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公司债是房地产企业的战略性融资工具，是否发行公司债将为房企未来三年的发展方向及经营模式定调，错过公司债则可能满盘皆输。而且，从时间窗口看，随着管理层对于房地产政策态度的变化，未来开发企业的公司债发行在今后相当长的一段时间内将淡出市场。
2.1.1 房企融资额暴涨
房地产行业属于资金密集型行业，拿地和开发都需要大量的资金，若房企仅仅依靠自有资金很难持续健康发展，可以说融资是房企的生命线。在国内融资环境宽松而境外融资收紧的环境下，房企在境内使用银行贷款、债权融资、股权融资、非标准化债券资产等方式大量融资，2015年和2016年融资额呈爆发式增长。
图：2013年-2016年10月52家监测房企融资额（亿元）
2.1.2 公司债成战略性融资工具
2013年和2014年在公司债放开前，房企主要借助银行贷款和票据方式融资，而2015年公司债政策放开后，公司债已成为房企最主要的融资工具。
2015年52家房企全年公司债发行规模达3223.7亿元，占到全口径融资总额的41%。2016年公司债继续放量，1-9月52家企业公司债发行规模占到全口径融资总额的比重达45%，而2014年52家企业公司债规模仅相当于全口径融资总额的13.7%。从房地产企业的获取土地的数据也可以看出，2015年和2016年土地投资金额激增，土地价格大幅度上升，也充分显示了房地产企业公司债的效用。
图：2013年-2016年10月监测房企各融资方式融资金额（亿元）
表：公司债放宽政策（从发债主体扩容到审批流程简化）
图：2013年-2016年10月典型房企公司债发行规模走势（亿元）
图：2014年-2016年10月52家房企公司债发行利率
2.1.3 哪些企业赶上了？
在本轮公司债窗口期，上市和非上市房企都积极通过公司债融资，而上市房企表现尤为突出，充分利用公司债融资工具，以较低的成本募集大量资金，用以获取土地、开发项目及置换高成本借贷。从地王演变的路径来看，央企及规模性房企数最先拿地王的企业，最后规模型民企也加入地王抢夺战，这其中公司债功不可没。
(i) 上市房企：锦上添花
上市民企与上市央企或国企最大的区别在于资金获取的难易程度，通常情况下，上市央企或国企在融资上具有上市民企无法匹敌的资源优势。在本轮公司债放开的窗口期，无论是上市央企或国企，还是各规模上市民企的融资成本均有明显降低，而上市民企中规模相对较大的企业获取资金相对容易。
本轮融资窗口期，各规模级别民营房企均紧抓机遇，积极发行公司债，融资成本均明显降低。
大规模房企如恒大、万达、碧桂园：2015年到2016年10月恒大通过公开和非公开形式发行公司债500亿元，最低利率为5.3%，最高为7.88%，与以往票据和银行贷款的8%到9%的平均融资成本相比，实现了大幅下降；万达2015年到2016年10月公司债发行规模达350亿元，最低利率仅为3.20%，使得公司整体平均融资成本从2014年的7.51%下降到2016年上半年的5.47%，降幅达27.16%；碧桂园也紧紧把握公司债融资窗口期，2015年到2016年10月以较低的融资成本募集资金340亿元，为企业力争榜首保驾护航。
中等规模的上市房企如富力地产，2015年至2016年10月通过发行公司债募集资金350亿元，平均融资成本为4.38%，使得公司整体平均融资成本从2014年的8.2%降至2016年上半年的6.6%。
表：2015年至2016年10月典型上市民营房企公司债发行概况
上市央企及地方国企在融资上具有明显优势，且融资成本一直处于相对低位，在本轮窗口期使用公司债工具融资的成本也创新低。保利地产(600048,股吧)发行公司债的最低利率已降至2.95%，在央企中具有明显优势。北京（楼盘）地方国企金融街(000402,股吧)，2015年到2016年10月，共募集资金175亿元，平均融资成本为3.97%，为住宅地产和商务地产的持续健康发展提供良好支撑。
表：2015年至2016年10月典型上市央企及地方国企公司债发行概况
(ii) 非上市房企：“雪”中送炭
相比上市房企，公司债放开前，非上市房企的融资渠道狭窄，仅可通过银行借款、信托融资等方式获得资金，公司债对非上市房企放开后，非上市房企也获得了发行公司债的资格，可通过发行公司债募集资金，助力企业可持续发展。
以鲁能为例，鲁能虽是央企背景，但由于其并未登陆资本市场，公司债放开前，其融资渠道也相当狭窄。2015年和2016年鲁能紧抓本轮公司债放宽的良好机遇，以3.18%到3.76%的利率发行公司债80亿元，为企业爆发式发展提供了良好支撑。
表：2015年至2016年10月非上市房企公司债发行概况
2.2投资：一步错步步错，把握投资窗口期
从投资策略来看，行业低位时期是开发商土地投资的有利时机——行业低位时，地价相对较低，是拿地的有利时机，不仅可规避高昂的价格，为后期盈利奠定基础；也可减轻房企负担。因此，本轮周期中，企业的最佳拿地时机在2014年2季度至2015年2季度，2016年3、4季度拿地的企业，后续都存在较大的不确定性。
2.2.1 拿地总在下半年
从房企土地成交时间点来看，房企并不是在最优投资时点进行土地投资，而是在市场下行时，拿地总建筑面积明显减少；市场回暖时，拿地总建筑面积显著提升。简言之，房企进行土地投资，特别是在一二线城市的土地投资的共同点就是：追涨不追跌。
同时房企在土地投资时间点的选择上还有个明显特征：集中在下半年拿地，每年的12月土地投资量最高。原因可能在于：
1）在推地节奏上，政府倾向于下半年增加土地供应，每年12月土地供应量达全年月度最高值，土地供应增加，开发商可供投资的土地增加，一定程度上影响了土地成交量。
2）房企往往集中在下半年出货，加上年末翘尾效应，因此房企集中在下半年加大土地投资力度，及时补充土地储备；同时房企在上半年往往难完成土地投资计划，因此下半年土地投资力度加大。
图：2013年-2016年52家典型房企季度土地成交总建筑面积走势（万平米）
图:2013年-2016年全国（一二三四线城市）土地供应量走势（亿平米）
市场行情向好，地价不断走高，各房企土地投资热情依旧不减，原因何在？
(i) 国企：不可言喻的痛
国企改革如火如荼，国企在资金和资源等方面具有明显优势，其参与土地市场竞争主要为了免于被收购，若企业被收购，国企多年沉淀都将化为乌有，比如品牌、经营模式等，这对经营者而言是不能言说的痛。当前国企改革主要有三类：国有企业集团内部进行整合，从事地产类的子公司开始合并，如招商局下招商地产(000024,股吧)和蛇口工业区有限公司合并重组后上市；大型民企收购市场表现较差小型国有房地产企业，如恒大收购嘉凯城(000918,股吧)、融创收购青岛（楼盘）嘉凯城、金地商置收购广电地产等；大型国有企业地产业务板块合并，扩大经营规模，实现优势互补，如中航地产(000043,股吧)被保利地产并购、中信地产被中海地产并购等。
表：典型国企改革收并购案例
（ii） 民企：再不努力，就没机会了
房地产市场竞争日益激烈，行业集中度不断攀升，小企业生存空间进一步被压缩，这可能是房企的最后一次机会，若再不抓住这波行情扩大规模，势必被淘汰。民企如恒大、融创中国在土地市场上表现异常抢眼，其目的无外乎做大规模、信用扩张。
2.2.2 八仙过海，各显神通
行业高位时，地价高企，多数房企仍坚定对行业大趋势的判断，积极投资；但也有些房企墨守成规，投机寻求行业小周期机会，投资过于谨慎。
（a）恒大：规模导向，土地市场表现积极
恒大持续将“规模”置于集团战略高度，在土地市场上的表现历来抢眼。恒大上市前后（2007年-2009年间），资本市场游戏规则为“土地储备就是估值”，恒大深谙此规则，2007年开始在三四线城市一连串的大规模圈地，号称“三四线之王，为登陆资本市场奠定基础，虽2008年上市搁浅，但2009年成功上市成首富。 “土地储备就是估值”的时代已经过去，当前而言，巨量土地储备意味着更大的可售量、更大的销售规模、在行业掌握更大的话语权。
图：2007年-2016年6月恒大新增土储（万平米）
规模化发展（800亿）后，恒大将投资布局由三四线向一二线转移，2015年，新增82幅土地，分布于北京、深圳（楼盘）、南京（楼盘）、成都、重庆（楼盘）等54个城市，总建筑面积3485万平米，新增土地投资约713亿元，一二线新增土地投资占比75%。2016年上半年，恒大新增80幅土地，分布于北京、广州（楼盘）、南京、成都、重庆、济南（楼盘）、武汉（楼盘）等57个城市，土地投资额约845亿元，占销售金额的比例高达60%，新增土地投资总量属行业前列，其中一线城市投资额占比10.1%，二线城市投资占比63.8%，新增三线城市项目多位于惠州（楼盘）、岳阳（楼盘）、许昌（楼盘）等城市的核心区域。
截止到2016年6月30日，恒大土地储备高达1.86亿平方米，分布于中国175个城市，项目数量总计454个，包括在深圳拥有的总建面超900万平米的多个城市更新项目，且多数位于深圳市核心区域，如罗湖、福田等，未来升值空间大，但旧改项目有一定操作难度对恒大而言也是一种挑战。
表：恒大典型城市更新项目列表
图：2011年-2016年6月恒大土地储备（单位：万平米）
京公网安备 11010802022788号
