【独家发布】高盛前首席策略分析师的十堂投资课 一 股市仓位管理

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高盛前首席策略分析师的十堂投资课

第一讲  股市仓位管理

仓位管理是股票投资的首要问题，同时考虑风险与收益，并以长期投资为目标。

什么是股市的仓位管理？

目前市场上分为两派。一派是看个股，自下而上，不管市场环境，不管其它行业、板块，投资时只盯自己喜欢的股票，比如长期买万科，茅台，5-10年，收益不错，但这要求投资人具有承担损失的能力，对公司的理解、对风险承担的要求较高，比如某些年份跌50%，有些年份又涨几倍。在这个过程中坚守非常不易。

另一派是股市仓位管理，这是另一个维度，自上而下，具有三个方面的特征：

1.具有顺周期性，从图1公募基金的仓位与指数的相关性可以看出，公募基金仓位与指数是呈正相关的，具有顺周期性。


2.具有宏观性，即股市仓位管理采用自上而下的分析方法。当然有时投资者会挑选到个股，确实股价翻倍，但仓位低、收益也不会太好；如果遇到熊市，比如2015年股灾，0仓位，或10%仓位，即便市场跌一半，也可止损，这就是仓位管理的优越性所在。仓位管理需要考虑宏观经济、考虑未来货币政策变化，仓位管理与投资者结构、市场资金流动等都具有相关性。

3.具有前瞻性，图1展示了机构投资者仓位与指数具有正相关性，反应了公募基金有可能追高，追涨股市的最后一波，而投资时必须具有前瞻性。比如，股市低潮时，估值合理，下跌空间小，就可以加仓，等待一段时间便可盈利，即具有前瞻性；但若5000点时加仓，或全仓，与股市太一致相关了，就不具有前瞻性。从图1可以看出，专业的公募基金，它的前瞻性堪忧，股指的顶和底是略微领先于公募基金专业投资机构的仓位。

了解了仓位管理，接下来简要介绍一下行业仓位配置。它涉及行业的选择，后面会讲行业选择的打分体系，重要行业的预测体系。表1列出了以证监会2012年的行业分类为依据，2016年全市场的行业仓位配置。可以看到，金融行业配置较低，TMT、制造业等行业超配。




仓位管理对股市投资收益起决定性作用。如果只持有一支股票，很短时间内，天时地利人和兼备，一年翻几倍也会出现，但不是所有人都有这么好的运气，而且过程中需要承担很大波动。仓位管理提供投资组合概念。这里需要注意四点：

1.不能为了加仓而加仓，要根据市场预期表现，调整股市仓位。刚开始涨的时候，2014年7月，股市开始有往上的动力，货币政策从定向宽松到全面宽松预期起来了，当时的市场慢慢上涨，但大部分投资者都不敢加仓。这个时候从估值来看是安全区间，但少有入场的投资者。实际上在2015年3月-4月投资者加仓最多，晚一个月就错过1000点，追着加仓，就是被动加仓，就是为了加仓而加仓，被市场逼迫。回过头来看，大部分机构投资者都落后拐点。当估值到低点了，未来经济基本面、货币政策、市场流动性、风险偏好都往上走，加仓是合理的，不用理会市场的小波动。

2.合理分散投资，适度重点持仓。在有了大概的判断即高中低仓位确定后，进行风格选择，每一种风格都有自己的投资规律，价值、蓝筹、创业板等，每一个都有一个体系，要有判断依据，合理分散，规避大波动，不可持仓过重，很少单只股票超过10%仓位，如果超过10%，要说明充分，保证投资组合的稳健。这种争取绝对收益的方式，适合私募基金和个人投资者。公募有最低、最高仓位限制，而私募可以很灵活。

3.提前设置止损和止盈。仓位确定好后，操作之前，做仓位线的设置，有制度在就可以克服人的恐惧和贪婪，比如跌了-15或-20%，敢不敢坚持，之前的判断有没有改变，没有改变就不会恐惧。提前设置止损线，可以把握机会，规避大损失。

4.应用风险收益比的方法设立仓位，即目前承担的风险与未来收益的比较。比如，图2，PMI 与上证综指的相关性，2014年以前二者具有57%的正相关性，2014年之后则为-32%。2014-2015的牛市是由流动性推动，这对判断风险收益比很重要。投资者分为价值投资者，趋势性投资者即以技术图形为判断依据。2015年4-5月的时候，1天2万亿，2015-4月创业板100倍估值，市场以看技术的做趋势的做投机的投资者居多，价值投资者也变成这种，有部分已经退出这个市场了。此时市场已经趋同，投资者结构变化，要看5日30日均线等技术分析非常重要，对于看图的投资者，一旦图形破坏，或预期被破坏，他们来的快，跑的也很快。在这种情况下，认识到投资者结构的变化，在没有基本面支撑的情形下，仓位是不应该太高的。



股市仓位管理是预测艺术。

1.仓位是预期的、顺周期的，与指数正相关，我们做研究是希望股市仓位提前于指数。这样熊市少亏，牛市的时候可以提前一点加仓，并在在震荡的时候守的住。

2.证券市场不确定因素多，而我们在不确定因素上下注，才能赚到钱（索罗斯语）。专业投资者要在概率上弄到确定性更大。

3.客观，即研究时从数据、事实出发，对未来进行严谨的判断。对于一致预期，包含了了解别人或大部分投资者怎么想，要把大家担心的事搞清楚。



如何做仓位管理，决定因素是什么？

仓位管理就是追求前瞻性。前瞻性要做的对，不能在还有下跌空间时加仓，或者快到牛市顶点时加仓，这样会承担很大风险。前瞻性正确判断有几个前提：

1. 基本面判断决定企业的业绩。N个企业加总，就是整个经济的基本面，是股市的根本。2006-2007经济基本面与股市正相关。经济好，即使有很多次加息，也挡不住基本面推动的牛市。即便是资金推动的牛市，经济基本面也非常重要。比如2014年以前，PMI与指数之间的相关系数是57%，2014年以后变为负数-32%，近期负相关是收窄了，经济开始复苏，股市又起来了。2014年是分水岭。即便资金推动，也要考虑经济基本面，因为这样才能知道仓位应该如何，出现什么问题时大胆加仓或减仓。

2.估值的边际变化与货币政策相关，货币政策预期决定估值水平，这就需要比央行想的更远。国际国内，央行大概率如何选择，货币政策基调是什么方向。企业业绩即未来EPS，未来估值，这两个未来股市的方向就有比较清醒的认识。有些预判是可以量化的，经济复苏的力度多强，或者宽松力度多强，量化模型建完之后，带入历史数据验证。

3.现在的估值和现在的投资者一致预期。现在的估值水平决定了现在的操作成本。比如目前的初始条件，沪深300到了 9-11倍区间，很难再跌下去，已经接近底部的区域，加仓即便有短期波动，问题不大；但如果短期已经到了15-20倍，除非有超预期经济基本面或货币政策超预期宽松，这时加仓的成本会很大影响投资力度。这里面的基础工作包括计算各行业的估值以及全市场的估值，计算一倍标准差等，看现在市场所处的位置。这是必须要做的功课。一致预期可以通过两个途径获得：与专业投资者进行交流，二是通过卖方报告，报告在一定程度上代表总体的看法。这三个方向是仓位管理的总体框架。

下面举例说明如何分析经济基本面。一个图是领先6个月的出口预测模型，另一个是工业企业库存领先3个月的模型，类似模型很多，每个关键的点都有预测模型，还有总需求的预测模型、与货币政策的变化相关的通胀的预测模型。理清这些对未来仓位管理便会有明确看法。



对于货币政策的预判，回溯以往，我国名义利率、货币投放，还是符合规则的。货币政策紧盯通胀与目标通胀的差距以及经济增长与潜在增长的差距。近年来，对经济增长比通胀考虑更多，经济增长的权重更大。图上显示了通胀的季度预测，2017年一季度整体还要往上，二季度以后不会进一步往上翘，处于平稳的水平。通胀预测分为四个因素：产出缺口，真实货币需求（这里抛弃M2、M3、社会融资总量不用，因其不足以描述真实经济体，M2M3社会融资总量有的趴在金融机构不动，有的是空转的，通过其他方法找到真实进入交易的货币量），再加上成本预期和成本冲击，特别是大宗和原油。模型预测领先2个季度。这样对央行决策会清楚，对估值的扩张收缩会有个预判。另一方面，今年有去杠杆压力，对房地产，债券市场进行压力测试，不能再脱实向虚，我们用动态方程模拟出来杠杆率很难降，要保经济增速6.5，杠杆率难降，央行很难放松。金融的杠杆率会有控制，通胀上温和，没有大幅通胀，也没有加息和提准的操作，对经济刚起色，也没有大幅通胀的预判，因此预期央行在稳货币的条件下，去掉一些金融的杠杆。



对2017年的看法，以稳为主，经济不能低于6.5，通胀温和上升，不会构成货币从紧的压力。对一致预期偏差的判断，2016加强监管风格改变，加快IPO，规范增发，估值慢慢涨，估值平稳，对价值股的青睐提高到近几年高度。越早意识到这个变化越有利。2017年整体风险不大，股市跟大宗，房地产债券市场比，估值合适，仓位50%以上。选择食品饮料，医药，家电等盈利稳定估值合理。短期存在波动，分析不忘大的框架。

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谢谢分享

谢谢楼主分享！

首先谢谢楼主的分享。
以我之前在高盛的工作经历来说，他们一般是不预测市场的，通常是早期进入市场，坚持低卖高卖。部分机构有追涨的情况，这个其实违背了低买高卖了，属于高买更高卖。
我对国内股市不熟悉，不知道是不是有类似标准500那种类型的，个人投资，可以选择相类似的。文中提到茅台，针对茅台最近一路走高，不知道楼主的建议是什么？
特别赞同楼主文中说的建立关键阈值，根据我个人投资的经验，我们等不来峰值和谷底，因为当你发现这个点时一定已经过去了，而我们所能做的是，把投资控制在一个范围值，这样有更大几率获取投资的高平均值。

感谢分享！