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文/inPeak
中国资产证券化喊了很多年，目前债券型资产证券化的操作市场已经日趋成熟了，但是实际上真正愿意去这么做也并不很多。笔者曾经深度研究过资产证券化，对企业资产证券化的内在需求、操作方式、实质内核都进行较为深入的思考。
一说起权益型资产证券化为什么迟迟没有推出，很多人首先想到就是国内的法律和政策环境不允许。但笔者认为，政策环境是创造出来，应该是没有实际需求使得创造法律和政策环境的人没有动力去做这些事情。要深刻理解国内权益资产证券化迟迟未推出的核心问题，需要很深入去认知国内房地产市场发展的规律、投资市场的特征；同时，对当前债券型资产证券化的实质也要有所理解。通过层层抽丝剥茧，最终能够挖掘真正的原因。
1.国内房地产市场是怎样的市场？
国内房地产市场是一个典型的投机市场。在一二线城市，不管是住宅物业，还是商用物业，毛租金回报率长期维持在3%-4%，那如果换算成净租金回报率就更低了。如果从投资的逻辑来看，即便是几次量化宽松后，银行理财产品的年化回报率也能达到4%左右，即便被作为无风险利率的国债收益率也有3%-4%左右（图一、图二）。那么房地产相关物业的租金回报率连无风险利率都不如，是不是意味着房地产是很不值得投资的产品？
实际上，即便是如中国这么低的租金回报率还能够奇葩维持十来年，购买房地产的人也是赚的盆满钵满。显然，国内房地产估值逻辑不能是以租金回报率来衡量的，就像你去买股票一样，大多时候不能以股息率来估算它的价值。当然实际上，这里和买股票还是有区别的，买股票是持有上市公司的股权，可以持续不断创造出效益，而房地产市场完全是依靠预期炒作起来的。国内购买房地产相关物业赚钱的秘诀在于人们都相信未来房价会继续上涨，然后靠着击鼓传花，实现价格快速上涨而获利的。
我一直认为租赁市场是最反映真实需求的，租金反映也是最真实的供需平衡状态。然而，大家都认为一二线城市的住宅市场是供不应求的；而这里我想强调是居住型物业实际上并没有大家想象中的那么稀缺。这是国内的土地政策、产权政策以及房产所赋予其他价值等综合原因所导致的。从目前的政策导向来看，国内住宅物业将落到“住”这个用途上，未来很长一段时间内，也许就是投机市场回归理性、房地产相关物业估值修复的一个过程。
2. 国内当前的资产证券化的实质是什么？
目前国内能够操作的主要是ABS、MBS、CMBS，这些资产证券化类型实质上都是以某项物业资产作为抵押，从合格投资人手中获取一笔资金，需要每年向投资人支付利息并到期还本。说到这里，有金融常识的人都明白，这与国外的RIETs不一样，物业并没有实现真正的退出，而实质上是类似于抵押贷款，说白了就是融资手段。这里需要强调的是，由于目前国内房地产相关物业的售价泡沫化的上涨，只要允许分割销售的物业，房企基本都是通过散售来实现退出的。只有一些例如办公、产业园、物流园这些不允许分割销售的持有型物业才会去做资产证券化。
目前房地产优质企业的ABS的综合成本年化大概是7-8个点，包括支付给投资人的利息、发行成本、增信成本等。但实际上，这个成本在大型房企里与其他融资手段相比是不具有优势的，优质房企企业信用债成本大概是年化5%左右，开发贷也就是基准利率上浮20-30%，也不会达到7-8%，这个成本与资金机构以明股实债做的并购基金的成本相当。因此，要不是现金流很紧张，或是有更多投资回报率高的优质项目；一般来说，房企并没有动力来做这个资产证券化。
有人可能会说，京东白条发行的ABS资金成本也才3个多点，怎么房企就要7-8%个点。这个你要深入理解，很多条件都不同——房企是拿该项资产未来产生的（租金）收益作为对价的，而京东白条拿出来的是优质客户的应付账款，显然前者风险更大，这是核心因素；另外，京东的资信还是比一般房企的要好。
有点扯远了，记住一点重要的，就是目前国内资产证券化的实质是融资，而不是退出。
3. 国内权益型资产证券化的核心问题是什么？
上文说了国内权益型资产证券化迟迟未推出的核心问题不是法律和政策环境的问题，那究竟是什么问题？是估值问题！
我们知道，房地产物业资产需要证券化IPO上市，涉及到最核心的问题，就是证券定价的问题，核心就是物业估值的问题。然而，目前资本市场对证券化产品估值逻辑与房地产投机市场的估值逻辑差别甚远。
前文也提及过，国内房地产市场是一个完全投机市场，它的估值逻辑是人们的预期。由于这种预期持续十几年，让人们对这种预期的越来越强化，就是很坚定的认为房地产物业资产的价格会继续上涨，即便很多人都意识到里面存在很大泡沫。关注过房地产市场大宗交易的人可能都看得，目前一线城市大宗物业交易的Yield维持在3%-5%左右，折算Net Cap Rate大概都是3%以下了，反过来可以理解的是大宗物业的投资人可以接受的净租金回报率是3%以下（表一）。
而证券化产品的估值逻辑是与要求回报率相关的，要求回报率又是与无风险利率相关。假如目前国内无风险利率是4%，增加一部分的风险溢价，那么房地产物业资产证券化产品的要求回报率肯定要去到5-6%。我们可以看到，在新加坡上市的丰树REITs支付给投资人的年化股息率为6%左右（图三）。
试想一下，如果按照证券化产品估值逻辑来对房地产物业证券化进行估值，会出现什么问题？要不就是你能够通过运营提升使得租金回报率翻一番满足证券化产品股息率要求，要不就是按照房地产投机市场估值逻辑下的价格折损一半。显然，前者是不可能的事情，后者目前来看只有傻瓜才愿意这么做。所以国内权益型资产证券化迟迟未推出的核心问题不是法律和政策环境问题，而是估值问题；只有待整个房地产投资市场实现价值回归，这个真正实现持有型物业退出的权益型证券化市场才能建立起来。
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