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来源于 《财新周刊》 2017年第29期 出版日期 2017年07月24日
万达商业资产包一拆为二，融创、富力分食文旅城和酒店资产，三方各取所需
2017年7月19日，北京万达索菲特大酒店，万达商业、 融创中国、富力地产举行战略合作签约仪式，万达集团 董事长王健林、融创中国董事长孙宏斌、富力地产董事 长李思廉举杯庆祝。
《财新周刊》 文 | 财新记者 侯雯 吴红毓然
“表面看万达是变卖资产降负债，实际上万达只是卖了该卖的，留下了该留的。”万达集团董事长王健林7月20日对财新记者如是说。这或可作为他对近期声势浩大的700亿元资产包出售案的结语。
这笔“重资产”在九天内卖了两次。一次是7月10日，万达集团（下称万达）和融创中国（01918.HK，下称融创）签订631.7亿元商业地产包交易的框架协议；一次是7月19日，万达、 融创、 富力地产（02777.HK，下称富力）签订三方协议，此前631.7亿元资产包变为637.5亿元，拆成438.44亿元文旅城资产包和199.06亿元的酒店资产包，分售予融创和富力。
交易前后变更的重点不仅仅是资产包一拆二，新增富力入局；另一个看点是价格。此前13家文旅城91%的股权交易对价295.75亿元调整为438.44亿元，意味着融创多付出142.69亿元；而此前335.95亿元的76家酒店资产包，在增加一家酒店变为77家酒店的情况下，大幅降价到199.06亿元。
整个交易调整，看上去是融创承担了酒店资产包136.89亿元的巨额折让，在此基础上还比上周的框架协议多付给万达5.8亿元。
这是迄今为止，中国房地产行业历史上最大的并购交易，涉及的交易资产笔笔都不是小数。作此调整，融创为何能够接受？富力捡便宜了吗？万达为何一卖再卖？
融创董事长孙宏斌一再对财新记者表态“合适”，“我就是不想要酒店资产。酒店包300多亿元太贵，卖不出去，而文旅城加价，不过是每平方米加200多元。做生意要多赢而不是零和博弈。”他说。
然而要不起也是主因。据财新记者多方了解，融创此番市场化大收购，引起了多个监管部门及金融机构的关注。由于7月11日的承债式收购并未事先告知大多数债权行，个别银行对融创融资采取了暂停的动作。这会影响交易速度。
接近富力高层的人士则表示，酒店按净资产打六折，这是富力能够接受的底价。而多位地产公司高管均判断，万达酒店资产包的最终要价也是基本公允的市场价。“在房地产界，几乎没有人喜欢酒店资产，关键就在价格。万达酒店资产包已在市场卖了近两年，不是这个价格脱不了手。”一位知情人士称。
王健林也自认是赢家。他在7月20日回复财新记者书面采访时表示，表面看万达是变卖资产降负债，实际上万达只是卖了该卖的，留下了该留的。文旅项目是地产中回收周期最长、对现金流压力最大的资产；酒店项目是投资回报率较低的；而万达留下了投资回报率较高的商业地产项目（指万达广场——编者注）。
王健林认为，通过这次合作转让，万达“露”出了两个优质的轻资产公司，一是文化旅游管理公司，一是酒店管理公司。这些轻资产业务过去被各自的产业项目公司遮盖，不显山不露水，而未来赢利前景看好。
目前看来，在整个房地产市场降温的背景下，房企的融资能力受阻、销售回款放慢，万达缩表减债的目的已经实现，而吃下万达资产包的融创、富力未来能否运作好这些项目，尚待观察。
戏剧性签约的背后
万达此番决意大卖资产，从王健林和孙宏斌进行实质性洽购，到富力加入三方谈判，前后不过半月时间，如此大规模的资产并购交易如此闪电速度，关键原因在于“三家都是强势风格的创始企业家直接拍板”。
决策大开大合，过程一波三折。
7月19日的签约活动颇具戏剧性，事后被媒体和社交平台广为猜测。在北京CBD的万达索菲特酒店七层，原定16时的签约仪式一推再推，受严格身份查验进入现场的媒体意外发现，签约主席台的背板被换了两次，首先是万达、 融创、 富力三方签署战略协议；然而不久，却被撤换成一块没有富力，只有万达、融创双方签约的背板； 最后背板又被换回，富力重新出现。
媒体纷纷猜测被反复清场的现场到底发生了什么？“掀桌布、摔杯子、撕纸、找打印机”等细节迅速传遍社交网络。17时30分，三家集团董事长终于在簇拥下走入会场，联合宣布万达将77家酒店资产包卖给富力， 融创则接手13个文旅城。
“富力在签约前一刻还在砍价，万达法律部人员为此有些情绪。”一位知情人士向财新记者道出了原委。
不过孙宏斌在7月18日已透露，次日将有新合作方加入签约，酒店部分资产交易有变，融创愿承担酒店折让的成本。
事实上，融创、富力和万达三方决策者，当时已在基本交易框架上达成初步共识，剩下的是协议细节的讨论。当然，因为富力收购意愿并不十分迫切，不到其心理价位和交易条件，恐怕不会接受。这也是万达在签约当日准备两套“背板”的原因。
王健林急售
多位市场人士判断，总体看，融创、富力两家此次“捡了便宜”。融创中国花了438.44亿元将近5000万平方米可售物业收入囊中，富力199.06亿元拿下净资产331.76亿元的酒店，分别折合800多元/平方米的地价及酒店净资产的六折。而万达在这次大交易过程中，表现得出乎市场意料的“急迫”。
“这极其符合王健林做事决断的风格。他想好的事情，说干就干，执意干到底。万达内外几乎无人能说服他。”一位行业资深人士说。
近五年来，万达在海外实际投资在200亿美元左右。大手笔投资，钱从何来，一度引发有关部门关注，也成为促动此次国内资产降债缩表的动因之一。
6月中旬，银监会要求各家银行排查包括万达、海航、复星、浙江罗森内里在内的数家近年来海外投资活跃、在银行业敞口较大的民营企业的授信及风险。
6月22日，万达经历了一次小规模“挤提”。有业内人士透露，有通报点名几家企业在国内举债、在海外收购的做法存在风险，并提及万达资产负债率较高。金融体系闻风而动的势利并不稀奇，但这一风波也如催化剂，点燃了万达处置部分地产资产的速度。
7月18日，国家发改委发言人公开指出，有关部门将继续关注房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域非理性对外投资倾向，防范投资风险，建议有关企业审慎决策。
“这些被点到的行业，万达几乎都有牵涉，压力可想而知。”一位行业资深人士认为。
万达出售酒店资产包的想法并非近期动议。近两年来，万达一直在给酒店资产找下家却未能如愿。“但这次抛出了13个文旅城，令市场十分意外，因为之前从来没有听说过万达会卖这部分战略性资产项目。”一位熟知万达的市场人士说。
王健林在三方签约的发布会上首次披露了万达的负债情况。本次转让后，万达商业的贷款加债券等负债近2000亿元，账面现金1000亿元（不含13个文旅项目账面现金300亿元），加上本次转让收回现金680亿元（含回收往来款），现金共计约1700亿元。因此，万达商业决定清偿大部分银行贷款。
王健林透露，万达商业还有1300亿元销售物业存货，全部卖掉也可以收回几百亿元。到年底，万达商业持有3300万平方米商业物业，2018年租金超过330亿元。今后五年，预计万达商业租金年均增长20%左右。 “万达商业究竟经营得好不好，大家可以自行判断。”他说。
此次交易完成后，万达商业的土储仅剩900多万平方米。一位万达集团人士指出，203个万达广场是王健林留下的核心资产。
7月19日，在签约现场一波三折的情形之下，王健林有孙宏斌兜底作交易对手，不论富力进退，这笔近700亿元的商业资产他都要执意卖掉。
市场关注此项重大交易对于万达商业回A股IPO的影响。2016年9月，万达商业上市不足两年就以44亿美元代价私有化退市。知情人士透露，当时王健林执意私有化，是为了借壳上市和IPO排队两条腿走路，确保尽快上市。但因监管趋严，对房地产企业来说两条路都非常困难。目前万达商业IPO的审核状态仍停滞在“已反馈”阶段。
多位市场人士分析，此次大交易并非由万达回A股引起，但却势必对上市产生较大影响。首先此次交易令万达业务结构发生重大变化， IPO文件需重新修订或再次提交过审；其次，这笔交易将给万达商业带来600多亿元现金，而万达商业向轻资产转型目标明确，监管层可能关注万达上市的目的和募资用途。
交易结构大腾挪
7月10日，万达和融创公布了价值631.7亿元的资产交易，包括13家文旅城91%的股权对价295.75亿元，76家酒店对价335.95亿元。融创同时承接万达资产包涉及的全部债务，还将在未来20年每年向万达支付6.5亿元的管理咨询费。但7月19日，万达正式出售的资产包作价提高到637.5亿元，一拆为二，由融创、富力分食13个文旅城和77家酒店资产，交易对价分别为438.44亿元和199.06亿元。
时隔九天，文旅城和酒店资产从交易对价到支付方式均有所调整，带来的变化是融创的付款周期从三年缩短至90天，现金流压力变大；但交易结构变简单，不确定性也降低了。新玩家富力接过酒店资产，使融创得以绕过最初不得已搭买的这部分持有物业。
在第一个交易版本中，融创分四次付款。分别为：框架协议签署当日付25亿元定金，正式签约后三天内累计支付至126亿元，签约后90天内累计支付335.95亿元；以及万达在收取第三笔付款后五日内，通过指定银行向融创发放296亿元贷款（即委托贷款），期限三年，利率为三年期贷款基准利率。融创收到贷款后两日内，向万达支付剩余交易对价29.75亿元。
这笔委托贷款引起市场关注。一位大行信贷部门人士说，“万达作为房企龙头并不缺钱，他缺钱的话，又为何给融创借钱呢？这个无法解释。”一位房企人士也认为：“这个交易结构很拧巴，融创明明资金不够，又想买；万达想降负债，却借钱给别人收购自己。”
一位投行人士则表示，上述分四次付款和发放委贷的本质，在于让融创延期支付。为此，万达需要三年才能收回全部交易款。
在 7月19日的新交易结构中，融创仅收购文旅城资产包，并承担项目公司现有全部贷款约454亿元。这一交易结构更符合市场逻辑。王健林在发布会上也表示，委托贷款取消后，交易变得简单了。双方约定，签约后两日内，融创向万达支付150亿元（含25亿元定金）；45日内支付第二笔款项 144.22 亿元；90日内支付剩余价款144.22 亿元。
融创在新交易结构中需支付的总对价降低，这令其免去了召开股东特别大会审议的麻烦——7月11日融创公告的631.7亿元交易超过上市公司市值，构成联交所规定的非常重大收购事项，因此需召开股东特别大会，申请股东批准，这给交易带来不确定性。而融创7月20日公告称，438.44亿元收购交易未超过市值，因此无需召开股东特别大会，只需以书面方式获得股东批准。7月20日，融创报收19.64港元，市值766.55亿港元，折合人民币约664亿元。
在融创最新交易公告中，双方约定了三笔付款后分批交接的文旅城项目，并对管理费做了详细定义，总金额保持不变。
与此同时，万达卖给富力的酒店资产包也有微调。财新记者比对融创和富力的酒店资产包发现，万达将武汉万达瑞华酒店剔除，新增了三亚万达希尔顿逸林酒店和南宁万达嘉华度假酒店，同时将烟台万达酒店的出售权益从100%调整至70%。一位市场人士分析认为，原资产包位于武汉的酒店多达三家，富力或因此要求万达异地置换；而烟台的项目本身有30%的权益不属于万达。
调整前的万达酒店资产包接近账面净值出售，大约平均每平方米1万元。而调整后的酒店资产包，总建筑面积328.63万平方米，客房23202间，资产净值预计至少在331.76亿元，包括两间未开业酒店的预估成本，约6100元/平方米，199.06亿元售价相当于净资产六折。
7月20日，富力地产董秘胡杰在招商证券的电话会议上表示，公司原本每间酒店的持有成本为9100元/平方米，现在以更低成本收购酒店资产包，使得公司获利较高。
富力的公告显示，在签约两日内，需支付20亿元“可退回”的“按金”。这给富力留下了回旋余地。富力的付款分四步：第一步是按金；第二，万达收到按金后三个月内，须完成77家城市酒店的权益转让及重组，倘若不能在三个月内转让，交易代价将可削减；第三，完成转让重组后第三个月的最后一日，富力地产将支付第一期100亿元，扣去按金20亿元，实付80亿元。在富力支付一期款时，双方需获得相关登记及必要批准；第四，富力还需在2018年2月前支付99亿元尾款。
孙宏斌的土地账
由于交易过大、过于突然，监管和市场高度关注融创的资金面问题。债权银行对推进这笔交易的态度也有所顾虑。7月18日，一则银行排查融创融资风险的报道引发融创股债双杀。惊得孙宏斌当日火速召开记者吹风会，他反复强调，仅从融创通过交易获得近5000万平方米可售物业的角度看，每平方米五六千元的收购成本，就极为划算。
“擅长销售、长期专注房地产业务的孙宏斌，事实上只关心万达资产包中的可售物业，所以他只算大账。”一位市场人士指出。
对于酒店业务，孙宏斌从一开始就不想要，无奈万达搭售，就决定先买后分步处置。融创中国内部人士透露，孙宏斌最初打算分批处理掉酒店资产，先卖掉位于二线城市以下的酒店，保留省级城市的酒店。但后来考虑到文旅城资产包中还有50多家酒店，索性想把70多个城市总计100多家的酒店全卖了。
“这些酒店位置好，也便宜，卖给当地人很好卖。”上述人士表示，“孙宏斌在最初算账时就把300亿元的酒店收购款全摊进既有和未来可售住宅部分，算下来地很便宜，酒店就像是白送的。”
他透露，孙宏斌在与银行游说的过程中解释，房地产公司最大的风险就是地买贵了，与万达交易获得的可售面积的地价相当便宜，即使房价跌了都没风险。
因此在新的交易结构中，即便文旅城资产包的交易对价上调了142.69亿元，孙宏斌还是相当满意。测算下来，融创的拿地成本比之前收购方案增加了285.38元/平方米。
市场关注融创现金流能否承受如此大举并购。据标普测算， 2017年以来，融创控股用于收购土地、投资非核心业务，包括投资“乐视系”、链家的支出，总计已达1200亿元。这些支出已经超过其2017年1至6月共1089亿元的合同销售额。
7月11日融创公告收购万达资产包后，标普、穆迪、惠誉三大国际评级机构先后都对融创发出了风险警示，标普和惠誉均下调了对融创的评级，认为融创的财务杠杆将转差。
孙宏斌则反复向市场解释，“钱不是问题，现金流没压力”。他表示，到6月30日，融创账上有900亿元现金，能动用现金近500亿元。6月销售额285亿元，7月销售预计超200亿元，8月以后能超过300亿元。再加上2016年10月以后基本停止在公开市场买地转而寻找并购机会，并没有大额的土地价款支出压力。不过，多位房企人士表示，下半年预计市场监管仍然不会放松，销售许可证审批依旧严格，融创实际推盘量和销售收入能否符合预期，还需要市场检验。
在金融强监管、房地产融资霜降的背景下，银行也变得谨慎。孙宏斌近日马不停蹄地会见债权银行，沟通收购事宜。他对财新记者表示，大多数银行对融创这笔交易很支持，估计资产包中450亿元负债，最多银行会压缩50亿元左右的授信规模。“而这很好解决，我再找另一家银行给授信，去还这家银行的贷款就可以了。”他说。
市场对融创的一个担心是，文旅城和地方政府紧密相关、利益复杂，融创能否继续执行万达过去给地方政府的承诺，地方政府能否继续给予融创税收优惠等便利条件？这方面，在过去的“融绿之争”（融创和绿城）中，融创的相关表现曾被绿城批评。
富力闪电入局
多个消息人士透露，富力从与万达接触到签约，只有三四天的时间。双方协议条款的讨论更是持续到签约前的最后一刻。
起家于广州的富力集团是老牌房地产公司，1994年由李思廉和张力联合创立。现年60岁的李思廉为香港人，风格内敛、稳健，主要管控集团财务、上市公司业绩等；64岁的张力主抓运营，个人风格率直、进取。两位联合创始人性格互补、合作默契，已经一起走过了20余年。
接近富力高层的人士分析，此次和万达的商业谈判应为李思廉主导，他精于财务，滴水不漏，而其弟李思源负责集团的酒店业务。“万达酒店业务在市场寻找买家多时，本身在酒店业有所布局的富力，不大可能是第一次接触。万达酒店这么大盘子，富力是市场上能找到的少数有业务协同又有能力接盘的买家。”
另一位业内资深人士则透露，李思廉和王健林、孙宏斌都十分熟稔，对王、孙的交易不像是后知后觉地介入。
一个值得注意的细节是，富力与万达的合作颇有渊源。2016年12月，万达商业和富力地产就签有协议，约定2017-2021年双方每年合作开发五个商业综合体，五年投资300亿元。据李思廉介绍，富力地产从2004年开始投资建设高端酒店，先后跟万达在内的五大国际酒店品牌，在国内主要的城市和旅游区域，共同开业了17家国际星级酒店。同时，富力还是万达旗下高端品牌丽兹·卡尔顿系列在亚洲区域最大的业主。
富力地产年报显示，其2016年签约销售额609亿元，净利润67.5亿元，土地储备按可售面积计算为3848.1万平方米。截至2016年，账上现金为459.69亿元，总资产2264亿元，总负债1795亿元，净资产与总权益比例为159.9%。在2016年的房企销售榜上，富力地产位列第20名，属于第二梯队房企。
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