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本周观点：十九大后金融改革的重心：服务实体、双支柱调控和守住底线
摘要：十八大以来，我国金融体系改革开放持续推进并取得了瞩目成果。在十九大报告中，关于金融体制改革的论述既有和十八大一脉相承的主体，也新提出了服务实体、双支柱调控和守住底线三个要点，指明了我国未来金融改革的重心方向。其中，国家在广泛吸收了国际经验、并尊重本国国情的基础上，首次在中央层面的报告文件提出了宏观审慎政策和货币政策“双支柱”的表述。宏观审慎政策能够弥补原有金融管理体制上的重大缺陷，与货币政策互为补充和制约，协调合力，共同维护我国金融稳定。
十八大以来中国金融开放取得重要突破
十八大以来，我国金融体系改革开放持续推进，在利率汇率市场化改革、金融市场和资本金融账户开放、人民币国际化、宏观调控体系和金融风险防控机制等方面取得了一系列令人瞩目的成果。
我国的利率市场化改革取得突破。银行体系利率管制基本放开，市场利率定价自律机制不断建立健全，银行利率市场化浮动基本实现；金融市场基准利率逐步培育，中央银行利率调控体系逐步完善。
人民币汇率机制改革也深入推进。按照主动性、可控性和渐进性原则，我国稳步推进了人民币汇率机制市场化改革，中间价形成机制不断完善，人民币兑美元双边汇率弹性不断增强，双向浮动的特征更加显著。近年来外汇市场基础设施不断完善，参与主体不断丰富，外汇市场自律机制建设稳步推进。
金融市场对外开放步伐不断加快。QFII（合格境外机构投资者）和 RQFII（人民币合格境外机构投资者）扩容并进一步放开，沪港通、深港通、债券通相继开通实施，我国货币、股票、债券市场与国际市场联系更加紧密，金融市场对外开放成效显著。长期来看，稳步扩大金融开放并最终使金融市场融入全球金融体系，有助于加快我国金融业的改革与发展，增强金融业的国际竞争力。
人民币国际化持续稳步推进。2016年10月，人民币正式加入SDR货币篮子，是人民币国际化的重要成果。截至2016年末约56个境外央行和货币当局在中国境内持有人民币金融资产并纳入其外汇储备。人民币已成为全球第五大支付货币,在国际支付中的使用占比保持在2%左右。截至2016年末，使用人民币进行结算的境内企业约达24万家。而且，人民币国际合作成效显著，截至2016年末，央行已与36家境外央行或货币当局建立了双边本币互换协议，协议总规模超过3.3万亿元；并在23个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲和非洲等地。人民币国际化基础设施建设也不断完善，2015年10月，人民币跨境支付系统一期（CIPS）正式上线运营。
资本和金融账户开放有序实施。从IMF资本和金融项目交易分类标准下的40个子项来看，目前中国达到可兑换和部分可兑换的项目已有37项。在资本和金融账户稳步开放下，不仅经常账户“失真”得以部分缓解，而且有助于增加资本流动的透明度，便利对资本流动进行规范管理。
宏观金融调控体系不断完善。2016年起，央行推出了覆盖资本和杠杆、资产负债、流动性、信贷政策执行情况等七个方面的宏观审慎评估体系（MPA）。MPA的建立给宏观金融调控由“宏观审慎监管框架”向“宏观审慎政策框架”转变指明了方向，随着MPA未来不断健全和适应性的提高，这项工具将成为国内金融体系的一道风险屏障。货币当局也进行了投放工具创新的一系列探索，流动性管理工具不断丰富。在国内经历2013年同业流动性紧张之后，央行分别先后推出了SLF、PSL和MLF等工具。另外，定向降准逐渐成为传统准备金率调整的重要补充。2014年4月以来，央行共实施7次定向降准（不含2018年落地实施的最近一次），定向降准的机构范围不断拓展，为提升银行业金融机构支持“三农”和小微企业发展增添了持续的动力。
十九大指明中国未来金融改革重心
十九大报告中关于金融体制改革进行了如下论述：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”报告既有和十八大一脉相承的主体，也新提出了服务实体、双支柱调控和守住底线三个要点。
这是宏观审慎政策（Macroprudential Policy）和货币政策“双支柱”的表述首次在中央层面的报告文件中当中出现，这事实上是中国在广泛吸收了国际经验、并尊重本国国情的基础上提出的。宏观审慎政策的意义在于弥补了原有金融管理体制中防范系统性风险的空白，着眼于价格稳定的宏观货币政策和个体机构的微观审慎监管都难以管理整体性的金融风险。宏观审慎政策的重要性在全球金融危机后收到认可，并且我国2015年出现的金融市场波动也说明我国国情的实际需要。
从全球看，宏观审慎已初步形成可操作性的政策工具体系。巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求，体现出加强宏观审慎管理、增强逆风向调节的改革理念。针对特定金融市场，各国也在尝试一些可逆周期调节的宏观审慎工具，例如针对房地产市场的贷款价值比（LTV），针对股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。针对资本流动，新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，例如对外债实施宏观审慎管理等。
宏观审慎和货币政策之间存在相互补充和制约的关系。宏观审慎可以作为货币政策的补充，因为当CPI指标本身偏差导致货币政策出现系统性偏差时、不同经济主体或市场间的差异难以用总量调节工具兼顾时、又或是部分金融市场出现顺周期和过度加杠杆特征时，都需要宏观审慎政策进行调节。另外，宏观审慎与货币政策也可能出现不同方向和相互制约的作用。例如，当经济萧条时，实施降息等宽松货币政策措施并不一定能引导资金进入实体经济，反而可能会加剧杠杆炒作和资产泡沫，不利于控制加杠杆行为；当经济过热时，如果杠杆率已经很高，实施加息等紧缩性的货币政策措施又可能会刺破泡沫，导致过快地去杠杆，对宏观经济和金融稳定产生不利影响。
宏观审慎和货币政策相互作用的核心体现在物价与资产价格的互动关系上。现实中，货币政策着眼于物价稳定，宏观审慎则维护金融稳定，而资产价格和金融市场的大幅波动最终会对物价和经济产生明显的冲击。宏观审慎政策的引入为央行提供了通过逆周期调节杠杆影响资产价格进而维护金融稳定的能力，因此两者的相互协调配合十分重要。
（源自：http://www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=12321）
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