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IPO严监管
来源于 《财新周刊》 2017年第48期 出版日期 2017年12月11日
IPO“看门人”发审委换届、发审委员终身追责、IPO现场检查、保荐机构自查自纠，这一系列因素促成了IPO审核史上零通过率的首次出现
《财新周刊》 文| 财新记者 刘彩萍
“发审会今日毙掉了所有上会企业。”11月29日，三家公司IPO上会均未通过，日通过率为零，这创下证监会新股审核历史上的新纪录，顿成焦点。
“排队三年，十分钟被否。”一位投行人士告诉财新记者，项目被毙后要等半年才能重新申报材料，再重新排队，“好在现在排队周期缩短了。”他自我安慰道。
证监会主席助理宣昌能近日表示，存量企业IPO排队的时间结构相比以前大为改善。2017年，IPO企业从申请受理到完成上市，平均审核周期为一年三个月左右，之前则要三年以上。
据宣昌能介绍，IPO在审企业数量已经由历史最高点的2016年6月底895家，下降到当前500家左右的水平，其中约300家为2017年的新受理企业；预计到2017年底，IPO在审企业将主要是2017年新受理企业。
看上去，证监会在IPO从严审核的同时，已基本化解了前几年暂停IPO累积的“堰塞湖”。今年A股市场的IPO公司家数和发行金额，较去年同期都有大幅提高。不过，公开数据显示，2017年以来的IPO通过率相较于2016年明显下降。
自第十七届发审委从2017年10月17日正式“亮剑”以来，先后祭出了“6过2”“6过1”“3过0”这样的日审核通过率，不断刷出新低。
2016年全年，证监会审核了274家企业的IPO申请，仅18家企业被否决，过会率为90.15%；2017年截至11月30日，证监会共审核了466家企业IPO申请，其中362家获得通过，通过率为77.68%。而新发审委上任后的时间内，共审核了61家公司的IPO申请，34家通过，22家企业被否，5家企业的申请被暂缓表决，通过率仅为55.73%。
新官上任三把火。对于新一届发审委上任后的企业IPO通过率下降，市场虽早有所预期，但接二连三的否决直至零通过率，还是让市场颇感意外。
“这届发审委太狠了。”多位投行人士啧啧感慨。诚然，企业IPO被否是各方因素的综合结果，新一届发审委的制度安排也是促成IPO审核尺度收紧的重要因素。
证监会主席刘士余则在第十七届发审委员的就职仪式上强调，对发审委的监督检查工作、对发审委和委员的履职行为进行360度评价，坚持无禁区、全覆盖、零容忍，终身追责；鼓励发审委员对于不合规的企业，勇于投否决票，证明监管诸多举措是为努力提高过会上市公司的质量，为资本市场把好关。
在相当长一段时间内，在中国复杂的环境下，发审委要做好IPO“看门人”的“人设”不会改变；但要真正走向合规审核，把价值判断交还给市场，还有很长的路要走。在这样的转轨路径中，发审委承担了重责，未来如何履责、免责和追责，标准如何把握，都是挑战。
发审委改制
“本来一些企业可杀可不杀，在这种高压态势下， 全都杀了。”一位接近证监会发行部人士告诉财新记者。
在本届发审委员上任之前，证监会修订了《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，从机制体制、组织架构、发审模式等各方面强化了发行审核的监管，防范权力寻租。
从本届开始，主板发审委和创业板发审委合并，也就是市场俗称的“大发审委”，意味着除了少数财务指标有差别，主板（含中小板）、创业板在审核理念和审核标准方面已经趋同。“对于一些创业板企业来说，发审委的口味变了，被否决的概率或会加大。”一位投行人士告诉财新记者，从被否决的企业看，创业板目前一共被否决了39家，占所有被否企业的52%。
从本届发审委人员构成看，全部63名发审委员中，有33名专职委员来自证监会系统（证监会系统委员均为专职），占比超过一半——4名来自证监会机关和会管单位、15名来自各地证监局、14名来自沪深交易所；仅有9名专职委员来自律师事务所和会计师事务所。
这是一个重大转变。以往发审委中，专业的法律和财务人士不管是来自于市场机构（律所或会计行），还是来自会机关，总体占了较大比例；但在本届发审委中，不仅来自市场中介机构的法律、财务人士明显减少，来自证监会系统中的，也大多不是发行上市口的干部。
那么为什么不多用一些来自市场机构的发审委员呢？这恐怕是受前段时间各种发审腐败案的影响，对来自市场的专业人士的信任度变得有所降低。过去的看法是，认为那些来自大型事务所的资深合伙人，一不缺钱，二来更“爱惜自己的羽毛”，能够更好地秉持公心，做好发行审核工作；尤其是第一批发审委员，业界名望更高。但在乐视案中被查的三名发审委员，恰恰都是第一届创业板发审委成员（相关报道详见财新网“多名发审委委员被查 关键词‘乐视’”）。或许是来自市场的发审委员，与市场各方的交集更多，有各种回避不了的社会关系。例如，接受请托时虽然可以不直接收钱，但可通过未来的业务承诺兑现，这使得有关寻租行为更加隐蔽。
不过，没有人能活在真空中，在巨大的审批权力面前，来自其他背景的发审委员也一样要接受寻租的诱惑。在前一段时间的反腐高压威慑力下，官员的行为能否比市场专业人士更为审慎自律？这还有待观察。但有迹象表明，发行部门已经从过去证监会内部权倾一时的部门变成了没有人愿意常呆下去的“火山口”。
“证监会系统干部出身的发审委员，首先是政治过硬，但专业素质能否胜任，也是新挑战。”一位业内人士这样对财新记者说。
另一个重要细节是，新一届发审委调整了委员的组成方式。过去发审委员固定分组，证监会发行部的发审委工作处会以小组为单位，指定发行人的IPO申请由哪些发审委员审核——固定的分组，让私下沟通更易开展——只要知道抽到哪一组，中介机构就可在发审会前开展一些“工作”。新一届发审委不再固定分组，每家企业由哪些委员审核，直到初审会召开前才抽签决定。这样，发审会的构成完全随机，要公关整个63人的大名单，难度显著增加；并且发审会的临时分组确定后，距正式召开发审会仅约一周时间。
据财新记者了解，乐视仍在发酵中，已有更多的发审委员涉案。看来一场清算前几年IPO、重大重组、再融资过程中发审委员腐败的行动，已势不可挡。
“严”之有道
“IPO从严监管，从2016年下半年就已开始了，市场只是感觉到了IPO加速。更重要的是，我们还采取了一系列措施从严监管IPO企业质量。”接近证监会发行部人士这样告诉财新记者。
从去年下半年以来，证监会开展了2次对47家企业的IPO现场检查，检查力度不断加大。“这对日常审核帮助很大，作为日常监管的有效辅助和延伸，是IPO从严监管的重要举措。”上述人士称，通过现场检查对企业基本情况进行穿透式重点检查，以问题为导向，发现了一些违法违规的线索。在检查中很多企业知难而退，主动撤回了IPO申请。
据其介绍，现场检查的企业主要有三类：一是首发企业信息披露质量抽查抽签中被抽中的企业，目前抽查比例是5%，所有申报企业在上发审会前都要抽签；二是日常审核中发现疑点较多的企业；三是根据“标准不降低、条件不减少”要求，享受“即审即报、审过即发”绿色通道政策的贫困地区企业。
通过检查，发现部分企业存在披露情况与实际情况存在差异、会计核算不规范、关联方和关联交易披露不完整等问题。证监会以约谈提醒、反馈意见函形式告知并督促发行人及中介机构予以整改、落实。从检查结果看，证监会向稽查部门移送四家公司涉嫌违法违规线索，对五家企业采取了出具警示函监管措施。
2017年9月下旬以来，证监会开展了23家IPO企业的现场检查。证监会相关人士称，现场检查工作将常态化，是为督促中介机构履职尽责，提升首发企业信披质量，防止“带病申报”和“病从口入”，从源头上提高上市公司质量。此外，证监会督促保荐机构自查自纠，向保荐机构通报IPO存在的问题；若出现不符合条件的，希望保荐机构主动撤回材料。审核过程中还是关注“带病申报”，对这种明显不符合发行条件或者信息披露存在重大瑕疵的申报，及时查处。
一位投行人士告诉财新记者，此前报材料时考虑到要排队等很长时间，通常是一边排队占位，一边规范企业；现在就别指望了，内部自查，券商内核收紧，“带病申报”的项目我们都主动撤回了。“有好项目的同事欢天喜地，有烂项目的同事满面愁容。”
2月初，证监会给各券商下达了《关于组织“自查自纠、规整规范”专项活动的通知》，业务排查的内容不限于IPO，还包括并购重组和新三板项目；要求各地证监局要形成对券商自查情况的总结报告，内容包括自查工作组织和开展情况、证券公司自查情况和效果、是否建议对券商进行现场检查等。自查结束之后，证监会还将统筹组织对券商进行现场检查。
接近证监会人士告诉财新记者，自查自纠和现场检查并非“一阵风”，而是督促券商根据自查、现场检查情况和处理结果切实整改，进一步完善内控机制，提高执业水平，形成长效机制。投行人士也告诉财新记者，在现场检查机制下，项目只能追求尽可能的细致。
内控重于利润
从近期被否的十多家企业的情况来看，明面上是财务相关指标，其实关键在于企业内控。
国信证券发展研究总部总经理何诚颖认为，尽管毛利率异常，会极大概率被否；但通过发审委的问询，发现除了财务指标外，发审委还特别在意公司治理、内控规范、是否存在潜在风险——包括关联交易、募集资金运用、重大不利状况会否导致持续盈利受影响、财务和业务的规范性、同业竞争、是否符合现有法律法规要求、是否存在股权代持等七个方面。“目前，上市多年的很多企业的内控水平仍亟待提升。”他认为，业绩好、利润高并不能保证过会有信心，内控、持续经营能力越来越重要。
一位接近证监会人士告诉财新记者，证监会通过IPO企业现场检查还是发现了很多日常检查中不容易发现的问题，撤回和否决的企业中大多是内控不健全。
申万宏源证券分析师林瑾也认为，实质性高标准审核，净利润非过审关键。被否企业的主要问题仍然重点集中在持续盈利能力、内控合规监管风险、财务指标异常、募投项目是否合理等方面。
“问询内容多为老生常谈，但新一届发审委在审核标准上显然更高，且更注重实质审核，问发行人的问题更细、更多、更有针对性。”林瑾指出，从财务指标看，新一届发审委审核通过的20家企业2016年末平均归母净利润达到1.98亿元，且均高于3000万元，其中5000万元以上企业占比75%；而被否企业中4家企业上年末归母净利润超过1亿元。可见净利润并非过审关键，或仅是过审底线指标；持续盈利性较强、内控完善、运营规范、信披真实有效、募投项目合理才是过会保障。
从最近两个月的实际审核情况看，有投行人员抱怨一些“细枝末节”的问题被放大；但也有投行人员告诉财新记者，被否的企业的确是有这样那样的问题，并不算冤。现在IPO放行快，对于真正的好企业是良机，“我们现在正埋头苦干，到各地去找好项目。”
一位律所合伙人告诉财新记者，曾经遇到一个保代拿着招股书上会，发审委员问他问题，他回答说，请问您问的问题在哪一页？“如此不专业还指望过会？”
还有业内人士对中介机构的申报材料质量表示不满，招股书里撇开价值判断不说，中介机构和企业往往连基本的合规要求和内控逻辑都不讲，解释问题又不够理直气壮。“前几年‘堰塞湖’时，真正做过IPO项目负责人的投行人并不多。现在投行整体年轻化，IPO尺度稍紧点，否决率上升也是正常。规范性要求谁都知道，但始终没有到位。”
一位资深市场人士认为，虽说对中国证监会这种行政式审核，市场始终充满争议，但客观而言，在没有配套办法的情形下，结合中国资本市场的实际，IPO从严把关对市场生态而言，可能还是利远大于弊。■
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