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不良资产证券化：投行业务新空间
聂祖荣 雷泽

摘要： 资产管理公司受命对不良资产进行处置,其主要任务之一,是债务的追偿及变现、业务范围包括债权转股权、资产重组及资产证券化等业务。在资产管理公司充分开展金融创新,推动金融资产证券化活动的过程中,证券公司可抓住机会,积极参与不良资产的运作,并可与资产管理公司合作,拓展其业务范围。在此过程中,证券公司可参与诸如资产的剥离、组合与包装、证券化工具承销、股权转让与资产置换的方式设计以及投资咨询与评估服务等业务。证券公司的投资银行业务,凭借其积极向上的创新精神和参与资本市场的丰富经验,在对不良资产处置运作中,将大有可为。
　 积极参与拓展业务空间
　 资产管理公司受命对不良资产进行处置,其中重要任务之一是债务的追偿及变现,业务范围包括债权转股权、资产重组及资产证券化等业务。虽然,目前的法律法规还没有关于资产证券化的明确条款,且证券公司持股工商企业受到严格限制,但有关管理部门给予资产管理公司的特殊政策,足以使资产管理公司充分开展金融创新,并推动金融资产证券化活动在中国的发展。
　　因此,证券公司可利用这一机会,积极参与不良资产的运作,并可与管理公司合作,拓展其业务范围。在此过程中,证券公司可参与的工作主要包括：资产的剥离、组合与包装、证券化工具承销、股权转让与资产置换的方式设计,以及投资咨询与评估服务等。
　 证券公司可利用自身多年资本运营的经验、较好的人才积累及控制市场的能力和资产管理公司当前的特殊优惠政策,加强与资产管理公司的合作,共同促进中国资本证券化市场的发展。从目前情况看,资产管理公司的地位类似于美国在处理储贷机构不良资产时而成立的RTC,其任务主要是不良资产的变现及盘活国有企业,重点在于资产的变现。当然,资产管理公司成立的意义并不仅仅在于此,它开拓了中国新的融资方式和全新的资本运营方式及机制,将为市场经济体制的完善与健康运行增添新的内容和活力,并促进企业规范的现代企业制度建设,完善企业治理结构。券商投资银行业务作为极富创新精神和资本市场的重要参与者,在不良资产运作中,将大有可为。
　　从目前来看,券商投资银行业务要跟踪已经实施债转股和有潜力实施债转股的企业,对那些债权转股权后经济效益有明显好转的企业或有相当市场潜力的企业给予特别的关注,并在可能的情况下提供咨询或充当其财务顾问,协助其建立规范的企业治理结构,创造条件使其有能力上市融资,担当其股票发行的主承销商。随着有关制度的不断完善和限制性条款逐步放松,以及广大投资者对不良资产运作前景的看好,适时开展资产证券化业务。此外,还可以在适当的时候对资产管理公司进行改造,以使其成为具有符合现代企业制度要求的公司,并进入股票市场筹集资金。
　　发挥优势尽显中介职能
　 总体上讲,投资银行在证券化过程中是处于资产证券化的协调人和组织者的地位。因此,券商投资银行业务应发挥其优势,可开展以下工作：
①向有关管理部门和投资者进行宣传,以取得政府部门的支持。
②整理、组合资产,建立资产池,测算与重新配置现金流,这是证券定价的基础。
③根据不同投资者的偏好,设计多种类型的证券,这是吸引投资者的重要一环。
④根据现金流和风险状况,确定证券的价格,价格合理与否是发行成败的关键。
⑤策划证券的发行,并编写证券发行章程/说明书,重要一点是取得投资者或市场认同。
⑥寻求战略投资者,积极开拓市场。
⑦组织承销并发行证券。
⑧争取为发行的证券上市流通,积极促进资产证券二级市场的发育和发展。
⑨充当财务顾问,并对日常运作和投资管理提供咨询。环境趋于宽松业务潜力巨大
　　应该说,我国资产证券化的条件不是很成熟,券商投资银行业务的开展须考虑如下一些问题：
　　①法律问题。我国《破产法》、《抵押法》、《信托法》以及会计制度和税收制度还没有关于资产证券化的规定。
　　②市场需求问题。任何一种产品是否有有效需求是其成功与否的关键,资产证券化工具也是如此。一般地说,证券化工具的需求主体是机构投资者,而目前法律却明确规定了机构投资者的准入资格,如《企业债券管理条例》规定,企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与企业生产经营无关的风险性投资。《保险法》规定,保险公司的资金仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面。但从目前状况看,这种情况正朝着有利的方向发展。
　　③评级业及评级方法不规范、不统一,这种状况的存在可能加大发行成本。目前,争取国际评级机构的评级或许是重要的,但代价也是高昂的。因此,在发展过程中,我们应积极采取措施促进国内评级机构向规范化、统一化和国际化方向发展,并逐步向国际标准靠拢。
　　④外资机构进入限制。由于目前外资机构进行人民币本币业务受到严格限制,因此,在设计债券时,可设计一些符合国际标准的专门针对境外投资者的债券。这里需要注意的是,信用增级尤其重要,可利用国际上信誉良好的大企业担保的方式实现信用增级的目的,以争取国际评级机构较高的评级。
　　⑤有关贷款的信息问题。不良贷款的形成过程较为复杂,有些几易其主,相关材料并不齐全,因此,难以掌握债务人的还款能力、违约水平,同时还涉及债权人的催收能力等因素,这就对资产池的建立、现金流的预测与重新配置构成障碍,进而影响证券的合理定价和销售质量。这就需要与资产管理公司密切协作,实现信息共享,选择合适的证券化资产,加强跟踪调查,避免资产出售或转移的道德风险。
　　投资银行业迎来发展契机
　　不良资产的处置或证券化须有很强的资本营运、评估与咨询、企业跟踪与监控和风险控制能力,因而对证券公司或投资银行的实力具有较高的要求,不是任何一家证券公司或投资银行都能参与不良资产证券化工作。但进入1999年,国内投资银行业务步入快速发展时期,一批批较有实力的券商迅速成长,如国泰君安证券、南方证券、海通证券、广发证券、长江证券等。而且,有许多券商在证券化领域进行了大量的研究,必将会发挥其应有作用。
　　随着金融国际化的发展,特别是在加入“世贸组织”后,中国金融市场会逐步融入国际经济环境,资本流动也会更加自如,国际金融机构也将大量参与中国的金融活动,国内券商投资银行业务必然要面对国际投资银行的强大挑战。面对金融与经济国际化的发展态势,相对弱小的国内投资银行业务也就别无选择,只有不断地进行业务创新、拓展业务领域,努力增强自身实力,才能在未来国际金融市场上占有一席之地。
　　不良资产证券化的两类模式设计
　 对于资产证券化的运作模式,我们设计了债权与股权两种模式。
　 债权模式的设置是比较典型的证券化模式,资产管理公司充当SPV的角色,其发债工作是委托证券公司或投资银行进行的,同时,证券公司还须发挥其资本运营能力强及经验丰富的优势,为证券化市场提供投资咨询和评估等服务。证券公司与资产管理公司的合作必将推动金融活动的创新发展。商业银行不良资产向资产管理公司转移方式必须构成＂真实出售＂,即原债权人在债务企业破产时无权追索已证券化的资产,实现破产隔离。
　 在股权模式中,首先资产管理公司将商业银行对企业的债权转为其对该企业的股权,形成资产管理公司的实质持股,然后,资产管理公司通过企业购并、股权置换及转让等资本运营方式,优化资产结构,逐步成为上市公司或组建新的股份公司并上市。
　 目前,我国的资产管理公司是政策性很强的国有银行不良资产处置公司,其业务经营范围是其他任何金融企业无法企及的,资产管理公司的运作给中国资本市场的创新活动带来新气象,将为金融业务和融资机制创新积累宝贵的经验。作为资本市场的长期战略,资产的证券化应成为金融创新活动的重要领域和融资机制变革的主要发展方向,因而,不良资产证券化是投资银行的重要业务之一,并值得倍加关注。
　　国内外资产证券化的发展实践
　 海外：资产证券化70年风雨路
　 资产证券化可以说是1934年美国全国住房管理条例的产物。20世纪30年代经济大危机后,美国政府为解决低收入者的住房问题,在全国住房管理条例的基础上,成立了联邦住房贷款银行（FHLB）、联邦住房管理局（FHA）、联邦国民抵押协会（FNMA）三家机构,专为住房抵押提供资金或担保,这些机构为建立抵押二级市场提供了条件,也为抵押证券市场的发展奠定了基础。然而,这些机构的建立并没有让二级市场立即活跃起来。进入60年代后,为应付储贷机构所面临的生存危机,人们开始引进新的技术和金融品种,积极推动抵押证券市场的发展。70年代后,美国抵押二级市场得到蓬勃发展,在金融市场中占有非常重要的地位。目前这种证券化技术已扩大到诸如汽车贷款、信用卡应收款、船舶贷款、房屋贷款、租赁贷款、专利收入、消费品分期付款及其他具有稳定的收益等等领域。美国资产证券化的成功吸引了世界其他国家对这一技术的追求,欧洲、亚洲等地区纷纷开展证券化业务,现也已有了长足的发展。英国、日本等地的实践表明,资产证券化这一技术经改造可以纳入各国的制度环境,并有利于金融制度的完善。随着交流的日渐频繁,各国交易技术和制度差异呈现出逐步缩小的趋势。与美国一样,亚洲资产证券化的实践也是从房地产抵押贷款开始的。90年代后,日本、印尼、韩国、马来西亚等国家和地区资产证券化快速发展,品种也越来越多,形式越来越多样化,结构也越来越复杂,已发展到如大宗国际贸易产品的应收款、公路通行费收入、电器应收款、房屋出租收入、基本建设项目收入等的证券化,此类项目的证券化可归入收入证券化之列。收入证券化有着广泛的发展及应用前景。
　 亚洲金融危机后,各国呆坏帐贷款额剧增,给金融系统造成了巨大的压力。商业银行渴望为其不良资产寻找出路,各国政府也在积极采取措施改善银行资产状况,同时,金融危机也削弱了企业的融资能力,加剧银行资产的恶性循环。资产证券化作为一种低成本的融资手段,受到受不良银行资产困扰的亚洲各国政府的重视,国际投资银行的积极参与也推动了亚洲资产证券化的发展。东南亚金融危机进一步加快了这一步伐,仅1996年进行的公开资产证券化交易就超过38亿美元。据国际权威评级机构穆迪公司估计,未来亚洲是资产证券化极具潜力的市场.日本是亚洲资产证券化发展最快的地区之一,对高达76兆亿日元不良资产的银行机构来讲,极希望借此机会改善其资产质量。1997年SANWA银行发行了3亿美元的以呆滞贷款支持的欧洲日元债券。
资产证券化作为国际潮流,在世界金融领域发挥着越来越重要的作用。为适应不同投资者的需要,结构形式也日趋多样化。
　 国内：资产证券化小试牛刀
　 当前正在进行的不良资产的运作是我国金融资产管理创新非常关键的步骤,政府在国有银行不良资产处置方式的有关指导性文件中也明确规定了证券化应成为消解不良资产隐患的重要手段。实际上,中国于90年代初就已进行了资产证券化的尝试。
　 1992年,海南三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区土地为标的物发行债券,所筹资金用于小区的开发建设,本次三亚地产投资券发行金额为2亿元。在该小区开发完成后,该地产的销售收入及全部存款利息在扣除了各种费用和税金后,剩余部分即为投资者的投资收益。这次地产投资券的发行方式具有典型资产证券化的一些特征,采用了非常关键的破产隔离技术,该债券本息的偿付是以该小区地产的销售收入为基础的,是资产证券化的重要方式之一。虽然,从其实际运作来看显得非常不成熟,却被看作是我国资产证券化的雏形和开端。
　　珠海高速公路债券的成功发行是我国资产证券化的典型案例。1996年,珠海高速公路有限公司发行2亿美元债券。所发债券本息偿还的现金流来源于珠海大道之营运收益,成为我国项目融资中不用国家担保、不用银行担保的典范。这也是典型的收入债券模式。
　　海南三亚市、广东珠海市所进行的以项目收益为偿还本息依据的债券是项目融资证券化的典型方式。
　　1997年亚洲担保及豪升ABS（中国）公司与重庆市政府鉴定的资产证券化合作协议,被看作是我国开展抵押贷款证券化的重大突破。此次合作,虽因诸多因素的限制,未能进入实际操作,但对我国金融创新活动的积极影响却是勿容置疑的。
　　概念库
　　资产一级证券化与二级证券化
　　广义地讲,资产证券化是指使资金的供给者与需求者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程,其实质是资金融通的＂非中介化＂,或者是以市场中介取代银行中介。由此看来,资产证券化包括资金需求部门通过发行债券、股票等有价证券直接从金融市场融资的过程,也包括将已存在的金融资产集中并重新组合包装、标准化为有价证券后,转卖给投资者的筹资过程。前者被称为资产的一级证券化,如公司发行股票、债券等；后者则被称为二级证券化,如资产支持债券、转付证券等。狭义地讲,资产证券化是专指已存在的资产的证券化即二级证券化。
　　较典型的证券化工具
　　经过30多年的发展,资产证券化市场的交易品种已非常繁多。金融活动的发展,加速了金融创新和金融工程技术的应用,同时也促进了交易工具的多样性,证券化工具与证券化结构日趋多样化。目前,较典型的证券化工具主要有：
☆资产支持证券；
☆抵押贷款支持证券；
☆抵押担保证券；
☆过手证券；
☆转付证券；
☆剥离债券；
☆投资受益凭证等。
　　这些证券的结构设计充分考虑了不同投资者的投资偏好,其结构各有优势。其发行方式可采用公募方式,也可采用私募方式。由于引入了信用评级机制,不仅政府机构积极推动证券化的发展,而且私人机构也参与发行资产证券化工具,尽管在市场中所占份额相对较小,却为活跃证券化市场作出了贡献。
　　不良资产证券化要面对的六个课题
　　1.包装定价
　　不良资产的形成比较复杂,许多贷款的历史资料不全,而且几易其主,债务主体模糊,要评估该资产的质量存在相当的困难,因而,这些资产的证券化不仅存在资产购买时的定价问题,而且存在着资产的整合及证券的定价问题。一般来讲,定价可以采用协商定价与市场拍卖相结合的方式进行。
　　2.信用增级
　　不良资产本身的信用是非常低的,以此为基础发行的证券不经过信用级别的提高,是很难卖出去的,也就没有任何价值。不良资产证券化的基础性工作之一应是资产信用的提高,根据国际上的通行做法主要有超额抵押、政府担保、购买第三方担保等,由于我国不良资产的形成与政府的干预是分不开的,作为不良资产的信用提高方式应以政府信用担保为主。
　　3.品种设计
　　不良资产的处置目的之一就是国有资产的迅速变现,以便盘活国有资产,增强国有企业在市场经济中的竞争力,因此,不良资产的证券化的品种设计必须多样化,在资产整合及标准化基础上,在利率水平、利率方式几期限等方面适应不同投资者的投资偏好。
　　4.二级市场建设
　　任何一种证券要有吸引力,就应有较强的流动性和快速的变现能力,因此,证券化二级市场的建设问题显得非常重要。
　　5.人才培养
　　资产证券化是一个非常复杂的系统工程,涉及法律、会计、金融及金融工程等等领域的专业知识,这一方面的人才培养就尤为迫切。
　　6.信用担保
　　资产证券化取得投资者信任并愿意投资的一个关键是其投资利益有保障,信用增级是资产证券化的一个非常重要的环节,这一点对于不良资产的证券化尤为重要。因此,需要成立相应的金融资产担保公司,为不良资产的证券化的投资者的投资对象提供担保,并有相关法律提供保障。

 

 

meixue1983  金钱 +20  好文章 2009-4-28 11:55:03

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关键词：资产证券化 投行业务 不良资产 证券化 投行业 资产 投行 业务 空间 证券化

资金信托产品与资产证券化

亚洲证券   李传全

 

《信托法》的出台，为实现资产证券化的核心安排（破产隔离）提供了法律上的可行性；而《信托投资公司管理办法》和《资金信托暂行管理办法》出台之后所出现的各种信托产品，又为信托结构的实际应用提供了示范。由于资金信托和资产证券化具有一定的可比性，因此，资金信托产品的推出，对于人们理解资产证券化原理，推动资产证券化登陆中国金融市场具有一定的启示意义。

 

一、资金信托产品与资产支持证券的相似性

1、信托是实现两种产品的共同结构

通常，信托是资产证券化实现破产隔离的主要结构之一。《中华人民共和国信托法》第15条规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别；……。”第16条明确“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”同时，《信托法》第17条对资产的优先权作了规定。

因此，根据《信托法》，资产与原始权益人之间的破产隔离是有保证的，在中国运用信托进行资产证券化的结构安排是可行的。

2、资产为基础的信用交易

狭义的金融就是资金的融通过程，是货币性的信用交易。信用交易与商品交易的最大区别在于交易时的不平衡性：融资者得到了自己的所需（货币资金），而资金出借者只获得了未来偿付的保证；不同的支付保证也就构成了不同的融资方式。如果支付保证来自于资产，那么这种交易就是以资产为基础的交易（asset-based transaction）。抵押贷款、指定资金管理信托和资产支持证券等都是这类信用交易，标的资产（underlined asset）在交易中的作用都是不同程度的支付保证。

3、资产被设定为支付的来源

尽管抵押信用、指定管理信托和资产证券化都是以资产为基础的交易，但是资产的功能并非完全一样。抵押信用中的资产只有在债务主体无法用其他资源偿还债务时（如发生破产或清算）才作为支付手段，而指定管理信托中的资产（或项目）和资产证券化中的资产在开始就被设定为偿付来源，并且在随后的过程中，其角色一般不再发生改变。如中集集团的资产支持票据（ABCP）的还款来源在开始即设定为海外应收款；而深圳商业银行的住房按揭信托产品的还款来源也被确定为所购买的按揭贷款。因此，粗略地讲，资金信托产品和资产证券化产品都超越了一般意义上的抵押概念，都是以资产（或项目）为还款来源的信用产品。

二、资金信托产品与资产证券化产品的不同之处

1、1、信托类型不同

从已发行的信托产品来看，尽管某些信托产品中也包含着资产信托，但资产信托在这些产品中都是从属性的（如上海磁悬浮资金信托中的股权信托、乌鲁木齐客运经营权资金信托中的经营权信托），主导性的信托关系都是资金信托。资产证券化中的特设信托则是资产信托：信托资产不是投资资金，而是作为还款来源的资产以及派生资产。

2、追索权安排不同

资产证券化要求破产隔离，以使标的物资产免受原始权益人破产的影响（至少法律意义上）。理论上讲，与原始权益人的任何追索关系（如追索权、过分的超额抵押）都会破坏破产隔离，从而影响资产证券化的表外收益。因此，资产证券化中对资产以外的主体（尤其是原始权益人）一般不做过多的追索性安排（最多只是有限追索）。相比之下，指定管理信托产品中作为还款来源的资产的边界往往比较模糊；如上海磁悬浮股权资金信托、上海外环隧资金信托等都做了各种追索权安排（如各种担保）。

3、受托人的作用不同

一般而言，无论是授予人信托（Grantor Trust）还是所有人信托(Owner Trust)，资产证券化中的受托人对信托的管理都相对比较被动，只是按照事先约定，就资产产生的现金流进行有限的运作。

相比之下，资金信托产品中的受托人（如信托投资公司）的角色是多面的，充分体现了“信托”和“投资”的双重功能，它既是信托产品的设计人、发行人、销售人、服务人，也是投资人、再投资管理人，资金管理人；受托人是信托关系中的主导性主体。

4、结构复杂程度不同

对信托产品的最多评价是操作比较简单，相对来说，资产证券化的结构比较复杂。仅从参与主体来看，资产证券化涉及到原始权益人、服务人、投资银行、受托机构、律师事务所、会计师事务所、评级公司、投资人、信用增级机构等多种主体；而资金信托产品的参与主体比较单一，只涉及到受托人（信托投资公司）、资金受托机构（有时与信托投资公司合二为一）、投资人和项目（资产）本身。资产证券化中的许多结构性角色都由受托机构担任。

三、指定管理资金信托产品对创立资产证券化市场的意义

1、1、有助于更好地理解资产证券化中的资产信用

资产证券化的核心是资产信用，引进资产证券化信用技术的前提，是充分理解资产信用与传统信用之间的区别。对于习惯了整体信用的金融市场而言，资产信用概念并非很容易被接受。虽然抵押信用一定程度上引入了资产信用，但由于资产在信用交易过程中仍然处在附属地位，只是对整体信用的补充，还不能算作完完全全的资产信用。指定管理资金信托产品比抵押信用向前迈出了一步，使得资产和信用之间的联结更加紧密了，资产信用的概念更加突出了。理解信托产品中所隐含的资产信用，将有助于领会资产证券化中的资产信用关系。

2、有助于理解信托在资产信用中的作用

虽然信托公司在中国的存在和发展已有时日，但信托概念并非已经被广泛理解和接受。在SPV的法律地位尚不能确立的情况下，信托将是创立和发展资产证券化市场的可行的载体结构。资金信托产品的推出将有助于人们理解和接受信托结构，对信托在资产证券化中的应用具有示范作用。

3、有助于理解资产信用产品中的风险和收益关系。

从投资的角度来看，资产信用和整体信用之间的不同不仅意味着收益的来源不同，也意味着风险来源不同。资产的风险因素与整体企业的风险因素是有区别的，系统性风险对于资产资信和整体资信的干扰程度也是不同的，这一点对于理解资产证券化中的资产风险、结构和法律风险都是非常重要的。理解和接受了信托产品中的风险与收益关系，将有助于更好地理解资产支持产品中的风险与收益关系。

 

资金信托产品与资产证券化

亚洲证券   李传全

 

《信托法》的出台，为实现资产证券化的核心安排（破产隔离）提供了法律上的可行性；而《信托投资公司管理办法》和《资金信托暂行管理办法》出台之后所出现的各种信托产品，又为信托结构的实际应用提供了示范。由于资金信托和资产证券化具有一定的可比性，因此，资金信托产品的推出，对于人们理解资产证券化原理，推动资产证券化登陆中国金融市场具有一定的启示意义。

 

一、资金信托产品与资产支持证券的相似性

1、信托是实现两种产品的共同结构

通常，信托是资产证券化实现破产隔离的主要结构之一。《中华人民共和国信托法》第15条规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别；……。”第16条明确“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”同时，《信托法》第17条对资产的优先权作了规定。

因此，根据《信托法》，资产与原始权益人之间的破产隔离是有保证的，在中国运用信托进行资产证券化的结构安排是可行的。

2、资产为基础的信用交易

狭义的金融就是资金的融通过程，是货币性的信用交易。信用交易与商品交易的最大区别在于交易时的不平衡性：融资者得到了自己的所需（货币资金），而资金出借者只获得了未来偿付的保证；不同的支付保证也就构成了不同的融资方式。如果支付保证来自于资产，那么这种交易就是以资产为基础的交易（asset-based transaction）。抵押贷款、指定资金管理信托和资产支持证券等都是这类信用交易，标的资产（underlined asset）在交易中的作用都是不同程度的支付保证。

3、资产被设定为支付的来源

尽管抵押信用、指定管理信托和资产证券化都是以资产为基础的交易，但是资产的功能并非完全一样。抵押信用中的资产只有在债务主体无法用其他资源偿还债务时（如发生破产或清算）才作为支付手段，而指定管理信托中的资产（或项目）和资产证券化中的资产在开始就被设定为偿付来源，并且在随后的过程中，其角色一般不再发生改变。如中集集团的资产支持票据（ABCP）的还款来源在开始即设定为海外应收款；而深圳商业银行的住房按揭信托产品的还款来源也被确定为所购买的按揭贷款。因此，粗略地讲，资金信托产品和资产证券化产品都超越了一般意义上的抵押概念，都是以资产（或项目）为还款来源的信用产品。

二、资金信托产品与资产证券化产品的不同之处

1、1、信托类型不同

从已发行的信托产品来看，尽管某些信托产品中也包含着资产信托，但资产信托在这些产品中都是从属性的（如上海磁悬浮资金信托中的股权信托、乌鲁木齐客运经营权资金信托中的经营权信托），主导性的信托关系都是资金信托。资产证券化中的特设信托则是资产信托：信托资产不是投资资金，而是作为还款来源的资产以及派生资产。

2、追索权安排不同

资产证券化要求破产隔离，以使标的物资产免受原始权益人破产的影响（至少法律意义上）。理论上讲，与原始权益人的任何追索关系（如追索权、过分的超额抵押）都会破坏破产隔离，从而影响资产证券化的表外收益。因此，资产证券化中对资产以外的主体（尤其是原始权益人）一般不做过多的追索性安排（最多只是有限追索）。相比之下，指定管理信托产品中作为还款来源的资产的边界往往比较模糊；如上海磁悬浮股权资金信托、上海外环隧资金信托等都做了各种追索权安排（如各种担保）。

3、受托人的作用不同

一般而言，无论是授予人信托（Grantor Trust）还是所有人信托(Owner Trust)，资产证券化中的受托人对信托的管理都相对比较被动，只是按照事先约定，就资产产生的现金流进行有限的运作。

相比之下，资金信托产品中的受托人（如信托投资公司）的角色是多面的，充分体现了“信托”和“投资”的双重功能，它既是信托产品的设计人、发行人、销售人、服务人，也是投资人、再投资管理人，资金管理人；受托人是信托关系中的主导性主体。

4、结构复杂程度不同

对信托产品的最多评价是操作比较简单，相对来说，资产证券化的结构比较复杂。仅从参与主体来看，资产证券化涉及到原始权益人、服务人、投资银行、受托机构、律师事务所、会计师事务所、评级公司、投资人、信用增级机构等多种主体；而资金信托产品的参与主体比较单一，只涉及到受托人（信托投资公司）、资金受托机构（有时与信托投资公司合二为一）、投资人和项目（资产）本身。资产证券化中的许多结构性角色都由受托机构担任。

三、指定管理资金信托产品对创立资产证券化市场的意义

1、1、有助于更好地理解资产证券化中的资产信用

资产证券化的核心是资产信用，引进资产证券化信用技术的前提，是充分理解资产信用与传统信用之间的区别。对于习惯了整体信用的金融市场而言，资产信用概念并非很容易被接受。虽然抵押信用一定程度上引入了资产信用，但由于资产在信用交易过程中仍然处在附属地位，只是对整体信用的补充，还不能算作完完全全的资产信用。指定管理资金信托产品比抵押信用向前迈出了一步，使得资产和信用之间的联结更加紧密了，资产信用的概念更加突出了。理解信托产品中所隐含的资产信用，将有助于领会资产证券化中的资产信用关系。

2、有助于理解信托在资产信用中的作用

虽然信托公司在中国的存在和发展已有时日，但信托概念并非已经被广泛理解和接受。在SPV的法律地位尚不能确立的情况下，信托将是创立和发展资产证券化市场的可行的载体结构。资金信托产品的推出将有助于人们理解和接受信托结构，对信托在资产证券化中的应用具有示范作用。

3、有助于理解资产信用产品中的风险和收益关系。

从投资的角度来看，资产信用和整体信用之间的不同不仅意味着收益的来源不同，也意味着风险来源不同。资产的风险因素与整体企业的风险因素是有区别的，系统性风险对于资产资信和整体资信的干扰程度也是不同的，这一点对于理解资产证券化中的资产风险、结构和法律风险都是非常重要的。理解和接受了信托产品中的风险与收益关系，将有助于更好地理解资产支持产品中的风险与收益关系。