首批四单PPP项目资产证券化的参与方受益分析

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　　中投顾问《2017-2021年中国PPP项目资产证券化深度分析及发展战略研究报告》中数据指出，截至2016年12月底，已落地的PPP项目超过2.2万亿元;已发行的资产证券化规模也达到2.23万亿元。两个万亿级别的市场将创造出多大市场空间，是PPP和ABS业内人士最为关注的问题。
　　不是所有落地的PPP项目均可发行ABS产品。发改委的要求之一是稳定运营两年以上。目前，符合该条件的项目主要是2014年以前的特许经营权项目，和2014年之后的TOT(Transfer-Operate-Transfer，即移交-经营-移交)项目。2014年以前的市政公用PPP项目有7000余项，大部分项目的运营期已经超过两年，如果按照一个项目3亿元的融资规模估算，PPP资产证券化也有约2.1万亿元的潜在市场空间。
　　PPP资产证券化空间大小，微观上取决于参与各方是否可以从中收益，这决定着参与各方对这个创新融资方式热情与否，以及PPP资产证券化大规模推广落地难易;宏观上，则取决于其对于PPP发展的掣肘有多大功效，以及在宏观环境背景下能发挥什么样的作用。
　　对微观主体来说，利益大于意义。资产证券化业务中各个参与者收益方式不同。对发起人来讲，除了满足融资需求以及如资产负债表管理等这种不能量化的收益之外，显性的收入包括两个：一是转让基础资产所取得的价差收入;二是在转让之后，继续作为资产服务机构所获取的服务费。
　　投资者的收益则源于购买资产证券化产品后，兑付产品时获得投资收益，或者通过转让所持有的资产支持证券获得买卖价差;管理人、托管人、信用评级机构、增信机构、承销商、律师事务所、会计师事务所等中介机构，则主要是获取相应的手续费。
　　PPP资产证券化对于网新建投的最大作用，是帮助公司提前收回资本金，从而可以继续投入到新的PPP项目当中。
　　网新建投投资、建设、运营的杭州市庆春路过江隧道项目，总投资规模是14.32亿元，其中3.58亿元是该公司的注册资本金，10.78亿元是通过国家开发银行取得的项目贷款，期限20年。当时贷款利率是基准利率下浮10%，取得该笔贷款的价格是4.41%。
　　上述庆春路隧道项目就是地方政府和社会资本合作的PPP(Public-Private Partnership)项目。杭州市政府通过招投标确定网新建设作为社会资本方，网新建设通过自有注册资本金和银行贷款筹集到14.32亿元的资金，成立了杭州庆春路过江隧道公司，也就是项目公司，负责庆春路隧道项目的建设和运营。杭州市政府将特许经营权，包括隧道冠名权等转让给项目公司。在运营期内，杭州市政府每年以专营补贴的方式给项目公司，是典型的政府付费型PPP项目。PPP项目一般时间长达15年至30年，该项目隧道建设期为3年，运营期20年，共计23年。
　　网新建设投入进该项目的巨额资金，需要15年以上才能回收，这让网新建设很发愁。现在网新建设希望通过ABS的再融资手段，从资本市场获得一笔融资，从而可以偿还银行贷款，并且提前收回自有资金。
　　所谓PPP项目发行ABS产品，即项目公司将基础资产庆春路隧道的收费收益权，转移给“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”，向资本市场的投资者发行资产支持计划、募集资金。投资者认购该ABS产品之后，认购资金交由项目公司，项目公司可以拿着这笔筹集来的资金偿还银行贷款和收回自有资金。
　　这意味着，发行ABS产品的价格必须低于银行融资的价格，才有发行ABS产品的动力，才可以实现以更低成本融资置换较高成本融资、降低项目融资成本的初衷。
　　网新建投这次发行的庆春路隧道PPP项目ABS产品共计融资11.58亿元，包括优先A档7亿元，优先B档4亿元，次级5800万元。次级产品由网新建投认购，只有优先级产品才对市场出售，优先A档利率是4.05%;B档利率是4.15%。
　　简单比较一下可得知，发行ABS产品价格4.05%和4.15%，低于银行贷款价格4.41%。张灿洪计算过，PPP项目发行ABS的利率，和当初银行贷款的利率相差了20至30BP。两者之间的利差乘以总融资量，可以看作是发行ABS、转让基础资产所取得的价差收入。
　　发行ABS产品也需要成本。帮助其发行ABS产品的中介机构有证券公司、律师事务所等多家机构，收费偏低，加起来的费用成本约在百万级别。
　　网新建投在这一笔买卖中，赚了大约231万至347万元(简单计算上述20至30BP的利差乘以11.58亿元的总融资量)，付出的费用成本在百万级别，这意味着发行ABS产品对于网新建投来说盈利空间有限。
　　网新建投表示，当初考虑发行ABS产品有两个初衷，一是以更便宜的成本获得融资，二是拿回企业的自有资金。发行ABS产品，首先网新建投的融资成本更低了，至少没有比之前的银行贷款融资成本高，也可从中赚取少许价差;而且网新建投在拿到11.58亿元融资后，除了偿还7.6亿元银行贷款，还将3亿多元的公司自有资金回收，这对网新建投意义更加重大。
　　对于社会资本方来说，只有当发行ABS产品的利率成本，包括发行的费用支出，低于之前向银行贷款的资金成本，才构成发行ABS产品前提。一位不愿具名的业内人士直言，庆春路隧道PPP项目ABS产品的综合利率水平在首批四单当中是最低的。据他测算，其他三单产品的ABS发行综合利率与银行贷款成本接近。这意味着它们的盈利空间比庆春路隧道PPP项目ABS更小。
　　同为首批PPP资产证券化产品的“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”(下称“首创污水PPP项目ABS”)发行的利率成本就和银行贷款成本接近。虽然该产品有低至3.7%的利率，一度被市场认为是首批当中最低成本的产品。但实际上3.7%的利率仅是其中一款产品，并不是该产品的综合利率成本。
　　首创污水PPP项目ABS 发行规模是5.3亿元，优先级分为优先01至优先18共18档，分别对应1年-18年的期限。优先01票面利率为3.70%;优先02票面利率3.98%;优先03至优先18票面利率为4.60%，所以首创污水PPP项目ABS的综合成本是4.55%。
　　发行ABS产品的价格成本是4.55%，再加上券商、律师事务所等中介机构的费用，大概在融资总额的0.15%左右，此次发行ABS产品的资金成本是4.7%。
　　该PPP项目从银行获得的资金价格是基准利率下浮10%，当时1年至3年的基准利率是4.75%，下浮10%之后的资金价格是4.275%。
　　由此可见，首创股份此次发行ABS产品的总体价格高于银行贷款价格，但低于当时的基准利率。首创股份这次积极参与PPP项目ABS，主要是看中其首单的意义，只要再融资资金成本不比基准利率高，就可以接受。
　　这是融资模式的创新，长期看市场空间巨大，未来可以逐渐发展成为出表的资产证券化，将对PPP的发展和参与PPP的社会资本都有巨大的好处。
　　虽然短期价格出现了倒挂，首创股份仍然表示乐观，首创污水PPP项目ABS将其中4年至18年期限的产品都设置了每三年一次的回售、赎回选择权。这意味着比如10年期的产品，每三年投资者可以将该证券产品回售给首创股份旗下的项目公司，项目公司可以赎回该证券产品，再次在资本市场卖出。三年一调整，未来还有调整利率、互相选择的权利。
　　但是，几乎所有首批四单ABS产品均面临同样问题，即这几年资金市场环境大趋势是资金面从松到紧、资金价格从低到高，这造成了社会资本方在价格低位取得了银行贷款，但在价格高位发行PPP资产证券化产品。发行ABS的前提又是后者价格必须低于前者，所以价差空间非常有限。隔夜银行间同业拆借利率的走势侧面印证了资金价格从低到高的趋势。
　　此外，谈起市场空间，不可忽略与同类竞争产品的比较优劣。卖方会比较发行ABS产品和其他同类产品，比如企业债等产品的成本差异，希望利率水平越低越好;买方也会比较PPP+ABS产品和其他产品的收益风险，希望利率水平越高越好。
　　如果不发ABS产品，网新建投可以选择发行企业债融资。受制于资产规模，网新建投发行企业债可能只能获得2A或者2A+的评级。如果发行企业债，成本大概比发行ABS高出50个到100个BP。
　　网新建投表示，发行企业债或者其他渠道融资都依赖该公司的主体信用，社会资本方若主体信用评级不高，资金成本自然会更高。但通过ABS用项目去融资，项目基础资产即庆春路隧道收费收益权的资质很好，作为收费收益权来源的杭州市政府信用很高，可以获得评级公司更高的评级，资金成本也比公司本身去融资更低一些。
　　购买该PPP项目ABS产品的投资者也会考虑收益和风险。同类替代产品如企业债、公司债、同业存单等等，差不多比ABS产品高出50个到100个BP，目前的价格大概在4.5%到4.8%之间。比如六个月的企业债，信用较好获得3A评级的公司基本价格在4.6%左右。从利率上看，比起ABS产品，同类替代产品的价格对投资者更有吸引力。一开始网新建投希望以3.8%的价格发行ABS，而买方金融机构的出价是4.4%到4.5%之间。
　　2017年，资本市场冲着未来前景和首单效应，对PPP+ABS产品反映普遍较好。但首批四单的利率都偏低，最低的在4%左右，对投资者来说应该在4.5%以上才可以接受，一些银行等金融机构这次实际上是亏着买的。
　　虽然PPP+ABS产品比同类产品价格低，但是投资者更看重PPP项目发行ABS产品，背后有资产支持，风险比较可控。据悉，PPP+ABS大发行规模是基于基础资产收费收益权未来现金流做的测算，证券化背后有资产支持，公司债和企业债实际上是信用债券。
　　庆春路隧道PPP项目ABS产品就是把到期前14年的全部现金流测算出来，共计17亿元，按照一定的保障倍数倒推出来11.58亿元的发行规模。所以融资规模有更高的现金流做支撑。
　　认购虎门绿源PPP项目ABS产品的民生银行则表示，之所以投资该项目，是看中PPP资产证券化的政策红利，而且污水处理收费收益权未来现金稳定，项目担保人是广东省融资再担保公司，实力较强，违约风险极小，所以民生银行投资意愿较强。
　　中投顾问在《2017-2021年中国PPP项目资产证券化深度分析及发展战略研究报告》中表示，随着PPP+ABS的推广，PPP+ABS的价格可能会走高。至于高到什么价格，则取决于买卖双方的博弈。

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关键词：资产证券化 PPP项目 证券化 Partnership transfer 项目

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请问有《2017-2021年中国PPP项目资产证券化深度分析及发展战略研究报告》这个报告吗

chenxiao05 发表于 2017-5-22 14:01
请问有《2017-2021年中国PPP项目资产证券化深度分析及发展战略研究报告》这个报告吗

有的，我们的官网中国投资咨询网（http://www.ocn.com.cn）里面搜索可以看到，百度也可以搜得到的。