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下一个会是谁？
金奇：今年以来中国公司债券违约主要发生在国有部门。哪些公司将被债务缠身的地方ZF放弃？哪些公司有望得救？
今年以来激增的中国公司债券违约案主要发生在国有部门，这表明资金紧张的地方ZF开始冷眼看待被不可持续的债务负担缠身的下属企业。
总部位于上海的金融数据公司万得资讯(Wind Information)的数据显示，截至9月中旬的一年里，中国国内债市共发生了41起违约事件，高于此前两年之和。咨询公司IHS的数据显示，到7月底大约70%的违约方是国有企业。
因此，未来几年一个挥之不去的问题很可能是：“下一个是谁？”
信用评级机构穆迪(Moody’s)副董事总经理钟汶权(Ivan Chung)看到了一个明确的等级划分：哪类公司可能被债务缠身的地方ZF放弃，哪类公司可能被救助？
“如果你展望未来三到五年，越来越有可能的情况似乎是，地方ZF实体将日益需要自谋生路，对于那些宗旨或主要目的并非提供与国家重点相关的公共产品或服务的公司，ZF的实质性支持可能将逐渐减少，”钟汶权说。
穆迪根据来自地方ZF及其所拥有公司的数据编制各种关键指标，用以揭示中国哪些地区的财务困境最严重。随着海外投资者对中国内地公司债市场的兴趣越来越浓厚，这种区分具有实质性重大意义。
在以下图表中，更接近图中右下角的行政区所拥有的企业，其状况总体上不如更接近左上角的行政区所拥有的企业。所以，举例来说，穆迪研究结果显示，天津国有企业承担的债务达到其企业收入的613%，这意味着它们的债务负担非常繁重。
但天津的境况强于黑龙江省——该省的总体债务负担更低——但在2011年至2014年，这个东北省份下属国有企业的资产蒙受了损失，削弱了它们以当期利润支付债务利息的能力。
同样，云南、山西、重庆和内蒙古这几个行政区都表现出不同程度的财务脆弱，原因或者是债务与收入之比过高，或者是资产回报率糟糕，抑或两者兼而有之。这些行政区倾向于包括中国境内钢铁、煤炭、铝、玻璃、水泥等产能过剩行业集中的地区。
中国地方ZF债务问题的总体形势是严峻的。穆迪的研究显示，从2012年到2015年，全国各个地方ZF拥有的远超过10万家公司的负债以14.1%的年均幅度增长，增至35.4万亿元人民币（合5.3万亿美元）。
这些都被视为或有负债——即潜在的负债——这是因为，虽然地方ZF不为下属公司的债务提供担保，但它们要对推动当地经济增长、就业和公共服务负责，所以不愿让这些目标的重要贡献者倒闭。
但近些年来，一些地方ZF已积累了很沉重的直接债务负担，以至于即便它们愿意救助当地某家重要的企业，也未必办得到。穆迪数据显示，2015年地方ZF直接债务总量为16万亿元人民币。因此，直接负债与或有负债之和达51万亿元人民币，超过日本和德国的国内生产总值(GDP)之和。
以下图表显示了地方ZF介入并救助那些陷入财务困境的公司的相对能力。比如，2015年贵州的直接债务达9130亿元人民币，相当于该省财政收入的200%。辽宁、内蒙古和云南同样脆弱，而甘肃似乎有充足的财政收入去偿还债务。
然而，下属公司负债累累且回报率糟糕的天津，财政收入较高，能够偿付地方ZF直接债务，这意味着地方当局救助企业的能力相对较强。
穆迪副总裁诸蜀宁(Nicholas Zhu)描绘了清晰的债务脆弱性层次结构。最有可能违约的，将是财政收入很低，负债却很高的较低级别（地、市或县）ZF所拥有的处于亏损、债务较高的公司。然而，较低级别ZF的问题在于，它们发布的统计数据往往很少，所以外界很难知道它们的真实财务状况。
但也有其他方面的考量。较高人均GDP往往与更高程度的经济多样化相关，多样化可以让一个地区免受大宗商品周期带来的巨大盛衰波动。因此，北京、天津、上海、江苏和浙江等中国富裕地区表现出更高程度的多元化，有更高比例的服务业，意味着这些地区能够更好地抵御周期性行业的低迷。
因此，如以下图表所示，贵州、云南、湖南、陕西、安徽、青海、广西、宁夏在这项指标上相对曝险程度较高。
但是，即便这样的财务考量也没有讲出哪些公司一旦陷入困境将被允许破产的全部故事。
一家公司的业务对于地方ZF的价值也可能很重要，这似乎表明，如果一家公司建造公路、地铁、桥梁、铁路和其他关键基础设施，那么地方ZF允许其违约的可能性更小。但是，如果一家公司不在某个关键行业——或者更确切地说，置身于当局希望去产能的行业——那么它被ZF放弃的可能性就大得多。
国企的一个重要子类是地方ZF融资平台(LGFV)。诸蜀宁说，它们不但为ZF所拥有、受到ZF的监督和管理，而且经常要提供公共服务，这就大大降低了地方ZF允许它们破产的可能性。译者/何黎
转自：http://www.ftchinese.com/story/001069481?full=y
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