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来源于 《财新周刊》 2017年第37期 出版日期 2017年09月18日
首单出让控制性股份的央企混改试点，市场化改革决心大，转型方向清楚，但商业模式转变不易
2017 年6 月19 日，中国东方航空集团公司与联想控股股份有限公司、普洛斯投资（上海）有限公司、德邦物流股份有限公司、绿地金融投资控股集团有限公司等四家投资者，以及东航物流核心员工持股层代表，在上海正式签署增资协议、股东协议和公司章程。
《财新周刊》 文 | 财新记者 黄荣 王琼慧
“未来我们需要一种全新的商业模式，而不只是一家航空公司或物流公司。”9月初，东方航空物流有限公司总经理李九鹏对财新记者说。
两个月前，东航集团旗下东方航空物流有限公司（下称东航物流），拿出55%的股权进行大胆的混合所有制改革实验，并成为本轮首家完成混改试点的央企，同时也是央企中首家实现核心员工持股的试点案例。
东航物流最终引入了联想控股股份有限公司（下称联想控股）、普洛斯投资（上海）有限公司（下称普洛斯）、德邦物流股份有限公司（下称德邦）、绿地金融投资控股集团有限公司（下称绿地）四家外部投资者，以及东航物流核心员工，分别持有25%、10%、5%、5%、10%的股份。通过混改，东航“落袋”22.55亿元的社会资本。
“三大航货运体量不大，混改短期内对整个货运市场的影响也不大。但亮点在于突破了央企绝对控股权，更接近市场化运营，未来具备想象空间。”长期关注东航的一位券商分析师评价。
与中国联通大张旗鼓的混改方案有所不同，东航物流此次引入的外部投资者仅有四家。除了财务投资者绿地，联想控股、普洛斯、德邦三家均为战略投资者。
不过，在混改过程中，除了上述四家企业，包括阿里、京东、顺丰、“四通一达”等一众巨头，均与东航物流有过接触，希望参与混改。“前后谈了将近100家企业。”李九鹏透露。
航空货运“十年九亏”，国航、东航、南航三大航货运业务曾连年亏损。据财新记者了解，包括国家发改委、国务院国资委、中国民航局等在内的政府部门曾多次讨论，希望三大航整合货运业务，以求形成规模竞争优势。从2009年开始，业内就不断传出三大航货运业务整合的消息。2015年年中，国家发改委召集邮政、中外运等部分涉及物流的国有企业开会，旨在论证三大航货运是否整合，或和其他央企如何整合。
“由于中外运当时已与招商局洽谈合并事宜，无意进入航空业，而三大航对简单合并、做大规模的重组模式意见不一，整合方案最终搁置。”一位知情人士透露，于是政府层面转向采取混改试点的方式，由三大航各自上报混改方案分批试点。
最终，东航集团提交的混改方案率先获得认可。
2016年9月，国家发改委明确首批混合所有制改革试点名单，其中东航物流成为民航领域首家试点企业。随后，原属于上市公司东方航空（ 600115.SH ）的东航物流100%股权被转到东航集团旗下，正式拉开混改序幕。东航之后，国航、南航的货运业务改革路径也渐趋明朗，箭在弦上。
李九鹏表示，东航物流转型的目标是要从拥有飞机资源转变到拥有客户资源，从而打造成为一家具备市场竞争力的全新航空货运企业，未来还要走上资本市场。
不过，当下全球航空货运市场上，美航、英航、日航等大型航空公司纷纷退出全货机运营，取而代之的是FedEx、UPS和DHL等以快递企业起家的航空货运巨头；在国内，顺丰、圆通等民营快递公司也顺势进军航空货运，对三大航造成冲击。三大国有航空货运公司能否借助混改“反攻”，真正改善企业经营机制，提升竞争力，市场还有待观察。
亏损倒逼转型
8月7日，国际航空运输协会（IATA）发布定期数据显示，2017年上半年全球航空货运市场迎来突破性增长，需求同比上升10.4%，这是自全球金融危机触底反弹后，航空货运增势最强的周期。 受此影响，国内三大航的货运业务也有好转。
一位券商分析师告诉财新记者，上半年航空货运运价首次出现上涨迹象，使三大航货运收入均有较大幅度提升。这一改过去多年的市场低迷状态。2010-2015年间，三大航货运平均运价水平下降了27%。
运价下滑源于货运运力长期供大于求。航空货运分为客机腹舱和全货机。对应三大航而言，其中东航拥有全货机9架，国航15架，南航14架；此外，三大航共计拥有逾1900架客机的腹舱资源，后者是航空货运的主要渠道。
“三大航的全货机虽然不多，但其实近些年客机数量增长非常快，导致客机腹舱运能大幅提升，因此整体货运运力增加了很多。但需求增长不明显。”李九鹏表示。以东航为例，包括全货机和客机腹舱在内，过去三年其货运运力（AFTK）分别同比增长1.55%、10.06%、6.7%，但实际载运量（RFTK）增幅分别为-1.17%、1.36%、0.2%。
李九鹏认为，这主要是航空货运需求受国内铁路、公路运输冲击较大所导致的。中国经济发达地区主要集中在东部一侧，航空货运与火车、卡车相比，从性价比到时效都不具备优势。“比如，上海到北京，用卡车运输， 一天内就能完成，而飞机运输需要通过安检、装卸机等步骤，安检后还必须放置一定时间，整体流程耗费的时间与卡车相差无几，且货物多次装卸损耗大。”
相比之下，美国东西海岸经济发展均衡，运输跨度较大，航空货运有明显优势，因此诞生了FedEx、UPS两家航空货运巨头。截至2016年年底，FedEx拥有657架货机，UPS则有237架。
“三大航之间大打价格战，也拉低了盈利水平。”广州民航职业技术学院副教授綦琦指出。除了三大航，市场还有扬子江航空、东海航空、长龙航空等一批专营货运的航空公司，竞争十分激烈。
在整个运输产业链中，拥有飞机资源的大型航空公司并无优势。过去多年，航空公司主要依靠货运代理人提供货源，无法直接与客户交易。由于货代资质稀缺，代理人独大，而航空公司之间竞争激烈，定价权实质上掌控在代理商手中。
“比如货运成本是100万元，但代理商压价一半到50万元，如果你不飞，他们就去找其他航空公司。而飞机如果装不满货，亏得就更多，因此往往不得不接受压价。”李九鹏举例说。
业内人士告诉财新记者，目前三大航在国内航空货运市场的占有率大约七成左右，但高占有率并没有带来盈利能力。以国航旗下负责全货机运营的中国国际货运航空有限公司（下称国货航）为例，其在2012年甚至出现了10.93亿元的巨额亏损。
市场颓势之下，国有三大航货运业务举步维艰，民营货运航空公司扬子江航空、东海航空、长龙航空等都纷纷弃货从客。而以快递起家的顺丰、圆通却开始成立自己的货运航空公司，发展迅猛。仅从机队规模来看，目前顺丰的全货机数量已达40架，接近三大航之和。
“顺丰的优势在于拥有大量货源，并且通过全产业链为航空业务输血，因为有了飞机就能保证供应链的时效，从而提高客单价。”李九鹏认为，因此三大航货运转型的核心是要转变商业模式，从拥有飞机资源转向掌控客户资源。
三大航在货运的运营模式上各有差异。东航货运由旗下中国货运航空有限公司 （下称中货航）负责运营，国航则为国货航；南航没有成立单独的货运航空公司，而是由货运部门负责。此外，三大航还各自拥有部分地面货站、卡车、快递等运输相关资产。
“转型一方面是对内整合东航所有货运资源。”李九鹏告诉财新记者。2012年，东航将旗下包括客机腹舱、全货机、货站、卡车公司等资产整合，成立东航物流，并逐步形成五大业务版块：主要包括三家子公司中货航、上海东方航空运输有限公司（下称东航运输）和上海东航快递有限公司（下称东航快递），以及两个事业部物流事业部和货站事业部。
对外则是寻找客户。一方面，东航物流在国内航空公司中率先试水冷链运输，将国外的车厘子、生鲜食品、鲜花等运到国内，并由第三方平台或市场销售，即“东航产地直达”，同时尝试发力跨境电商构建“东航跨境直达”；另一方面，积极寻找航材、医药冷链、快时尚服饰、特种货物之类的高端货物运输机会。
运力上，东航物流缩减了中货航的机队规模，陆续退出旗下B757窄体机型，仅剩余B747和B777两款宽体机型。“国内航线上只需要客机腹舱就可以了，全货机无法与铁路、公路竞争，因此更适合利润较高的国际航线。”李九鹏解释称。
2014年，中货航扭亏为盈，利润规模为0.49亿元。国货航也在当年实现盈利2.82亿元。南航则未单独披露其货运盈利情况。
不过，“相比三大航客运几千亿元收入的体量，货运收入长期保持在个位数的百分比，没能成为核心业务。”前述券商人士指出，尤其在客机腹舱方面，三大航载运率为30%-40%之间，运能利用严重不足。
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混改落地
在发布混改方案的公告中，东航坦承：东航物流近年致力于商业模式转变，但由于参与竞争的能力相对较弱，抗风险能力较差，市场份额不断萎缩，经营前景不明朗，始终未能完全实现转型目标。
2017年4月18日，东航物流在上海联合产权交易所公开发布增资计划：拟新增非国有战略投资人、财务投资人与员工持股平台进行增资，新增注册资本人民币2.79亿元；同时，增资人原股东向非国有战略投资人、财务投资人转让其在增资人原注册资本中5.07亿元人民币出资额的对应股权，最终实现拟募集资金对应持股比例不超过55%。
“按国企混改规定，除了公益类和商业二类企业外，商业一类企业的国资持股比例不设下限，东航物流或许被归入了此类。”德勤华北区市场发展中心主管合伙人李鹏告诉财新记者。商业一类企业是指以参与市场竞争为主要运营方式，充分遵循市场规律，以经济效益最大化为主要目标的企业。
6月19日，东航集团宣布最终混改方案：引入联想控股、普洛斯、德邦、绿地向东航物流增资。增资完成后，四家公司分别持有东航物流25%、10%、5%、5%股份，另外10%则由东航物流核心员工持有。东航集团方面表示：在此次混改中，东航集团实际投入18.45亿元国有资本，带动22.55亿元非国有资本投入，放大了国有资本的带动力。
“混改主要是体制方面的创新。东航集团决定出让55%的股权，这是真正的市场化，也是我为什么非常有信心的原因。”普洛斯创始人兼CEO梅志明告诉财新记者。普洛斯是全球最大的房地产基金管理者之一，在中国拥有并管理254个综合物流园及产业园区。
“同时，普洛斯在全球也有很多物流基础设施，我们将帮助东航物流实现国际化。”梅志明表示，对普洛斯来说，其看中的还有东航在各地枢纽机场尚未被开发的地产资源，“普洛斯和东航物流可以一起充分开发和利用这些资源，加上我们现有的仓储设施，会形成一个更加完整的网络。”
德邦投资发展部高级总监焦聪则告诉财新记者，德邦希望将自身的地面运输网络与东航的航线网络结合，而非单纯的运力采购。“东航物流所能实现的是机场到机场之间的运输，但是在短距离的干线运输、以及最后一公里配送方面，德邦可以与东航物流形成互补。”
“在东航物流难以覆盖的二三线城市，德邦可以成为它的延伸，比如为东航物流在该地区揽货。”焦聪表示，目前双方已经开始在航空、地面运输上尝试合作，以实现高效率的货物运转。
“长期以来，三大航货运的难点在于缺乏集中揽货、分发的能力，因为需要面对大量的客户。而这是德邦这种专业化物流企业的优势。”綦琦认为，但包括德邦在内的战略投资者能否为东航物流解决货源问题，目前还难以判断。
实际上，据财新记者了解，京东方面也曾有意参与东航物流混改，但在沟通过程中，京东物流部门认为当时自身业务主要集中在国内，因此只需要铁路运输资源，而无需通过航空向国际业务扩展。最终京东没有参与东航物流混改。
但短短数月之后，京东对物流战略进行了重大调整，欲把物流打造成核心产业。“如要成为一家物流公司，仅仅做国内是不行的，必须拓展国际业务。”一位接近京东的人士透露，刘强东为错失入股东航而大为不满， 批评业务部门参与国企混改的动作太慢。“京东在后续其他国企混改中还会寻找机会。”
6月26日，东航集团和京东集团在北京签署战略合作框架协议，称双方将重点在航空物流、航空客运业务、品牌宣传、会员体系、信息化建设等五个领域展开合作。
紧随东航集团之后，国航母公司中航集团也在今年4月宣布开始货运业务混合所有制改革，不过至今尚未出台最终方案。南航集团虽未正式宣布跟进，但据财新记者了解，其货运业务也将启动相应改革。
员工持股“脱马甲”
此次东航物流混改率先实现员工持股。“我们称之为‘脱马甲’。”李九鹏表示，在与投资人的沟通过程中，东航物流希望保持原有管理团队，获得了投资人认可。目前，东航物流管理团队均不再是国有企业职工身份，而与东航物流签署了新的市场化合同。
与中国联通8月20日公布的股权激励方案，员工持股价较战略投资者入股价低44.5%的设计不同，据财新记者了解，东航物流员工持股方案为同股同价。
根据东航物流的方案，员工持股比例为10%，其中2%预留给后续员工，4%由高管出资持有，4%由其他核心人员持有。首批持股人员共有125名，涉及出资金额近4亿元。
“对投资方而言，员工持股是东航物流混改的前提，这样我们才有信心参与进去。”梅志明说。
不过，上述方案设计中，高管持股比例较高，单个高管出资超过千万元，这也意味着其承担的风险极大。李九鹏坦承，最终员工持股方案其实约束功能远大于激励。
“员工持股使得公司管理更为市场化。各方战略投资者进入以后，东航物流的资源、人员利用效率将会有所提升，服务得到提升，从而提高其货运收费空间，这已经在上半年的业绩情况有所体现。”梅志明表示。
据财新记者了解，截至目前，东航物流已完成董事会所定下的全年业绩指标。但有券商人士指出，三大航货运业绩上涨，部分原因是今年全球航空货运市场好转。而前述国际航协报告也认为，有迹象显示，目前航空货运需求的增长或已到达峰值。“因此混改是否有成效，还需要长期观察。”一位分析人士称。
按东航集团的设想，混改实际是分“三步走”：第一步是股权转让，将东航物流从上市公司东方航空体系内剥离出来，专注于经营航空物流产业；第二步是开展核心员工持股计划，引进战略投资者增资扩股；第三步是改制上市。东航物流的目标是成为高端物流服务集成商，能够比肩FedEx、UPS和DHL的世界一流航空物流公司。
财务数据显示，2014-2016年，东航物流实现营业收入分别为71.35亿元、63.56亿元、58.84亿元；净利润分别为0.49亿元、2.13亿元、4.28亿元。从A股上市硬性指标上看， 东航物流已实现三年持续盈利。
“不过，由于中货航历史上曾大幅亏损30多亿元，要补上这部分债务还需要一两年时间。”李九鹏表示。
2016年，东航物流实现利润4.28亿元，混改后整体估值达41亿元，意味着当前PE接近10倍。而三大航的PE平均值大约在20倍。“如果东航物流上市时，市场对标航空公司，那包括员工持股在内的投资者很难获得满意的收益。”李九鹏说，“因此我们需要创造一种新的商业模式，而不只是一家航空公司或者物流公司。”■
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