完善我国证券发行监管制度的整体构想

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完善我国证券发行监管制度的整体构想 作者: 卢春泉  来源: 全景网  July 11, 2004 阅读: 279次  
证券资产的虚拟特性、证券投资者投资活动和证券发行主体资产经营活动的分离性,决定了完善证券发行监管制度是一个十分复杂的问题。一个国家证券发行监管制度的完备性和科学性是基于对证券发行市场内在规律的深刻认识和尊重、对本国政治体制和经济体制等具体国情的准确把握、对监管实践经验的不断总结和对国际趋势的及时顺应。本文按照这样的思路对我国现行证券发行监管制度的特点进行了深入的分析,提出了建立科学发行监管制度的目标,并就改进现行证券发行监管方式提出了具体的设想,即"一个标准、两个关注、三个手段"。
                     
塑造正确的证券发行监管理念
   
证券发行是企业在中介机构的协助下进行的筹资活动；对投资银行来说是证券承销活动；对投资者来说是证券投资活动。证券发行涉及投资者、筹资者、中介机构及监管机构等多种主体,作为证券发行监管部门,开展监管活动的初衷就是使筹资和投资活动能够公平、公正、高效、顺畅地进行。因此,证券发行市场如何实现优化资源配置、提高资源配置效率、降低资源配置成本,促进先进生产力的发展,是我们确立正确的发行监管理念、建立科学的发行监管制度、采取有效的发行监管手段的出发点和落脚点。
   
在我国以往的证券发行监管实践中,监管机构主要运用行政手段对发行市场各类参与主体及其行为和活动进行干预、调控。侧重于监管的具体措施,未重视对监管目标、原则等问题的研究,如发行定价和发行方式等都由监管部门确定,因而在发行市场中,定价功能无法发挥对资源配置的引导作用,并导致资源配置效率低下,成本过高。这些一般被认为是"中国特色",因而在证券发行监管方式上,运用市场机制来解决市场失灵问题,与成熟资本市场相比差距仍很远,与"法制、监管、自律、规范"的八字方针也存在差距。
   
证券发行监管应当在符合《证券法》要求的"三公"原则的前提下,以保护投资者合法权益为监管目标,以监管机构自身的公开、公正、适度、效率为监管原则,以提高证券发行市场的资源配置效率、降低资源配置成本、增强证券市场竞争力和发展能力、促进证券市场价值投资理念的形成。这应当成为证券发行监管工作的行动指南。
   
证券发行监管的目标------保护投资者合法权益
   
建立证券发行市场,其根本意义就是为了适应社会主义市场经济发展的需要,更好地为国民经济发展服务,这反映了证券发行市场的功能。把保护投资者合法权益作为监管工作的目标,是从规范发行上市主体的行为,保证证券发行市场有序运行的角度所提出的证券发行监管工作要求,体现的是如何保证证券发行市场本身能够按市场规律持续发展。
   
在证券发行市场中,上市公司和投资者是市场的两大主体,前者是资金的需求者,后者是资金的供给者,通过证券发行市场使他们形成投资者和被投资者的关系。在社会对资金不断有着旺盛需求的条件下,投资者便成为市场的主要矛盾和矛盾的主要方面,即成为市场的主导方面。只要还存在社会扩大再生产,并且利用证券发行市场来进行资源配置,证券市场就必定有资金需求。证券发行市场的资金来源于投资者,投资者就是支撑证券发行市场的基础。投资者对证券发行市场的信心,直接关系到证券发行市场的生存和发展。证券发行市场内在的必然规律,要求我们必须把保护投资者的合法权益作为证券发行监管工作的目标。通过有效的发行监管制度来维护投资者信心。
   
投资者是证券发行市场的基础,没有投资者就没有证券发行市场。保护投资者的合法权益,要按照"三公"原则依法治市,促进上市公司充分进行信息披露,提高信息披露的质量,为投资者判断证券投资风险提供依据；高度重视对投资者的回报,保障投资者依法行使各项权利；要促使侵害投资者合法权益的行为受到应有的制裁,加大违法违规行为的成本,推动有关民事赔偿责任制度的完善和落实。
   
对我国这样一个新兴市场而言,更加需要重视保护投资者合法权益。我国证券市场既面临着进一步完善市场体系的任务,又面临着金融开放带来的竞争和挑战。我们要大力培育机构投资者,开拓新的资金来源,通过证券发行不断输送给投资者新的投资工具,要逐步采取多种方式,让外资进入我国证券市场。一个对投资者合法权益缺乏有效保护的、投资者没有信心的市场,是不能应对这种挑战和竞争的。建立市场信心的关键在于是否建立了能够有效保护投资者合法权益的证券发行监管制度。从这个意义上讲,只有建立完善的保护投资者合法权益的证券发行监管制度的市场,才是具有吸引力的证券市场。
   
证券发行监管的原则------公开、公正、适度、效率  
   
为了完善发行监管行为,调整监管职能和方式,降低监管风险,让市场机制充分发挥作用,切实保障证券发行市场实现保护投资者权益的目标,促进证券市场"三公"原则的贯彻,降低市场系统风险的目标,结合我国证券发行市场的变迁进程,证券发行监管部门自身应遵循公开、公正、适度、效率的监管原则:
   
(1)公开原则。公开原则是实现证券发行市场监督与管理的有效手段,也是提高监管部门权威性的前提,是证券发行监管的精髓所在。公开原则有两层含义:第一层含义是指监管者应当保证证券发行人的资格及其基本经营情况、证券的性质及发行量、发行证券的各种详细信息以及各类证券得以发行的条件能够完全地公之于众,使得广大投资者都能充分地掌握不同发行人发行的不同证券的所有能够公开的市场信息。这样才能保证投资者在做出投资的判断和选择时能获得公平的信息资源,才能从根本上堵塞内幕交易的漏洞。第二层含义是指监管者自身在证券发行监管制度和程序上的公开、发行监管活动的公开,目前发行市场的各类主体对拟发行公司的审核进度、审核评判标准等等都所知甚少,只知道最终审核的结果,尚缺乏公开性。
   
(2)公正原则。公正原则既是实现公开原则的保障。监管者在履行职责时,必须根据法律赋予的权限开展活动,既不能超越权限,也不能懈怠职责,否则证券发行市场就可能由于监管者的行为不当而丧失公正；另外,监管者对所有被监管对象都应给予公正待遇,不得有任何的偏袒,应做到不偏不倚。在证券市场发展的初期,证券发行监管在很大程度上存在政策上的倾斜,虽然这在一定程度上是为了促进整个国民经济改革的需要,但毕竟不代表证券发行监管制度发展的方向。
   
(3)适度原则。适度原则要求证券发行监管严格限制在证券发行市场可能失灵的范围之内,而对于证券发行市场能自行调节的经济活动,政府就没有必要干预。适度原则还要求发行监管者应避免直接管制证券发行市场的各类主体。证券监管者不是各类市场主体的经营管理者,不应对各类市场主体的投资经营活动超越董事会、股东大会进行直接干预,否则,将会对其自主经营权造成侵害。另外,要做到监管适度,还必须充分发挥自律机制和社会中介机构的作用。
   
(4)效率原则。效率原则是指监管者要以最低的监管成本,以价值最大化的方式来实现证券发行监管的目标,通过发行监管来促进提高融资效率。这要求监管者既要对证券发行市场进行必要的监督和管理,又不能束缚证券发行市场应有的活力,必须能够及时为合法的证券发行活动提供保护,能够及时地遏制证券发行市场的非法行为,防止其扰乱证券发行市场的正常秩序,从而降低证券发行市场的效率。
   
证券发行监管的行动指南------提高资源配置效率
   
证券发行监管的行动指南是在监管目标指导下的监管行为的价值取向。证券发行监管是为了规范证券发行市场,规范的目的是为了保证发行市场的有序运行和发展,提高证券市场的竞争力,其实质是为实现发行监管的目标,保护投资者的合法权益。规范和发展是同一个事物的两个方面,因为市场不规范,必然导致市场风险,影响市场的发展,危害的是广大投资者的合法权益。所以规范市场、防范风险与提高证券市场竞争能力,实际上都是保护投资者合法权益的客观要求。
   
证券发行是一个由发行人、承销商和投资者组成的三方博弈过程,博弈各方在博弈过程中都尽量使自己的收益最大化和成本最小化,但必须共同遵守游戏规则。发行监管部门是游戏规则的制定者和维护者,其目的是促使市场各方遵守游戏规则,维护市场公开、公平和公正,促进市场繁荣发展。但在经济全球化和国际金融市场一体化的背景下,一国的证券市场垄断本国证券投资的时代已经不复存在,只有竞争才是证券市场发展的主题,发行监管部门在制定游戏规则时还应当考虑对本国或本地区证券市场竞争力的影响,把提高一国证券市场在国际资本市场中的竞争力作为证券发行监管活动的行动指南。而为了提高证券市场的竞争力,就必须降低市场交易成本和提高资源配置效率。
   
证券发行人是市场主体,根据"理性经济人"假说,在发行过程中,其目的是以最小的成本获得最大的发行收入。发行收入是指从证券发行中获得的资金流入,它受证券发行量和发行价格的影响；发行成本包括直接成本和间接成本,直接成本包括承销费、审计费和律师费等企业为发行直接支付的费用,间接成本包括股票溢价造成募集资金量减少、股权稀释的成本和企业家在申请上市期间的管理时间和个人努力的成本。
   
从发行收入来看,我国证券发行市场在世界范围内是较高的,具体体现在A股的高溢价发行；从发行成本来看,一方面直接成本远远低于发达国家水平,我国承销费上限为3%,而美国投资银行的承销费一般为5%--7%,国内其他中介机构如会计师和律师收费以及路演推介的费用也远远低于国际水平,但另一方面我国股票发行的间接成本巨大,股票发行溢价程度高,并且发行等待时间长。按照现行的证券发行监管制度,从成立股份有限公司到证券首次公开发行并上市,至少要三年时间；如果国有企业整体改制设立股份有限公司或有限责任公司整体变更设立股份有限公司,至少需要一年时间(辅导期至少一年)。另外,公司首次公开发行股票的审核周期一般在6个月以上(法定3个月)、审核通过后也还需排队等待6个月左右的时间才能发行(发行节奏与二级市场行情密切相关)。在核准制下企业在这段准备期内将付出大量的努力并面临较大的不确定性,同样这也使得投资银行项目周期长,完整参与一个IPO项目一般需要五年时间,上市前辅导与等待需三年,上市后持续督导两年。因此,与成熟市场相比,我国股票发行市场的间接成本高,效率低下。
   
这样一个漫长的过程是和我国证券发行市场审批效率较低、市场高度垄断和单一所造成的,直接影响了我国证券市场的竞争力。因为很多企业面对这样的情况知难而退了,转向境外发行上市。同时境外市场积极推出各种有利政策和到我国内地推介,吸引内地公司赴境外上市。例如,港交所近来修改上市新规则,主要有三方面内容:一是将主板上市最低预计市值要求从1亿元提高到2亿元；二是添加了选择性上市门槛------只要市值规模够大,即使不盈利也能获批上市------例如上市时市值达40亿元或以上、最近一个财政年度收入达5亿元或以上、股东数目达1000名的企业,则无需具备3年营业记录亦可上市；而市值达到20亿元的,可以豁免上市前三年盈利的要求；三是对借壳上市进行重新界定,控制权转移之后24个月内完成注资的借壳视为IPO看待。港交所修改规则,使内地大型国企更加方便在港发行上市。内地很多企业具备了上市条件,但苦于在内地无法上市或较难上市,而在香港等地交易可以实现上市目的,所以很多企业都选择到海外去上市,形成了海外上市热。优质企业选择境外上市,使我国内地证券市场失去了宝贵的上市资源。尽快采取措施提高资源配置效率,降低成本,增强我国证券市场的竞争力,已成为监管部门应予高度重视的重大战略问题。
                          
改进证券发行监管方式
   
我国证券发行市场建立和发展的初期,监管机构是推动发行市场发展的主导力量。随着证券市场的发展,市场主体日益健全,力量逐步壮大,证券发行的市场机制逐步形成,监管部门应根据证券发行市场情况的变化,更多地发挥市场主体的作用,调整和减少审批事项,给予市场主体和自律组织更多的发展空间。特别是加入WTO以后,证券发行监管应当适应WTO规则体系和国际证券监管惯例,监管部门应及时改进发行监管方式,提高监管效率,促进市场的健康发展。
   
发挥市场机制的调节作用
   
证券发行监管部门应转换角色,将立足点放在制订全面、公正、合理的证券发行市场监管法规,并加强监督,以保证这些法规得到切实执行。通过完善证券发行市场监管的法规,减少法律不完备性,充分发挥市场机制的调节作用。为此应做到所有证券发行监管法规的统一和透明,尽最大努力保证所有行政事项都纳入公开的法规,并且保证法规的一致性。通过法规的公开确保"政务公开"。在所有法规中要慎重设定监管者和市场主体的权利与义务,要明确划分当事人尽责、免责、问责的边界,增加当事人对自己行为结果的可预测性。
   
目前我国证券发行法规数量众多、内容重叠、级别混乱,法规形象和效力下降,市场使用成本增加。在国家法律和国务院条例规定这两个层次之下,经初步统计,证券发行监管法规类型包括办法、管理办法、实施办法、准则、实施细则、通知、指引、指导意见、备忘录、回复函等10余种140多个。其主要原因是在证券发行市场探索发展阶段,从一开始缺乏类似于城建"街区划分"、"预留地"、"工程配套"方面的规划。
   
考察其他国家和地区的做法,证券融资监管法规大体分三个层次:国家法律、监管部门规章、行政指导性文件。如美国分为:(1)国会立法；(2)监管规章；(3)监管规则和格式；(4)职员法律解释公告。其中,规章主要用于对国会立法的解释,规则和格式主要用于补充和实施国会立法,此二者构成联邦法律组成部分。法律解释属于无法律效力的指导性文件。
   
从尊重和适应"新兴加转轨市场"的需求出发,科学规划,完全有可能利用后发优势,整合出在逻辑体系、适用性方面居于世界领先地位的我国证券发行法规。根据我国情况,证券发行法规可按以下等级进行规划:(1)证券监管部门规章,作为法律和条例的实施办法,冠以"管理办法"；(2)规范性文件,主要包括信息披露准则和格式,以及针对专项事务或试行事项的"规定"。有的成熟后可及时纳入部门规章；(3)行政指导性文件,冠以"备忘录"或"指引",成熟后及时提升效力等级。
   
采用市场化的监管方式
   
遵循证券市场国际化趋势,大部分新兴证券市场开放均经历了三个阶段:一是行政管制下的完全可控的对外开放；二是适度控制下的半开放状态；三是国际惯例下的完全开放。党的十六大以来,特别是年初国务院出台"推进资本市场的改革开放和稳定发展的若干意见"以后,我国证券市场正在发生重大转变。证券发行监管部门应通过深化证券发行监管体制改革,矫正角色定位,监管上市公司完善以权利制衡为中心的法人治理结构,提高信息披露的标准,通过淡化行政手段,利用市场化的监管方式,消除政府对证券市场的隐形担保责任。
   
为此,需要建立强制性信息披露制度,进一步提高证券市场透明度,严格监督关联交易,坚决制止"内幕交易"。着手建立社会化监管体系,发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、证券公司和新闻媒体的作用,同时调整好证券监管部门与证券交易所、证券业协会的职能划分,形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、市场监督与行业自律相结合的立体监督网络,尽可能保证市场的公平性和有序性。
   
市场化的证券发行监管方式可以概括为"一个标准、两个关注、三个手段"。
   
"一个标准"指证券发行监管要以《公司法》、《证券法》规定的发行上市条件为标准,依法监管。"两个关注"指监管者避免对拟发行公司质量进行实质性判断,不代替投资者进行投资决策所进行的分析。但监管者必须对拟发行公司的质量特性有清楚的认识,要转变以盈利能力、资产质量为主要监管标准的做法,转向关注拟发行公司的治理结构是否透明、独立和公平,关注拟发行公司披露信息所适用的会计标准是否合规、公允。发行监管部门应将有限的精力重点监管公司治理结构不合理、内部制衡机制失效、信息披露不合规、信息不对称等问题,以保障投资者合法权益免受侵害。目前中国证券市场存在的许多问题与企业本身的治理结构的不合理有关,监管部门应在力所能及的范围内将公司治理结构问题作为监管重点。"三个手段"指证券发行监管要采用市场化的监管手段,包括(1)落实强制性信息披露,使投资者能够获得真实、充分的信息对拟发行公司进行分析和判断；(2)采用同业专项复核,要依靠中介机构的力量对拟发行公司的信息披露进行审查,如券商的尽职调查和注册会计师的审计等,要加强中介机构在证券发行过程中所承担的职责,并对中介机构进行有效的监管,在发现发行人提交的财务资料存在重大疑点时,可以要求发行人另外聘请一家有执业资格的会计师事务所对有关问题进行专项复核,以核实公司财务资料的公允性,并切实落实原中介机构的责任,建立市场化约束；(3)实行专家鉴定,对部分特殊行业的拟发行公司或对部分特殊问题,应适当借助外部行业专家的力量,征求行业自律组织或行业协会的意见。这样既可以提高发行监管工作的效率,又可以保证市场的公平性,并创造发行监管制度的市场化环境。
   
引导主承销商发挥投资银行功能
   
如前所述,证券发行是拟发行公司在主承销商等中介机构协助下进行的筹资活动,主承销商对拟发行公司的改制重组、辅导、申报上市、发行定价、承销等各环节都承担着商业合约所规定的义务。证券发行监管部门不宜过多的承担具体发行事务的监管,对符合核准制各项法规要求的拟上市公司,均应按核准程序核准其发行证券。对发行价格的确定和发行方式、发行时机的选择等,完全应由主承销和拟发行公司作出决定,相应的发行风险也应由主承销商等市场主体来承担。只有证券发行市场形成风险约束机制,才能真正使主承销商等市场主体按照市场机制的要求来调整自身行为,加强风险意识,促进发行市场的成熟,消除由于证券监管部门过多的包办发行事务而产生的道德风险。
   
中国证监会在2003年9月19日颁布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》,对股份有限公司发行上市的条件进行了细化,旨在提高上市公司质量,其中的一些细化条件,可能会对我国证券市场的发展带来负面影响。116号文要求企业整体改制上市,这对于减少、避免关联交易等方面具有积极作用。但对于我国一些大型企业来说,例如中石油、国电集团等,按照116号文的规定整体上市,主承销商的投资银行功能就显得较为单一,在企业改制上市中发挥作用的余地小,技术含量少,与国际通行做法相悖。国际通行做法一般是要求公司改制时做到业务完整,而不是组织完整。
   
企业在改制、发行上市的过程中,主承销商应以公司法为依据,在做好财务调查与法律调查的基础上,协助企业完成业务重组、财务重组(资产重组、债务重组、股权重组)、人员与机构重组,做到规范关联交易,避免同业竞争,优化以下五个结构:(1)优化业务结构:通过业务整合,做到主营业务完整突出；(2)优化资产结构:资产与主营业务必须有对应关系,应剥离辅业、公益性资产与不良资产；(3)优化财务结构:通过债务重组,优化财务结构,保留负债空间；(4)优化股权结构:通过股权方案的设计,做到明晰产权,并合理确定折股比例；(5)优化人员结构:各类人员安排应精简、高效,避免双重任职。这些改制重组工作中蕴藏着丰富的投资银行功能,是优化企业资源配置的一项重要工作。证券发行监管不应采取"一刀切"的行政管理办法,应努力使证券发行市场"管而不死、放而不乱"。既要使市场主体依法经营,但同时也应当鼓励主承销商充分发挥投资银行的主观能动性和创造性,公平竞争,繁荣我国的证券市场。
                        
建立科学的发行监管制度
   
完善证券发行监管制度是证券市场制度建设中最为基础性的环节,是建立良好的市场秩序、提高证券市场资源配置效率的关键,也是当前完善我国整个证券市场监管制度体系的重中之重。证券发行监管制度是一系列具有强制约束力和激励作用的规则的集合,其目标是纠正市场失灵,通过制度约束保证投资者所获信息的真实性、完整性,形成合理的发行定价机制,引导资源的优化配置。完善证券发行监管必须制度先行。
   
根据现行的证券发行监管法规,我国证券发行监管制度主要内容包括拟上市公司的辅导制度、证券公司推荐的通道制度、监管部门的审核制度、发审委制度、信息披露的制度、证券发行的定价机制、发行方式制度以及今年开始实行的保荐制度等内容。这些制度涵盖的内容很多,按其规范的内容和对象,可以概括为关于证券发行程序的制度、关于证券发行主体资格的制度、关于证券发行审核的制度、关于证券发行信息披露的制度、关于证券发行定价的制度、关于证券发行承销的制度(含辅导、保荐)等等。
   
借鉴成熟市场的证券发行监管经验,对于建立和完善我国证券发行监管制度是行之有效的办法。例如,辅导制主要借鉴了我国台湾地区的经验,发审委制度和保荐制度主要借鉴了我国香港地区的经验；信息披露制度主要借鉴了美国证券市场的经验。但如何使发行监管制度成为一个科学的体系,并符合我国的证券发行市场的实际情况,使证券监管制度各个部分能协同发挥作用,而不是像"搭积木"那样相互重叠、互不关联,这是完善我国证券发行监管制度所遇到的一个现实问题。从目前的制度安排来看,有些制度存在重叠,例如辅导制、通道制和保荐制功能上存在交叉和重复,辅导制的目的是为了使拟发行公司规范运作,保荐制要求保荐人推荐规范运作的公司发行上市,保荐人实际上要对拟发行公司提供信用担保,发行上市后还负有持续督导的义务,辅导制和保荐制在内容上就显得重复,有了保荐制,辅导制就显得有些多余,而且实行了保荐制后,还执行通道制度,在规范的内容上也是重叠的,限制了投资银行的发展,降低了发行市场的效率。
   
实行核准制是一个巨大的进步,减少了证券发行的行政干预,更体现了监管部门从专业的角度对拟发行公司进行审核和把关,有利于提高上市公司的整体素质。但从上面分析的情况看,目前的发行监管制度与核准制的精神还存在距离。发行监管制度的构成体系尚不够合理,通道管理制度、定价制度、发行方式的制度都或多或少保留了审批制的痕迹,体现了计划管理的色彩。
   
为了改进发行监管方式,体现核准制的监管理念,随着证券市场的逐步发展,投资者日益成熟,发行监管部门必须依法监管,充分发挥市场机制的调节作用,将发行监管定位为对证券发行市场的宏观调控,而不是把精力集中在单个公司的上市审批上,真正体现监管的内涵。
   
证券发行市场是通过市场信息尤其是财务与价格信息的有效传递来引导资源的流向和提高资源配置效率。众所周知,发行人完全公开的信息披露和投资者高质量的信息解读是证券发行市场有效性的两个基本条件。有了这两个基本条件,市场机制才能有效发挥对证券发行活动的调节作用和定价功能,通过价格引导资源流动。而具备上述两个条件则有赖于信息披露及时、准确地传递和反馈。因此,发行监管制度的运作机理是通过制度化的手段设定有效的激励和约束机制,明晰市场主体的权、责、利,优化竞争机制,使发行人和投资主体在利益机制和风险机制的作用下,高质量地披露和解读信息,在信息及时、准确地传递和反馈的基础上,通过市场竞争,由供求力量的调节、竞价形成均衡的发行价格,及时、准确、充分地反映证券的投资价值,引导资源的合理流动,实现证券发行市场的资源配置功能。
   
根据证券发行监管制度的运作机理,构建证券发行监管制度的核心是建立对发行人和投资者具有约束与激励功能的监管机制、由市场调节的定价机制、准确及时传递和反馈的信息披露机制,从而切实保障证券发行市场信息公开、价值形成公正、发行人与投资者之间利益公平。因此,科学的发行监管制度的架构对应地由体现以上三项机制的发行审核制度、发行定价制度、信息披露制度等构成。
   
发行审核制度、发行定价制度、信息披露制度三部分内容构成有机联系的发行监管制度的整体,发行审核制度反映了发行监管制度的价值取向,集中体现了证券发行监管的理念；发行定价制度决定了证券发行市场价值决定功能和资源配置功能的发挥程度,由于其主要反映市场的调节功能,一般也称为发行定价机制；信息披露制度则是定价制度和审核制度的基础,证券发行市场是建立在信息披露制度基础上的。
   
完善发行监管制度必须根据证券市场的发育程度和发行市场的信息不对称状况,将三个制度有机的结合起来考虑,形成一套完整的制度体系,促进证券发行市场资源配置效率的提高。

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