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20160531-华泰证券-华泰证券策略专题研究“脱虚入实”系列之六：ROE三季度回升驱动A股.pdf
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三季度ROE回升降低A股长期风险溢价：A股非金融企业ROE连续7季度下降之后是不是在底部主要取决于销售净利率回升的速度，非金融企业降杠杆正在进行中，总资产周转率下行趋势难改。当前市场对中国经济内生性增长过于悲观，认为，去杠杆已经进入后期，非金融企业二三季度业绩会持续回升，预计三季度销售净利率的回升可以平衡总资产周转率和杠杆率的下降，ROE在下半年回升可期。届时投资者对中国经济长期结构性问题过度悲观的看法将会得到修正。A股在“脱虚入实”驱动风险偏好下降后有望迎来“L+U”反弹。
A股非金融ROE连续7季度下降，边际有改善：一季度资产周转率和杆杠率的下行抵消了销售净利率的提升，ROE持续下降，但降幅明显收窄。除了销售净利率扭负为正外，杠杆率和资产周转率降幅明显收窄。销售净利率在连续下降了2个季度后，2016年一季度开始回升。虽然2016年一季度营业收入增速由负转正（0.61%），但仍然显著低于资产增速（2.62%），资产周转率持续下行。在“去杠杆”的背景下，A股非金融企业整体杠杆率下降趋势平稳，以整体上市非金融企业来看，本轮非金融企业杠杆率从2014年6月达到高点后开始回落。
销售净利率的持续回升是ROE回升的最大动能：2016年一季度，A股非金融企业毛利率（TTM）回升0.05%，净利率（TTM）回升0.03%，三项费用率环比均有所上升，但同比增速均下降，其中财务费用率同比增速下降幅度最大，管理费用率次之，销售费用率最少。从今年5月起，税收改革进一步向建筑、房地产、金融服务和生活服务等其他服务领域推广。据官方测算，“营改增”改革将减轻企业负担5000多亿元，提高企业利润率5个百分点以上。
需求保证企业盈利能力：房地产库存去化周期降至历史低位（9.5个月），投资销售依然强劲，二三季度房地产景气度依然看好，基建增速和制造业增速较平，预计PPI二三季度同比向好。PPI与A股非金融企业毛利率的相关性强，需求的上涨可以促进PPI逐步回升；实际利率由于PPI的回升而下降，进一步保证需求回升。2016年权威人士谈话中提到要避免货币政策的“过度”，指的是过度的刺激，而不是没有任何刺激，更不是收紧；降息效应在今年的二三季度会集中体现，预计财务费用率会进一步的降低。
资产周转率下行趋势难改，但降幅收窄可期：一季度收入增速由负转正（0.61%），但仍然显著低于资产增速（2.62%），导致资产周转率持续下行，收入增速与资产增速的差异过大，且经济进入新常态使得资产周转率的下行趋势难改。在GDP增速减缓，收入难以大幅提升的背景下，供给侧改革促使中上游重资产行业提高生产效率，低效企业的淘汰、重组给整体资产周转率企稳的机会。
稳增长中的调结构，“杠杆率”不会超预期下降：A股非金融企业投入资本回报率（四季平滑）低于企业融资成本（短期贷款利率），但其差值已经回落，企业依然没有动力大量举债，并且权威人事发言强调去杠杆的重要性，认为A股非金融企业的杠杆率不会转而上行，但也不会出现硬着陆。稳增长中的调结构是相对温和的去化过程，对未来两个季度非金融企业的杠杆率看小幅下降。假设资产周转率下行速度不变，杠杆率维持，业绩增速至少要达到4%，ROE才有企稳的可能。
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