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去年三季度开始实施的宽松货币政策对遏制我国经济急速下滑势头、防止通货紧缩及稳定市场预期，起到了积极的作用。2010年是巩固我国经济复苏势头的关键时期，并且也不会出现明显的通货膨胀压力，在条件尚未成熟的情况下，宽松货币政策的贸然退出会导致市场主体仍显脆弱的信心严重受挫，很有可能使花了极大代价才长出来的经济复苏“嫩芽”半路夭折，使得经济重新步入下滑，甚至陷入长期低迷。因此，2010年仍应坚持适度宽松的货币政策不动摇。
一、经济的稳定复苏还需要提供足够的流动性
明年由于经济刺激的增量小于今年、经济自主增长动力尚待恢复，预计GDP增长8.5%左右，低于长期潜在增长率，从经济周期看，还处于衰退过后的初步复苏阶段。目前我国经济的止跌回升主要是政府投资推动的外生性增长，经济增长的内生机制尚未完全形成，经济复苏既不稳固也不均衡。在短期内外需下降已成定局、消费难以快速增长、政府投资难以持续的形势下，未来民间投资如果不能及时跟进，接过政府投资“接力棒”成为驱动经济增长的主动力，我国经济的“二次探底”绝不是危言耸听。只有在全球经济稳步复苏、居民消费意愿和能力大幅提升、民间投资真正启动、产能过剩局面有效缓解后，我国经济才有可能持续健康协调地发展。因此，目前阶段适度宽松货币政策切勿紧急调头，仍然需要提供足够的流动性，匹配4万亿经济刺激计划所调动的投资需求、消费需求所产生的货币需求，最大化政府拉动经济政策的综合效应。
二、目前通货膨胀的现实威胁尚不足为虑
理论上说，在经济衰退时期宽松货币政策一般不会引发通货膨胀，产生于上世纪30年代大萧条时期的凯恩斯学派，最著名的论断之一就是流动性陷阱。凯恩斯认为，在经济衰退期间，那怕利率降到零也没有投资意愿。顾名思义，流动性陷阱意味着，靠印钞票制造宽松的货币环境只会给人假象，没有投资活动创造的货币需求，这些“流动性”根本就流不动，更创造不了通货膨胀。从现实看，我国近期内出现通货膨胀的可能性也很小。
首先，从总需求角度而言，当前无论国有还是民营企业的投资需求均比较低迷。对民营企业而言，一方面是因为新增信贷大部分流入了大型国有企业，民营企业得到的信贷资金支持极为有限；另一方面，也与民营企业存在较为严格的市场准入门槛有关，目前对民营企业开放的产业领域普遍存在产能过剩，能赚钱的投资项目很难觅到，而某些垄断行业民企是不可能进入的。对国有企业言，其实并不缺钱，企业获得信贷资金后，除了去库存化用一部分，剩余的可能流回了银行。在一定意义上可以说，信贷越扩张，通货紧缩的趋势就越明显，只要信贷资金进入过剩产业，继续增加库存，就有这种作用。从消费需求看，当前只有政府购买增加最为明显，而居民消费却是不温不火，而政府支出的增加不是没有限制的。
其次，从总供给角度看，“成本推动型”通胀的可能性也很小。当前大宗商品价格快速上涨并不具有真实的需求支撑，而是投机炒作和美元贬值共同作用的结果，当全球经济在短期内无法走出衰退时，对这些产品的真实需求不可能快速增加。在真实需求不足的情况下，国际大宗商品价格持续上涨，不仅无法帮助经济复苏，反而会导致经济进一步衰退。因为在全球仍然处于衰退之中还没有出现复苏的情况下，国际市场大宗商品价格快速上涨，不仅让下游企业的生产成本上涨，压缩企业的生产利润，推迟企业经营好转的时间，而且会导致企业去库存化中断，企业的产能进一步过剩。在这种情况下，大宗商品的价格上涨根本无法传导到最终消费品上，也不可能让通货膨胀出现。
最后，预计2010年物价总水平也难以大幅回升。这可以从三个方面看，首先，从根本上说，明年世界范围内产能过剩、货币流通速度缓慢不可能有根本性的变化，大部分商品供过于求的局面仍将持续，将对物价形成下行压力。其次，2010年美元走稳很有可能使大宗商品价格趋于稳定，美元确实有泛滥和贬值趋势，不过，其他货币也有同样问题，而且似乎更严重，所以美元是相对稳定的货币。既然其它货币替代美元在短期内几乎无任何可能，美元的稳定就符合美国，也符合全世界的利益，这为大宗商品价格的稳定奠定了基础。最后，近期政府政策上的转变或许可以部分抵消价格“翘尾因素”的影响。的确，2010年价格“翘尾因素”的影响比今年要大得多，根据我们初步测算，2010年CPI翘尾因素为1.2%左右，PPI为3.6%左右，但近期国务院已经明确提出把“控制通胀预期”作为宏观调控的两大目标之一，如果明年CPI实际涨幅过高，政府很有可能重新启动物价管制、暂停公用事业价格改革等行政措施，以及加大力度补贴种粮、养猪等以推动供给，政府采用行政措施控通胀将使明年的通胀率不会很高。
三、货币信贷高增长的风险还是可控的
这可以从两方面看，一方面因为当前发放的贷款中，中长期贷款占比较高，达到近一半，不良贷款即使反弹，也将主要不表现为当期，而新增票据融资中票据贴现的保证金要求不断提高，还款有保证。另一方面，银监会对银行的风险防范提出了更高要求，对银行的资本充足率和贷款损失拨备率的要求提高，银行有较强的实力通过冲销等方式降低不良贷款，自我消化。近几年来，我国主要商业银行为应对不良贷款进行拨备的程度不断提高，拨备覆盖率从2002年的6.9%提高到2007年的41.2%，去年更是提高到了115.3%的很高水平。今年初银监会又将五大国有商业银行的拨备覆盖率由去年底的130%提高到150%，股份制银行仍按照150%执行。因此，即使未来不良贷款出现了增长，在很大程度上也是可控的，系统性风险不大。
四、即使货币紧缩也难以解决流动性过剩及分布失衡问题
在目前经济全球化、金融自由化的背景下，货币政策的作用空间和强度都受到很大约束。按照Mundell-Flemming模型，对于开放经济体而言，一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性，按照这一原则，在目前人民币对美元较为稳定的前提下，相对自由的资本流动使我国货币政策独立性受到很大冲击。作为全球发达国家央行集体实施定量宽松货币政策的结果，中国一段时间内必重新面临大量流动性涌入的考验，上半年我国外汇储备已经突破2.1万亿美元，热钱卷土重来一为分享中国经济一枝独秀的增长率，二赌中国通胀爆发引致资产价格高企。一旦紧缩国内货币政策，引发加息预期，会使热钱涌入更猛烈，以为紧缩就能抑制流动性的想法过于单纯。更何况2003年以来，外汇占款渠道已成为我国央行投放基础货币的主渠道，而这种投放是一种被动式投放，与货币政策松紧无关。
紧缩货币政策同样难以解决流动性分布失衡问题。按流动性的分布，可以分为金融流动性和实体流动性。前者进入虚拟经济，通过金融市场进而影响实体经济。后者
进入实体经济循环，通过价格因素的传导，对投资消费产生影响。由于金融资本的交易偏好，流动性在整个经济体系中的分布是不均衡的，金融资本偏好进入交易性强的市场：证券市场、被金融化的大宗商品交易市场、房地产市场。流动性分布非均衡使得某些生产领域或成本上升，或利润下降，或流动性匮乏，从而对实体经济可能产生结构性失衡影响。货币政策工具作为一种总量型政策工具，不能有针对性地解决这种非均衡问题。去年四季度以来的信贷扩张政策使银行的信贷资金更加偏向于大型国有企业，中小企业融资面临前所未有的困难。因此紧缩政策有可能加剧某些生产领域的流动性困境，导致经济增长减缓甚至衰退。
五、单纯紧缩货币政策对抑制资产价格泡沫作用有限
目前主张紧缩货币政策的人的另一个理由是为了抑制资产价格的快速上涨。但从实践上来看，中央银行调控股市的能力是有限的，美国学者曾对美国发生在20世纪的15个资产价格崩溃现象进行了研究，得出的结论认为，包括美联储在内的中央银行没有比一般投资者拥有更多的信息优势，因此也就不能在泡沫出现的初期阶段就事先刺破泡沫。尽管货币政策和股票价格之间存在重要的联系，但是这种联系毫无疑问是非常弱的。大多数时候，资产价格的波动是与货币政策无关的，资产价格波动要么是反映了经济基本面的变化，要么是与投资者的“动物本能”相联系。货币政策与资产价格之间的弱联系表明，中央银行控制资产价格的能力是非常有限的。这样，当中央银行表明希望资产价格向某一方向发展时，其往往会向相反的方向发展。此外，美国最近两次危机已表明，紧缩货币政策固然可以最终刺破泡沫，但会对经济造成较大的打击。
（朱敏）
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