展．需要法律的约束；统一的期货法规和监管体系是国债期市健康发展的基础。另外，规范的期货交易需要理智的，具备良好专业素质的投资者。
“前车之鉴，后世之师”，“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
京公网安备 11010802022788号
