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来源：21世纪经济报道
监管的优化正在衔枚疾进。
不到半年，监管层出台了两项有关债券质押回购的重大举措。4月11日，深交所制定的债券招标发行业务指引又正式发布。一系列的频繁举动，都是在强化金融去杠杆。
“一系列的政策都是为了顺应降杠杆防金融风险的监管趋势。” 13日，兴证资管人士向21世纪经济报道记者表示。
而这些政策从长远看均产生重要影响。以债券质押回购新规为例，其将影响公司债的发行规模、发行成本。中金公司数据显示，新规实行后，预计一半的公司债将丧失质押入库资格。
另一方面，新规也将导致企业融资结构发生变化。“AAA级公司债相对于AAA级中票会更受青睐；AA+和AA级中票相对于同等级的公司债会更受青睐。”兴证资管人士认为，杠杆策略重要性下降，信用资质分析重要性提高。
此外，债券质押回购结构也将面临改变。目前，公司债的管存规模占比超过50%。伴随新规的实行，这一比例将会出现下降，债券质押回购结构更加优化。
推动债市去杠杆
4月11日，深交所制定的债券招标发行业务指引发布。指引中明确指出，公司信用类债券发行条件需满足发行人主体评级不低于AA级，当期债券发行总规模不少于10亿元。
“按照深交所的指引，即便发行主体是AA-私募可交债，或者AA-加担保都不能发了。公司债发行结构会面临一定的调整。”4月11日，一家评级机构人士向记者表示。
而在4月7日，中证登刚刚发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》。该指引将增量信用债券（4月7日后公布募集说明书）回购准入标准提高至债项评级AAA级、主体评级为AA级（含）以上要求。其中，主体评级为AA级的，评级展望不得为负面。
实际上，这些债市的收紧政策并非孤立，而是此前一系列对收紧措施的延续。继2014刚兑打破元年起，中证登就采取了提高债券质押入库门槛、调整折扣系数、降低低资质个券质押回购效率等一系列措施。
四个月之前（2016年12月9日），中证登刚刚与上交所、深交所联合制定了《债券质押式回购交易结算风险控制指引》，分别对经纪、托管、自营三个业务条线上的参与机构、回购融资主体进行规范和管理，包括明确合格投资者适当性管理要求，建立一般风控指标体系，并引导参与机构加强对回购融资主体的适当性管理以及持续风险管理等。
而《风控指引》的出台，被业内认为是完善交易所市场债券质押式回购风险管理的系列重要举措之一，旨在促进交易所债券市场长期健康发展，进一步完善交易所市场债券质押式回购风险管理。
再往前追溯至2016年7月，中证登发布了《标准券折算率（值）管理办法（2016年修订版）》，使用估值替代上期平均价或计算参考价，调整债券类产品折扣系数取值标准。同日，中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》的修订版，内容包括整体下调了信用债券折扣系数取值标准。
业内人士认为，一系列收紧政策的目的就是为了加强质押回购业务的风险管理。中金固定收益在报告中也指出，质押回购新规是之前政策的延续，符合中央经济工作会议“三去一降一补”的政策基调，是提前防控金融风险的具体举措。
企业融资结构或改变
此次债券质押回购新规采用的是新老划断，而且市场早有预期，因此对行业短期影响有限，其对估值的影响弱于2014年底对企业债调整。
中泰证券首席经济学家李迅雷表示，货币政策中性，央行仅维持市场基本流动性意图明显，但是由于新老划断，以及前期监管部门和市场的沟通较为充分，因此短期资金端的扰动并不会太明显。
但从长期来看，新规的影响深远。“新老划断，总体上还是比较缓和，但从长远看，对行业会发生较大的改变。”4月13日，一家北方券商的固收人士向记者表示。
影响之一是或改变企业的融资结构。兴证资管人士向21世纪经济报道记者表示，短期内，AA及AA+存量公司债可能会被热捧，对估值产生正面影响。另一方面，AAA级公司债相对于AAA级中票会更受青睐；AA+和AA级中票相对于同等级的公司债会更受青睐。
中信证券章立聪也认为，中等级信用资质债券在交易所质押回购市场上难受青睐，需求或将进一步受挫，中等级公司债或将降低。若中等级公司债收益率系统的上调，则更偏好于中票等银行间品种。
“低资质债券不能质押，利率低，所以发行起来会困难，预期会有一部分上市公司发债受影响。”13日，德景投资负责人表示。
对于是否会增加企业的再融资压力，上述固收人士认为，要看事态发展。“总体融资成本会上行，但最终看企业融资渠道的选择。”其表示。
“现在收益率低，目前就是在调低预期，预期低了债券就好发了。预期太高，低利率债发不出来。如果市场预期都降下来了，债券就好发了。”德景投资负责人向记者表示。
“杠杆策略重要性下降，信用资质分析重要性提高。”13日，兴证资管人士向记者表示。事实上，不少业内人士认为，新规势必会削减公司债和低等级公司债在二级市场的流动性，进而影响到两类债券的发行规模。
Wind数据显示，从2017年第一季度的发行量来看，一般公司债总发行量725.4亿元，债项评级AAA的发行量343.8亿元，债项评级AA和AA+的发行量381.6亿元。这意味着，新规后，有一半左右的新发公司债丧失质押入库资格。
而随着公司债入库规模的减少，债券质押回购结构也将面临改变。中证登数据显示，交易所回购未到期余额持续攀升，2016年底相较于2015年初增长130%。公司债的管存规模自2016年4月起占比持续保持在50%以上，且呈现增长趋势。
而此次新规要求包括所有的信用债，其中企业债入库资质不变，而公司债、可转换公司债、可交换公司债等的入库要求提升。考虑到各类债种的质押式回购体量，受影响最大的是公司债。
不过，新规对二级市场影响有限。“对二级市场操作没有太大影响。很多去年就已经开始调仓减退，我们上半年已经减仓到一半。”德景投资人士表示。
值得注意的是，新规正式实施后，公司债与企业债的入库门槛将取得一致。早在2014年12月8日，中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，提高了企业债券进入回购质押库的标准。
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