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债市线下代持有望终结
来源于 《财新周刊》 2017年第11期 出版日期 2017年03月20日
“一行三会”正在起草债市统一监管规则的重磅文件，两大核心是推动线下代持行为线上化、设定市场参与者的杠杆率上限，债市隐匿多年的表外代持加杠杆模式或将终结
《财新周刊》 文| 财新记者 张宇哲
统一债市监管规则和行为规则的呼声已持续经年，眼下终于有了实质性的进展。
近期，市场传出两份重磅文件：一份是“一行三会”正在起草的规范债市参与者债券交易业务的草案（下称草案）；另一份是在草案基础上，证监会起草的《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》。这被市场看作债市统一监管规则的信号。
市场对此并不意外。2016年8月，国务院发文明确表示，将改革完善信用类债券发行管理制度；统一公司信用类债市发行准入标准和审核规则。当年10月，央行官网公布了会同国家发改委、证监会起草的《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》。此稿统一了三大债市监管部门的信用评级规则，被认为是央行统一监管协调、打破债市监管分割格局的前奏。
草案是“一行三会”首次联合制定的针对债市交易行为的规范文件。“加强债市各监管部门的协调和合力监管，这也是债券部际联席会议一直讨论和推进的话题，这个大方向一直没变。”一位央行人士向财新记者表示。
3月15日，全国“两会”最后一天，中国证券业协会副会长欧阳昌琼接受媒体采访时亦表示，中证协固定收益委员会已改组完成，将加快制定交易所债市自律规则，并推进跨市场债市的标准统一和协同发展。
前述央行人士强调，草案主要是针对当前债市存在的“隐性代持加杠杆”这个突出问题，“这是当下比较突出的矛盾；虽然代持问题是从券商暴露的，但保险公司和银行多少都有类似的代持行为。”
债券隐性代持存在已久。去年底国海证券“萝卜章”引发的代持违约事件，牵涉30多家机构，涉及假公章的协议规模超过165亿元，引发非银机构信任危机，债市风暴一触即发，再次将这种模式推上风口浪尖。
从去年下半年开始，金融去杠杆防风险成为监管部门的主要目标。此次草案的两大核心是，推动线下代持行为线上化、设定各类市场参与者的杠杆率上限，体现了“实质重于形式”、穿透式监管的思路，这是债市监管思路中首次强调的，与统一资管的监管规则方向一脉相承、目标一致：即遏制影子银行蔓延的监管套利、降低金融领域的杠杆率、防范系统性金融风险。
财新记者同时获悉，草案中的具体指标还会略有调整，正式文件有望很快发布。这意味着，自2013年第一轮债市风暴央行出手清理了丙类户之后，此次债市隐匿多年的券商“表外代持加杠杆”模式也将终结。
草案亦强调，央行对债券市场实施宏观审慎管理，并协调各金融监管部门开展债券市场相关业务规范管理工作。央行将根据宏观审慎管理要求及市场变化情况，对相关债券交易杠杆比例进行动态调整。
分析人士指出，在金融监管体制改革尚未明确的情况下，由央行协调制定统一的监管规则，可能是眼下实现“统筹协调监管”、穿透式监管的最现实路径。
线下代持线上化
前述草案内容主要包括代持入表、各类金融机构杠杆上限设定、偏离度设置、债券交易全程留痕、规范记账会计科目、加强内控等。其中最为核心的是代持入表，即线下代持行为线上化。
债券市场的代持，实为场外非标准化的买断式回购，指两个交易对手间私下达成协议，一方代替一方持有债券，到期后委托方回购债券。如果机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年，业内称为“养券”；短期倒手，就叫“过券”。
债券代持的链条较长，一种是一级市场承销时的代持，一种是二级市场的代持。2013年债市风暴之后，监管部门出台一系列规范政策，把一级市场代持的丙类户挤出了市场；但此后，二级市场代持很快成为券商加杠杆的表外工具，类似银行通过表外理财放杠杆，规避了监管对券商加杠杆在净资本方面的硬性规定。
业内人士估算，仅据中债登的数据，在整个代持链条上，最保守估计表外代持的债券规模至少有2000亿元；如果包括上清所和交易所债市，合计总规模或涉及4000亿元以上的债券。但“因为是表外业务，谁也不知道真实规模有多大”。
在市场人士看来，代持相当于一种资产买卖协议，业务模式很难一棍子打死，关键在于风控和流程是否到位。业内人士表示，代持本质上是回购业务，但要规范，一是不能有抽屉协议，二是杠杆风控合理。
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草案中明确了代持行为属于买断式回购，并要纳入表内核算：开展债券回购交易的，交易双方应当按照会计准则要求将交易纳入表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目；约定由他人暂时持有但最终须返售、或为他人暂时持有但最终须由其购回等债券交易，均属于买断式回购；开展买断式回购交易的，正回购方应将其回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应的风险资本准备、表内外资产总额等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。
此次草案的思路既参考了市场成员的建议，也回应了代持的现实需求，并把债券发行分销期间代缴款的情形排除在外。
同时，草案推动线下代持交易线上化：要求市场参与者应严格遵守债市有关规定，在指定交易平台及系统规范开展债券交易，禁止任何线下债券交易行为。
目前很多代持交易是先口头交易，事后再盖章确认，且往往只是经授权部门盖章，法律上不能算是公章。“口头交易是出于效率和彼此的信任，这是多年的行规。绝大部分机构并无恶意。”前述券商人士称，一方面交易量大，若都签合同，要系统报备，借款机构嫌麻烦；二是为了规避监管指标，类似表外业务。不过他亦坦承，这种做法深究起来是有法律瑕疵的。
针对此类行为，草案强调市场参与者应按照“实质重于形式”原则，根据有关规定签订交易合同及相关协议。严禁通过任何形式的抽屉协议或通过变相交易、组合交易等方式规避监管及内部要求。
财新记者获悉，证监会起草的相关规定中，亦明确强调加强用印管理，签订债券交易协议应当使用公司公章，并将以书面或电子形式集中存档。
对于账户管理，此前在中债登有关开户制度里早有相关规定。此次草案重申，应遵守账户管理有关规定，不得出借自己的债券账户，不得借用他人债券账户进行债券交易；未取得债市参与者资格的不得借用证券市场参与者的账户开展债券交易；不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内幕交易、操纵市场、规避监管，或为他人规避监管期内控要求提供便利。
“不是没有签订账户租借协议，就不算代持；替别人拿券，即便没有签协议，也等于出借自己的账户，只是没有让别人操作而已。”一位央行人士对此解释称。
设定杠杆率上限
与线上回购相比，券商通过代持的方式更灵活方便于线下放杠杆，杠杆倍数理论上是无限的，而且没有交易对手和规模限制。从外界看，就是不同时间点发生的两笔现券交易，灵活而规避监管，这正是线下代持兴盛的原因。
此次除了推动线下代持线上化、透明化，草案的另一大核心是给各类市场参与机构明确了杠杆率，涵盖各类影子银行，如资管计划、私募理财产品等。
草案要求市场参与者设定债券交易杠杆比率上限，相关金融监管部门另有规定的从严执行：对于存款类金融机构进行债券回购资金余额，不得超过其各项存款余额的8%；对于经金融监管部门许可的金融机构，包括但不限于信托、证券、期货、保险、企业集团财务公司等，进行债券回购资金余额不得超过净资本的80%；银行理财产品、公募基金等非法人类债券市场参与者，进行债券回购资金余额不得超过产品净资产的40%；私募性质的非法人类债券市场参与者，包括但不限于银行的私人银行客户非公开发行的理财产品，资金信托计划，证券、基金、期货公司及其子公司发行的资管计划、保险资管产品、私募基金等，进行债券回购资金余额不得超过产品净资产的100%。
业内人士分析称，前述杠杆率的规定中，对于存款类金融机构的债券回购、证监会体系的产品，以前都有杠杆率限制，比如公募产品的杠杆率此前就有规定；此次新增的是对非证监会体系产品的杠杆率限制，包括私募产品、银行理财以及券商通道类的理财。
草案要求，债券回购资金余额按参与者在债市的整体债券回购资金余额计算。对于多层嵌套的产品，其净资产按照穿透至公募产品或法人、自然人，由委托方计算。
为避免对市场的流动性冲过击大，草案设定了一年的过渡期，采取了新老划断的方式：目前尚未了结的不符合要求的债券交易，可履行到期，但不得续作，并应按要求入表规范，因入表造成交易规模、杠杆比例、集中度等指标不达标的予以豁免；一年后相关指标仍不达标的，相关金融监管部门根据有关规定进行处理。在过渡期内，各市场成员进行自查整改，年内未完成整改的，不得新开展各类债券交易。
草案亦重申，债券市场参与者前台部门应将自营、资产管理、投资顾问等业务相互隔离，建立有效防火墙，不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务，或以其他形式实施过度激励。
在市场人士看来，草案的多项举措并非新政，此前只是分散在不同的部门文件中，包括对账户管理的要求、杠杆率的限制、避免过度激励等。
比如，目前银行间市场每天发生的线上回购规模有两三万亿元，方式为质押式回购和买断式回购。前者要求不能超过净资本的80%，杠杆有上限；后者有额度限制（监管对杆杠率的要求是1.4倍）。
近日网上流传甚广的证监会“债市限薪令”，就源于对过度激励行为的规范——参与债券投资交易的人员薪酬与激励合计超过100万元的，超过部分应当按照等分原则递延发放，递延周期不少于两年，递延金额不低于40%。据财新记者了解，在实际操作中，不少券商的激励机制早已如此，是类似一种期权的激励机制。比如，有的券商投行部门的奖金按6∶2∶2比例分三年甚至五年递延发放。
在业内看来，总体上，新规和以前的规定并没有特别大的调整。“最大的亮点就是债券组合产品有统一的标准了，统一规则后，很大程度上可以杜绝代持；如果严格执行，行业内机构的确很难受。”
前述央行人士亦向财新记者表示，“这一次主要是集中梳理了各部门的相关制度，和以前的规定保持一致，避免政策冲突和市场的大起大落。”
影响几何
落实和执行是否有难度？一位券商固定收益部人士表示，“执行难度在于，虽然债市整体杆杠率并不高，但现在机构自身的杠杆率都很高了，特别是小券商等，至少有2倍多的杠杆率。”
一位债市资深人士指出，债券市场的平均杠杆率并不高，但影子银行的杠杆非常脆弱，大量银行同业负债参与了债券委外套利，去杠杆的实质是影子银行的大面积去杠杆。
瑞银集团中国首席经济学家汪涛在财新网撰文称，债市总杠杆一直保持稳定，但不同机构之间存在差异。债市杠杆风险上升的原因是结构化产品的次级部分造成的。中国债券市场一直是理财产品的主要投资目的地，所以债市杠杆总是令人担心。虽然待购回债券余额从2014年1月的1.7万亿元猛增至2016年12月的4.2万亿元，但2012年-2016年的整体杠杆水平（债券余额除以债券余额与待购回余额之差）一直稳定在110%上下。不过，各个机构的杠杆水平差异很大——国有银行在银行间市场很少使用杠杆，而券商2016年11月的相应杠杆水平为346%，2017年1月降至211%。
以加杠杆推动的本轮债券牛市，在去年10月下旬调整前已持续了两年多，国海证券代持违约事件触发了一波债市深度调整，也是成为近三年的债市大牛市结束的标志性事件。
在业内看来，上述草案和相关文件正式出台后，对市场的影响可能并不会太大，因为此前一系列降杠杆的政策已让市场很悲观了。现在的政策预期兑现快，传播也很快，正式文件还没出台，市场都已经反应得差不多了。不过，监管趋紧可能加大今年发生信用事件的风险。
今年以来已公告债券可能被暂停上市或继续暂停上市的企业已有21家，涉及债券27只，同比增237.5%。3月1日至15日，取消或延迟发行的债券累计338亿元，是去年同期和上个月的近3倍。“这与大家对市场预期不好有很大关系。”一位市场人士表示。
不过，一些市场人士预期，新规可能不会执行得太严格，“毕竟债市主要融资者是国企和地方政府”。
汪涛前述文章亦称，影子银行的融资链条错综复杂，尽管政府的意图是逐步降低金融杠杆，但由于金融机构间流动性趋紧以及市场利率的上升，部分银行-非银融资链条和影子信贷的消解可能不会像预想得那样顺利。“政府制定的6.5%的GDP增长目标需要持续性的信贷扩张，而今年的社会融资规模增长目标被设定为12%（也是M2的增长目标）。这就意味着新规只能不太严格地逐步执行，否则信贷增长和GDP增长目标可能会受到威胁。”■
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