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新三板的“五年之痒”
来源于 《财新周刊》 2017年第28期 出版日期 2017年07月17日
经历了前期爆发式扩容后，新三板企业挂牌增速明显放缓——摘牌数创新高，流动性不足难题持续
《财新周刊》 文 | 财新记者 岳跃
全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）正式运行将满五年。此时，分层机制2.0——精选层呼之欲出，集合竞价交易和大宗交易进入监管视野，新三板最大的问题——流动性不足，也逐步推动改善。
五年间，新三板挂牌企业突破1.13万家——在缓解中小企业融资难、建设多层次资本市场等方面居功至伟。证监会主席刘士余今年2月在2017年全国证券期货监管工作会议上表示，新三板既要有“苗圃”功能，更要发挥“土壤”功能，“这是中国资本市场未来又一道风景线”。今年3月，新三板还首次被写进了政府工作报告。
与此同时，新三板亦面临诸多“成长烦恼”：经历了前期爆发式扩容后，企业挂牌增速明显放缓，尤其是今年以来，挂牌数创新低、摘牌数创新高；私募机构转而青睐投资有“转板”预期的公司，拟挂牌新三板的公司被冷落。
新三板市场成交低迷也广为市场诟病，六成挂牌企业没有发生交易，做市指数连创新低。新三板逐渐呈现出股权投资市场和A股预备板的特征，而本应强大的融资能力却不足，市场也开始重新审视新三板的定位。
在增加市场流动性方面，股转公司虽然一直在积极研究对策——在去年推出分层机制、扩容做市商，但从目前取得的效果看，市场流动性不增反减。
“新三板是一个创新的产物，全世界独此一家，我们找不到学习的对象，上交所和深交所的模式在新三板也不适合，在创新发展的过程中难免有自身的问题。”股转公司监事长邓映翎今年5月公开演讲时表示，有充分的信心把这个市场做好。
一位不愿具名的新三板市场投资人士对财新记者表示，最直观的感受是，新三板政策风吹得多，但落实少，“竞价交易、大宗交易、创新层差异化制度、公募基金入市⋯⋯一直都在说，但就是没有出来。政策创新预期的落空，必然令市场预期难言乐观。”
挂牌减少 摘牌增多
今年6月，新三板新增挂牌家数仅70家，创历史新低；与此同时，6月的摘牌企业44家，创历史新高。
新三板挂牌企业总数在去年12月突破1万家后，增速开始明显放缓，从此前的月均五六百家降至两位数。尽管今年6月末挂牌总数达到历史高点1.1314万家，但随着挂牌减少和摘牌增多，此数字或是近一段时间的峰值。截至财新记者发稿时，新三板挂牌总数为11296家，已经出现下降。
新增挂牌数量为何减少？除与市场扩容后爆发式增长告一段落有关外，联讯证券新三板分析师彭海对财新记者表示，还与市场准入门槛提高有关，“因为IPO开闸之后，能达到主板IPO要求的会去主板上市，不符合主板要求的自然会考虑新三板。新三板的挂牌和摘牌，已经表明了开始由量到质的转变。”
去年6月，股转公司发布《主办券商内核工作指引（试行）》，要求主办券商加强推荐业务的质量管理。经过窗口指导，各家券商都已提高内审标准，甚至有不少券商主动劝退了资质较差的企业来新三板挂牌。
据财新记者了解，主办券商现在对拟挂牌新三板企业的内审标准一般为：净资产不少于3000万元、营业收入不低于1000万元、净利润不低于300万元；此外，新兴行业也会优先考虑。
去年9月，股转公司还推出挂牌负面清单管理，明确规定非科技创新类公司最近两年累计营业收入低于行业同期平均水平的、最近一年主营业务存在国家淘汰落后及过剩产能的等四类公司不得挂牌新三板。
“在制度的指引下，新三板市场将最终实现以量取胜到质的飞跃的核心转变。部分相对较差的企业会逐渐被淘汰，新三板企业流转加速、优胜劣汰，结果将是整个市场质量的提高。”彭海亦在研报中预测。
与此同时，新三板摘牌现在已经进入常态化。2016年至2017年前六个月，共有216家新三板企业摘牌，仅今年上半年就有160家摘牌。统计数据显示，摘牌企业中大部分的挂牌时间不足两年，甚至还有不少新三板“百日游”的公司。
鹏扬药业（870878.OC）今年2月28日挂牌、5月17日摘牌，在新三板市场只待了78天。该公司称，计划引入战略投资者和被并购，摘牌是为了减少资源整合过程中因公开信息披露导致的时间成本和中介机构服务费用。
再如去年12月22日挂牌的杰普特（870105.OC），挂牌仅19天就宣布接受IPO辅导，8天后宣布拟摘牌。公司称，“目前IPO相关工作正在紧张推进，为集中公司各部门有限的人力尽快完成IPO申报，申请终止挂牌。”市场戏称，杰普特是“来新三板市场过圣诞节和元旦节的”。
中投联盈（北京）资产管理有限公司副总经理宋伟民告诉财新记者，据他观察，摘牌企业主要有四种类型：第一类是公司经营状况良好，要去A股IPO；第二类是作为并购标的池被并购；第三类是企业本身不错，但在新三板市场融不到资；第四是出于某种目的而主动摘牌。
“像第三类企业，审计费、律师费、券商费用、中登公司的费用等，一年至少也得有大几十万，这还只是明面上的；为了达到股转公司的监管要求，挂牌公司可能还需要安排大批岗位和人力。在新三板市场融到的钱，可能都覆盖不了挂牌成本。”宋伟民说。
至于第四类，目前已成为摘牌的主力军。截至今年6月30日，有108家公司未能按规定时间披露2016年年度报告；根据相关规定，这些企业将被强制摘牌。7月3日当天，有18家此类公司终止挂牌，创单日摘牌纪录。
彭海甚至对财新记者直言，摘牌可能是这些企业的最后一块“遮羞布”，“由于2016年的业绩表现不佳，为避免公开经营现状而未披露2016年年报。”
安信证券研究中心新三板研究负责人诸海滨对财新记者表示，强制摘牌的主因是新三板企业自身的治理问题，之前就饱受诟病的新三板流动性问题是雪上加霜的因素。
做市低迷 “转板”不易
代表交投较活跃程度的三板做市指数（899002.OC），在2015年4月7日达到历史高点2673.17点后，一直在下行区间低位震荡。尤其是今年7月12日，三板做市指数收于1050.64点，创两年半新低。
在7月初举行的一场新三板论坛上，财通基金新三板投资部负责人邓建预测，按目前格局，做市指数“破千”是必然方向。“我觉得做市指数没有到底，有两个原因：一个是优质企业摆脱做市的趋势没有结束，挂牌数量在减缓，做市数量也在流失；一个是很多新三板的理财产品到期，面临被动退出的压力。”
统计显示，今年上半年新三板协议转让公司占比升至86.4%；而做市转让的公司数量在下降，截至6月30日为1536家，较2016年末减少7.13%。
在前述论坛上，申万宏源证券做市交易总部总经理刘虎也表示，制度预期、政策红利的推进速度，与市场投资者预期存在一定差异，一定程度上影响了投资者热情。
“目前挂牌企业数量虽然超过万家、投资者队伍也有所增大，但从市场活跃度来看，还远远不够，难以支撑市场。”刘虎表示，“做市交易是市场化的，做市商要提供双边报价、提供流动性，以此实现定价功能。在当前买卖供需不平衡的状况下，通过双边报价的价格不断向下调整，这样也一定程度上缓解了库存压力和做市风险。”
此前，新三板做市一度被券商视为“躺着就能赚钱”的业务。这一制度借鉴了海外场外证券市场的交易方式，于2014年8月开始试点。证券公司作为做市商，给难以估值的具有成长性的中小企业提供报价，通过买卖价差实现盈利。
中泰证券做市业务部负责人郝钢亦在前述论坛上表示，“以上半年成交金额——即使按最大5%的价差计算，88家做市商价差收入是1500万元。前年一个做市商一年赚3000万元都是亏的。所以靠差价的营利模式是不可持续的，我们还是要赚长期差价，就是赚企业成长性的钱。”
新三板市场低迷的成交，与流动性相对充裕的主板市场形成鲜明对比，这也是不少优质企业“转板”的原因之一，寄希望更容易获得融资。
尽管今年4月17日深交所总经理工作报告中明确提及，要推动新三板向创业板“转板”试点，但目前已成功“转板”的企业，实际走的是先摘牌再IPO的程序：证监会接受上市申请后，挂牌公司先在新三板暂停交易，待正式获得证监会新股发行核准后，再从新三板摘牌。这种方式与普通企业申请上市几无差别。
在目前IPO申报排队的大军中，有133家来自新三板的挂牌企业，其中55家处于已受理状态，74家处于已反馈状态，3家处于预披露更新状态，凯伦建材（831517.OC）已经过会。今年上半年共有64家新三板挂牌企业首发申报IPO，较2016年下半年的37家大幅增加。
挂牌企业要在创业板IPO，一般需满足以下财务条件：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。
截至6月30日，新三板市场共有17家挂牌企业摘牌后成功上市，仅今年上半年就有5家成功“转板”，分别是艾艾精工（603580.SH）、新天药业（002873.SZ）、光莆股份（300632.SZ）、三星新材（603578.SH）和拓斯达（300607.SZ）。
不过，7月12日，新三板企业爱威科技（831895.OC）上会被否，这是首家“转板”过会失败案例。发审委会议提出的主要问题包括，给予经销商的订单让利是否存在商业贿赂的情形、招股说明书中关于发行人业务的描述是否真实准确等。
“其实大家都心知肚明，‘转板’主要是为了更高的估值和流动性。关键是要搞清楚，公司能募集多少钱，这是核心。如果在新三板的融资效果和在主板的一样，甚至更高，那为什么还要千辛万苦去过‘独木桥’呢？”一大型券商的投行人士此前对财新记者表示，“IPO的等待时间，对于一个公司来说，不确定性太大了。我觉得还不如留在创新层里好好干，努力把公司做好，定增就会自动找上门来。随着流动性的改善，之后也更容易套现。”
“转板”目前也成了不少私募机构主打的投资概念。宋伟民告诉财新记者，很多公司现在非常看好摘牌后拟IPO的新三板企业。“我们的一级市场项目资料库里近一半的是新三板‘转板’概念企业；新三板挂牌的基本不考虑，因为二级市场没有流动性，我们要‘以退为投’，退出是个很大的问题。”
针对关于新三板企业直接“转板”试点或开辟IPO绿色通道的建议，证监会近日在答复全国人大代表的建议时表示，直接“转板”或开通IPO绿色通道，需要统筹考虑市场公平与监管秩序，审慎研究推进。
流动性症结
“对于新三板流动性不足的问题，党中央、国务院也高度重视，要求证监会和股转公司认真研究，拿出相应的对策。”邓映翎5月在“2017成都全球创新创业交易会-新三板交易分会”上表示，今年将在改善流动性方面下大功夫，接下来很多交易上的改进会择机推出。
数据显示，今年上半年，新三板市场没有股票交易的公司有6827家，占挂牌公司数量的60.34%。
北京一家券商新三板业务负责人此前对财新记者表示，新三板市场流动性低的主要原因是制度设计不合理，“在纳斯达克市场，做市商拿票的成本非常高，所以他们主要是通过买卖差价赚取利润，会尽量减少库存。但中国市场不同，协议转让拿票成本非常低，更多人愿意以这种方式来获取做市库存股票。只要选好了时点，做市转让卖出持仓就能赚钱，谁还愿意去二级市场买卖报价呢？”
这位人士还指出，做市转让高门槛也抑制了流动性。按照现行规定，挂牌时采取做市转让方式的股票，初始做市商应当取得合计不低于挂牌公司总股本5%或100万股（以孰低为准），且每家做市商不低于10万股的做市库存股票。“从去年的交易情况看，我们参与做市转让所需的库存股票日均值，与协议转让相比根本不是一个量级的，有的时候会超出50多倍。相比之下，协议转让成本更低。”
2016年5月27日，新三板开始实施分层制度，从盈利能力、成长性和市场认可等三个维度，把挂牌公司划分为创新层和基础层。尽管股转公司有关负责人当时明确表示，挂牌公司分层与解决市场流动性没有必然联系，但市场仍寄希望于此举能够带来更加积极的交易。
新三板创新层目前有1392家企业，比2016年底增长约46%。虽然分层制度得到了市场的认可，也在一定程度上为处于流动性冰点的市场带来红利，但是一年过去了，流动性整体上并未明显改善。
统计数据显示，今年上半年挂牌企业做市日均成交额仅为14.97万元，比2016年下半年的27.03万元下降近45%。此外，成交分化情况也并未改观。今年上半年，创新层中1079只有交易行为的股票累计成交660.57亿元，其中成交金额前50的股票合计283.90亿元，占比42.98%。
财新记者此前获悉，一位股转公司高层在一次内部会议中提及创新层未有制度突破的原因：入选创新层的公司有三套标准，但是通过三套标准选取使得公司的性质差异很大，监管差异也很大。任何制度的供给前提必须是风险可控，监管很难用“一刀切”的方式去衡量。
在此次内部会议上，股转公司高层也提到，目前解决流动性有多种办法，但在哪一个点上突破还未明确。“公募入市，讨论了好几年，但投资新三板的基金净值到底怎么计算？如果是协议做市，因为异常交易（价格）变成1分钱，净值会有很大波动。如果大额赎回，做市环境没有大宗交易平台，你怎么卖？”
不过，也有观点认为，新三板流动性的根源在发行端，而非交易端。新三板市场最大的矛盾是，期望一个非公开发行的市场去匹配一个公开交易的市场，这种理念导致了过去两年大量的投资产品和投资策略，把对三板制度改革的预判作为投资决策的主要因素。
东北证券股转业务总部总经理胡乾坤亦在前述论坛上表示，新三板市场流动性的根本是供求之间的对接，“只有足够多卖股票和买股票的人，剩下的才是交易制度所能解决的问题。如果这两边缺少任何一方，一个水渠再好，水源没有，仍然是无从谈起流动。”
此外，就新三板挂牌企业本身来说，大多为初创企业，且大部分前十大股东的持股比例都在50%以上，股权的高度集中也是导致市场流动性匮乏的重要原因。于是，无成交的“僵尸股”也成为新三板的一大奇观。
交易机制酝酿改革
在新三板市场引入集合竞价交易和大宗交易的呼声由来已久，但一直是“只闻雷声不见雨点”。不过，随着今年5月券商开始技术通关测试，新三板市场年内推出这两项新的交易制度为大概率事件。
诸海滨对财新记者表示，随着机构投资者数量快速增长，市场对引入集合竞价交易和大宗交易机制的需求很强烈，能提振市场活跃度。
“集合竞价交易的主要作用在于它有撮合功能，可改善价格的合理性。大宗交易，对于解决新三板市场上存在的‘1分钱交易、1块钱交易’之类的钻现行制度空子的特定问题有帮助。”诸海滨还表示，大宗交易不纳入即时行情及指数的计算，可有效解决价格非正常跳跃交易行为引起的信息误导和指数影响问题。
不过，也有观点认为，集合竞价交易对提高新三板的流动性和投资者的参与度作用有限，主要原因是新三板市场投资人数量有限、市场深度不够，无法支撑交易日全天竞价交易。此外，新三板市场推行大宗交易也有不足之处，它对协议转让无法适用，尤其是在市场缺少公允价格时，大宗交易和做市交易为投资者提供了两种价格，增加了投资者的判断难度。
显然，新三板市场需要定制化的竞价交易。正如邓映翎此前的公开表态，新三板不能简单套用沪深交易所的标准，将实行不连续的竞价交易，以增加流动性。
何为“不连续的竞价交易”？市场猜测颇多。有分析认为，应该是在交易日的不同时段分别实行限时间的竞价交易，比如交易日上午和下午开市时，各安排半小时的竞价交易，其他交易时段还是按照原来的协议转让或做市交易。
但在东北证券新三板研究中心总监付立春看来，相比开盘时的集合竞价交易，新三板市场更需要收盘前的集合竞价。他的理由是，“新三板公司参差不齐，交易情况不一样，接近六成的企业没有交易”，收市前的集合竞价配一个初始的评估价格更为合适。
付立春在研报中预测，竞价交易应该在推出精选层之后。“精选层和竞价交易能有效促进流动性，对新三板的认可也达到了更高的层次。届时，新三板会出现两极分化，成为二级市场和一级市场，精选层的流动性会接近A股水平。”
针对在创新层基础上建立一个精选层的想法，证监会近日在答复全国人大代表的建议时表示，创新层企业数量虽然实现了较快增长，但也存在一些问题，比如2016年创新层的企业不太稳定，900多家创新层企业在2017年调出的有400多家，调入创新层的企业有将近1000家。
“下一步，证监会将进一步完善新三板市场分层的制度与办法，为众多挂牌企业提供差异化的制度供给，不断提高新三板服务实体经济的能力。”证监会在答复中表示。
据财新记者了解，这一方案已经上报，目前正在等待批复。但业内人士预计，精选层的数量不会太多，约300-500家。广证恒生证券研究所总经理袁季此前对财新记者表示，很难从数量上界定其恰当性，但不会简单地以财务指标作为再分层的标准，更多的是从行业竞争力、公司治理结构、规范性和信息披露等角度筛选达到更高标准的企业；财务指标方面，更多是通过中介机构（券商、会计师事务所）来进行必要把控。
不过，付立春分析称，新三板和A股本就不一样，所以即便精选层贴近A股市场，但由于投资者情况不一样等因素，也不可能出现像A股一样的交易活跃度。
中山大学岭南学院教授、新三板智库联合创始人罗党论对财新记者表示，集合竞价交易不是随便就能推的，要有很多基础条件，“比如究竟要选择一批什么样的公司，这些公司还得达到怎样的标准才符合竞价条件。一个很重要的基础是股东足够分散。”
“对股转公司来说，推出集合竞价应给出一个时间表，或者说方案和要求，企业和机构都按这个方案走。目前，政策还不明朗，希望官方能有一个明确的表态。”罗党论说。■
财新实习记者王若君对此文亦有贡献
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