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2015年国内生鲜乳价格自大幅下跌后一直维持低位，4月底主产区生鲜乳平均价格维持3.46元的低位，2016年中国大包粉库存下降供给收缩，据USDA预计16年国内大包粉进口量将回升16.1%。
图表1：原奶价格维持低位
2015年国内乳价持续下跌主要源于三点：一是13年奶荒及国内外价格差异扩大导致各大乳企大量进口大包粉，并于14年集中释放复原乳产能形成供大于求。二是国内经济低迷各类饮品消费均受到冲击，乳制品销售增速大幅放缓。三是国际奶价持续下跌造成进口基粉复原乳成本锐减，国产生鲜乳不具备价格优势需求下降。
原奶上游处于行业整合结构提升的转型期，规模化牧场投产需两年成熟期，散养户退出的速度超过规模化扩张速度，奶牛存栏量降低。伊利、蒙牛等大型乳企大量进口大包粉。至2015年初大包粉库存达到30万吨，同比14年上涨130.8%，直接导致14-15年供过于求。
2014-15年国内经济低迷，需求端持续受创，植物蛋白饮料及进口奶的替代效应进一步加大供过于求的现象。2015年中国液奶消费量同比增长仅为0.2%，相对2014年增速下滑8.7个百分点。
图表2：中国液态奶消费量（万吨）
中国原奶价格位居世界前列，与国外原奶价格差异造成进口奶占比一再提升。而中国原奶之所以能维持如此高价，主要是由于进口苜蓿运输上的天然难题，使得成本端高于国外水平。随国际原奶价格持续下跌，国内外原奶价差进一步拉大，在价差的驱动下，国外低价进口大包粉市场占比进一步增长。
由于国外乳价回升后国内将存在1-6个月的时间滞后，在加之国内养殖成本下降以及原奶需求仍然偏弱，供给端逐渐减产。我们认为国内奶价的低迷短期内仍将持续，有望将在2017年出现复苏。供给端：经历14年低乳价击破中小型牧场成本线淘汰一批散户产能，15年大规模牧场受到低价影响，并通过减少进口苜蓿在原材料中占比控制奶牛单产等方式限制产能，规模化大牧场15年产量同比下滑近10%。由于乳价低迷，部分产能淘汰，牧场产奶意愿下降等因素，15年中国奶牛数量同比下滑1.2%。综合判断供给过剩正在缓解，消化仍需时日。
需求端：2016年乳制品行业呈现收入增速仍然缓慢，盈利弱复苏的态势，需求开始企稳。国内下游乳企盈利能力有所提升。据USDA预测，中国液奶消费量2016年有望增长回升至2%以上，终端的增长将带动原奶市场增长。
进口端：国内大包粉2015年初产量为30万吨，目前已有降低。由于大包粉主要供应含乳饮料（蛋白质低于1%）以及冷饮等方面，由于含乳饮料偏向于低端，在过去几年由于植物蛋白饮料替代效应以及向中高端白奶的结构升级，含乳饮料下滑严重。加之库存仍充足，导致国内大包粉进口增速已有放缓。
政策端：食品药品监管总局加大对复原乳食品安全问题管控，对于复原乳有加强标签标识监管的趋势，我们认为这将加强消费者对于复原乳区分度，将对于进口大包粉需求形成长期抑制作用。释放进口大包粉侵占的国产原奶空间，国产原奶需求将有逐渐回暖的趋势。
由于政策支持国内玉米价格高出全球其他国家，且苜蓿严重依赖于进口。大型牧场使用豆粕、玉米、苜蓿草等搭配的混合饲料，尤其是规模化牧场对苜蓿的需求量增加，高品质苜蓿草多依赖国外进口，定位于RFV160以上，高级别苜蓿能有效提升乳牛单产。从2013年到2015年，中国进口苜蓿的变化趋势是总量逐渐增长，同时来自于美国的进口苜蓿比例降低，西班牙进口苜蓿比例提升。据荷斯坦预计2016年中国进口苜蓿将缩减15%至100万吨左右，同时CIF将有所下降，达到320美元/吨，同比2015年386美元/吨下降17.1%，有利于进口价格下降。
国内乳牛饲养成本主要为饲料，精饲料费+青粗饲料费占比达到70%以上。国内乳牛饲料包括苜蓿、玉米、豆粕等。15年乳价下跌而成本未下跌严重压缩上游盈利能力，造成原奶生产商主动淘汰产能。而近期进口苜蓿价格及豆粕、玉米价格均出现明显回落，有利于原奶成本下降。由于牧场议价能力弱，饲料成本降低对收奶价格回升有一定抑制作用。
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