【金融市场】债转股落地难何解

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债转股落地难何解
来源于 《财新周刊》 2018年第08期 出版日期 2018年02月26日
资金难募集、预期收益不高、股权投资退出不畅等因素，导致债转股落地率不足20%，近期七部委出台的新政策能否打破瓶颈？


《财新周刊》 文| 财新记者 董兢

　　市场化债转股实施近一年半，各方摸索出了多种股债结合的方式，并在近期国家发改委等七部委的联合发文中得到认可。以降杠杆为目的的债转股是否将迎来放量？

　　1月25日，中国船舶工业集团有限公司（下称中船集团）下属两家上市公司中国船舶（ 600150.SH ）、中船防务（ 600685.SH /00317.HK）分别公告称，拟引入多家投资者以“债权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式对子公司进行增资，合计102亿元，实施市场化债转股。

　　这一方案，发起于2017年12月13日中船集团与建设银行、中国人寿在京签署的“中船集团降杠杆暨市场化债转股投资协议”。根据协议，三家将共同发起设立首期规模75亿元的“中船降本增效私募投资基金”，主要用于偿还存量债务，降低企业杠杆率。

　　这是本轮市场化债转股实施一年多以来，又一例金融机构主动与高负债企业签订债转股协议的案例。

　　债转股在中国已有先例。在世纪之交的国企改革时，为解决国有企业负债过高、银行不良贷款压顶危局，中国曾实施过一轮政策性债转股。按时任中国建设银行行长的周小川于1999年9月在人民银行研究生院博士生专题课上的说法，债转股是银行的一种资产保全措施，银行只有在不得已的情况下才会考虑债转股。

　　相比上一轮债转股的“迫不得已”，本轮债转股更多是“银行系”债转股实施机构的主动出击，选择高负债优质企业的正常类、关注类贷款进行债转股；在转股形式上，不同于传统意义上的“先买债、后转股”（“收债转股”），“先入股、后还债”（“入股还债”）成为当前的主流模式。


　　本轮债转股的正式重启，始自2016年10月国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称54号文）。54号文提出，“由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件。”这句话给债转股留下自主操作的空间，但在诸多细节上仍不够清晰。

　　“债转股的困难，我们之前就预想到了，但实施起来发现，其难度超出想象，后续政策的出台速度远低于预期。”一位国有大行债转股实施机构负责人告诉财新记者，本轮债转股要顺利实施，资金端、资产端都需要有相应的政策配套，但前期这些都差强人意。

　　过去一年中，市场化债转股签约多、落地少。国家发改委财金司数据显示，截至去年底，各类实施机构共与102家企业签订债转股协议，签订金额1.6万亿元，但落地的只有20余家，落地金额约3000亿元，落地率接近20%。债转股对象多集中于国企。据一位国家发改委财金司相关负责人介绍，签约项目中地方国企居多，落地项目中地方国企、央企约各占一半。

　　业内人士反映，债转股落地慢的主要难题在于资金难募集、国有企业的债务约束机制不完善、符合投资者预期收益的债转股项目标的不多。

　　在54号文下发一年多后，今年1月下旬，国家发改委等七部门联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称《通知》），对债转股实施机构探索出的操作模式予以肯定，并对前期实践中存在的问题进行澄清。

　　“《通知》是对54号文的进一步明确和细化。”前述国家发改委财金司相关负责人对财新记者表示，“市场化债转股是一项创新性工作，有一个探索和试验的阶段，相关部门和银行、实施机构都需要不断总结实践经验，完善相关政策细节和实务操作。”

　　从《通知》可以看出，传统债转股的内涵得到扩展：不同于上一轮政策性债转股的目的是出清银行体系内的巨额不良、对困境企业进行债务重组，本轮市场化债转股旨在防风险、降杠杆、促改革。在转股债权类别上，本轮债转股不再限定为不良贷款，也包括正常类、关注类贷款；转股方式上，除了传统的“收债转股”，“入股还债”成为新方式。

　　2月7日召开的国务院常务会议上，对以市场化债转股等措施降低企业杠杆率的工作任务作出进一步部署，提出要制定筹措稳定的中长期低成本股权投资资金的办法，出台以市场化债转股为目的设立私募股权投资基金的措施，研究依托多层次资本市场开展转股资产交易。

　　但债转股如何探索出一条新路，从根本上推动企业改革、完善现代化治理、提高经营效益，仍任重道远。

　　债转股新传

　　按国际通行定义，债转股是当商业银行贷款对象出现一定问题时，银行所采取的一种资产保全方式。通过债转股，银行希望在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务状况，以减少银行的损失。

　　上一轮国企改革时，财政部出资成立四大资产管理公司（中国华融、中国信达、东方资产、中国长城，俗称四大AMC），对口承接四家国有商业银行的不良贷款。针对债务企业中尚不至于破产清算的，四大AMC对其中部分企业实施债转股，即以股抵债。

　　不同于传统债转股“收债转股”的操作模式，本轮债转股的主流模式是“入股还债”，即债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还银行贷款。

　　以云南锡业集团（下称云锡集团）债转股为例，针对该集团下属上市公司锡业股份（ 000960.SZ ）及控股子公司华联锌铟，建设银行或其关联方设立基金拟向华联锌铟注资，以认购其新增注册资本，但该笔资金必须用于偿还华联锌铟的银行贷款。值得注意的是，彼时云锡集团在各家银行的贷款均为正常，但建信投资总裁张明合此前曾明确对媒体表示该贷款已出问题。

　　“当时的情况是，企业面临巨大的财务压力，濒临违约边缘。我们首先要给企业提供一部分接续资金，把局面稳定住。一旦企业资金链断裂，继而引发公开市场违约，后续重组改制将非常困难，如同大厦突然倒地，企业将没有任何腾挪空间。”一位知情人士表示，“债转股最大的初衷，是防风险。如果风险都防范不了，降杠杆没有意义，更无须谈债转股。”

　　对于这种针对正常类贷款、“入股还债”的债转股，不少市场人士提出质疑。“如果用‘收债转股’的模式，银行先把债权卖给债转股实施机构，债权通常要折价。”穆迪投资者服务金融机构部高级分析师尹劲桦告诉财新记者，对于很多大型国有企业，银行迫于各方压力，常常难以将问题贷款调降至不良类；但这类债权如果放到市场上转让，实际转让价格相比账面价值通常存在明显折让。而在“入股还债”的模式下，企业拿新增资本金全额偿还银行贷款，各方均不需计提损失，“如果是真正的正常类贷款，企业没有任何问题，银行也不需要对其进行债转股。”

　　另有业内人士对财新记者表示，针对正常类、关注类贷款做债转股，可以避免这部分贷款未来被调降至不良。“这是通过债转股把问题递延了，并没有从根本上解决问题。”

　　不过，在事后总结云锡集团债转股类别时，建信投资将其归入需要补充资本金的优质企业，而不是需要化解潜在风险的企业。针对前一类企业，建信投资采取的模式主要为“入股还债”，银行贷款不涉及折价问题；后一类才是“收债转股”，即银行折价转让债权，债转股实施机构再以债权入股企业。

　　前述知情人士认为，像云锡集团这样长期缺乏资本补充机制的大型国企不在少数，因为一直以来中国企业的融资渠道都是以债权为主，这种金融市场结构决定了企业杠杆率普遍偏高。这一类企业以“入股还债”模式债转股，实际上是对企业进行股权投资，旨在补充企业资本，增加股权融资渠道。

　　针对外界质疑，前述国家发改委财金司相关负责人解释道，主动针对正常类贷款债转股的目的是通过调整存量负债，使防风险的关口前移，从而起到更加有效地防范企业债务风险、促进企业改革的作用。从转股方式上看，“入股还债”是迄今为止的主要模式。该模式解决了企业有众多债权人集体谈判的困难；涉及的贷款基本上是正常类贷款，按现行政策不涉及折价，减少交易环节，增强了债转股实施操作的便利性；同时该模式也促进了银行交叉实施债转股。

　　“我们起初还担心银行会相互推诿，因为谁主动做债转股，就意味着谁的债权无须偿付，进而让其他银行对该企业的贷款更安全。后来发现从股权端入手，反倒实现了不同银行间的交叉债转股。”据前述国家发改委财金司相关负责人介绍，企业在债转股得到新的注资后，通常会优先偿还他行的贷款，以维护自身的信贷市场份额。

　　据前述国有大行债转股实施机构负责人介绍，监管部门支持交叉债转股的原因在于，如果银行实施机构用入股的钱还自家的贷款，等于掩饰信贷风险、延后风险。但实际操作中，反而有银行不愿意企业拿那笔钱去还自家的贷款，因为对于优质企业，降低自家银行的贷款份额，意味着丧失了一个优质客户。


　　尽管监管层肯定了“入股还债”的操作模式，但《通知》也写道，“鼓励以收债转股模式开展市场化债转股”。

　　“监管部门希望及早化解风险，把银行资产质量做得更扎实。现在所谓的正常类贷款，监管部门认为有些是有问题的。‘收债转股’可引导银行暴露问题。”前述债转股实施机构负责人表示，在“收债转股”模式下，银行必然要对债权打折处置，否则硬撑着维持贷款账面价值，或会让银行错失处理问题的最佳时期。

　　因此，适用“入股还债”模式的企业，必须为优质企业，其问题应主要在于缺乏股本融资渠道，需要补充资本。“我们一开始也想做‘收债转股’，但大型企业债权人众多、谈判成本高、周期长。后来跟企业协商发现，还是‘入股还债’更便捷，也能满足各方利益诉求，符合公允原则。”前述债转股实施机构负责人说。

　　签约易落地难

　　尽管本轮债转股的参与者们摸索出了创新之路，签约落地率仍不高。

　　反映在统计数据上，债转股面临落地难的窘境。对此，前述国家发改委财金司相关负责人表示，不能拿以往政策性债转股的推进速度来衡量市场化债转股的落地率；至于当前接近20%的落地率是否符合预期，该人士表示“总体上，应该说基本正常、符合预期。”

　　前述国家发改委财金司相关负责人认为，债转股的落地率不高有几方面原因。首先，市场化债转股需要银行、实施机构自主选择债转股实施对象，需要尽职调查、判断企业未来前景等；实施对象确定后，双方还要就转股条件、价格展开谈判，如果涉及国资，还要经历复杂的审批程序。“市场化的特点，决定了其过程本身就很复杂，不像政策性债转股那样，是政府定好了转股对象、备好了转股资金，实施机构直接操作就可以。”

　　其次，54号文很明确强调，市场化债转股要以企业改革改制为前提，而这又是一个耗时且复杂的过程。

　　据前述国家发改委财金司相关负责人介绍，从签署合作意向到最后落地，本轮债转股落地案例中最快的历时四个月，最慢的用了一年半。

　　“不排除机构刚开始有跑马圈地的心态。”前述国家发改委财金司相关负责人表示，有的实施机构跟企业在签订框架协议之前，已进行深入谈判，所签协议为实质性合同；而有的只是意向性协议，或营销性协议，只是为了锁定对象企业进行进一步的谈判。

　　针对此类问题，前述国家发改委财金司相关负责人表示，下一步相关部门将规范营销性签约，引导市场化债转股项目提高债转股质量，推动已签订的债转股协议金额尽早落实，切实降低企业负债率。对此，《通知》明确表示，意向性营销性协议金额不再计入签约金额。

　　但在债转股实施机构看来，债转股之所以落地难，还有着切实的现实障碍，包括资金难募集、国企的债务约束机制不完善、符合投资者预期收益的债转股项目标的不多等。

　　“我们不是没有目的地乱铺摊子，选择债转股企业时有非常清晰的标准。只是说，没有预料到后续工作难度那么大，后续政策出台这么慢。”前述债转股实施机构人士说。

　　自54号文下发后，中、农、工、建、交五家银行相继成立金融资产投资公司，专门从事债转股。四大AMC、保险公司等其他金融机构也或多或少参与其中，为债转股提供资金。但总体而言，本轮债转股启动一年多，仍处于摸索阶段。

　　“在市场宏观环境、相关配套政策没有实质性变化的情况下，债转股落地慢很正常。市场结构调整需要新的市场设计，没有科学有效的市场设计，谈何市场化？”前述债转股实施机构人士说。

　　国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，债转股目前的实施规模不及预期，除了资金来源的制约，各参与主体在实践中面临的一些困惑也制约了债转股的推进。“文件提到的很多模式，原来都不清楚，有些甚至存在争议，导致债转股在实践中遇到阻力，七部门联合发文予以明确，可打开债转股在实践中的思路。”

　　

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钱从哪里来？

　　本轮债转股实践中，最突出的问题是融资难。

　　“入股还债”本质是一种股权投资。相应地，债转股实施机构必须为项目募集到长期资金。从当前的债转股实施案例看，“入股还债”的资金主要来自债转股实施机构、债转股对象企业、第三方社会资金。其中第三方资金以银行理财为主，兼有保险资金。

　　但很长一段时间以来，中国资管市场充斥的都是“短周期、低风险、高收益”的理财产品，股权投资项目在资金期限上错配严重，很难满足投资者对低风险、高收益的需求。

　　据财新记者了解，建信投资去年面向高净值客户发行了一笔五年期资管计划，投向债转股项目。该产品不保本，不承诺固定收益，最终只募集到4亿元。“资金募集非常难，此规模远不能满足需求。如果短周期、低风险、高收益的产品长期存在，市场不会理性回归，也不会有人认购我们的产品。”一位知情人士表示。

　　对于如何扭转融资难的局面，各方寄望即将出台的资管新规。前述国家发改委财金司相关负责人表示，过去市场上有大量“低风险、高收益”的理财产品，相形之下债转股对社会资金缺乏吸引力；未来随着市场不再提供“低风险、高收益”产品，必然有投资者被倒逼出为追求高收益而进入股权投资领域。

　　“资管新规希望从源头上把参与股权投资与债权投资的两类资金分开。偏好高收益、高风险的资金，可以通过债转股实施机构进来做股权投资。”前述国家发改委财金司相关负责人说。

　　其实，原则上银行理财资金不可以投资权益类资产，但资管新规对债转股项目做了特殊安排。去年11月征求意见的资管新规指出，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。这次七部门联合下发的《通知》也明确表示，“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。”

　　“在债转股项目的融资渠道中，银行资金端将是很重要的组成部分。金融市场需要培育，我们希望引导资金理性进入股权投资市场。”前述债转股实施机构负责人说。

　　值得注意的是，银行理财资金属于表外资金，投资债转股项目无需并表，故而不影响商业银行的风险资本。“银行出资100亿元成立债转股平台公司，只是发挥撬动作用，引导更多社会资本参与。并入银行表内的只有这100亿元注册资本金，以及该公司发行的金融债等，其他资金不需并表。”一位业内人士说。

　　相较于银行理财，保险资金在期限上更适合债转股项目。2月7日召开的国务院常务会议提出，支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构。其实早在2017年5月4日，保监会发布的《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》就提出，支持保险资金发起设立债转股实施机构。但截至目前，参与债转股项目的保险机构仍为数不多，也尚未有保险公司新设实施机构。此外，1月底保监会副主席陈文辉曾强调，险资投资标的应当以固定收益类产品为主，股权等非固定收益类产品为辅。

　　除了银行理财和保险资金，私募股权投资基金是管理层希望引入债转股项目的另一类资金。2月7日召开的国务院常务会议指出，要制定筹措稳定的中长期低成本股权投资资金的办法，出台以市场化债转股为目的设立私募股权投资基金的措施。

　　“私募股权基金的现行规定能覆盖债转股的大部分需求，但仍有部分条款需要‘打补丁’。”前述国家发改委财金司相关负责人表示。如按照现行监管要求，私募股权投资应坚持分散化、组合化、现金出资原则，但债转股项目单个项目签约金额大，可能存在一只基金只有能力投一个企业的情况。以当前签约的102个项目而言，项目总金额1.6万亿元，这意味着单个项目签约金额近150亿元。此外，也存在需要以债权而非现金出资的情况。

　　前述国家发改委财金司相关负责人表示，“未来可能会形成不同类型机构就债转股开展合作的局面，比如银行发挥中间枢纽作用，保险公司提供长期资金，私募股权基金发挥投后管理优势。”

　　除了引入金融机构资金，2017年6月国家发改委印发了《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》，支持政府产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金参与市场化债转股项目。

　　直至今年1月末，才出现首只由债转股实施机构与省级政府引导基金发起设立的市场化债转股基金。1月31日，农银金融资产投资有限公司与湖北省高新技术产业投资有限公司签署《关于共同发起设立农银高投（湖北）新兴产业债转股专项基金的合作协议》，共同出资成立农银高投（湖北）新兴产业债转股专项基金。基金设计规模20亿元，首期规模5亿元。

　　为拓宽债转股项目的融资渠道，管理层还允许以优先股的形式吸引资金进入债转股项目。《通知》表示，允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股。

　　优先股是介于债权和股权之间的金融工具，其受偿顺序在普通股之前、债权之后。由于优先股的股东权利有限，其收益相对稳定。前述国家发改委财金司相关负责人表示，允许债权转为优先股，是为了满足企业和投资者需求。是否选择转为优先股，基于债转股实施机构对企业未来前景的判断——即经过一段时期的改造后，优先股能否获得稳定的股息回报。

　　但尹劲桦认为，以银行债权转为优先股的方式实施债转股，或难以减轻企业财务负担，“优先股的好处在于能分得优先股股息。若债权转为优先股，银行通常会要求较高的优先股股息，这是变相的借新还旧。”

　　京都律师事务所律师柏高原亦撰文表示，对于陷入困境的企业，如果银行等债权人转为优先股股东，其表决权受限且分红需在企业利润完税后方可实现优先分配。此类企业若无法正常偿还债务，何以盈利？没有盈利，何以支付优先股股息？因此，优先股并不见得是有价值的债转股工具。

　　值得注意的是，尽管监管层希望拓宽债转股资金来源，吸引更多类型机构入场，但目前的债转股仍以“银行系”实施机构为先锋力量。一方面，银行熟知客户企业的经营状况，有利于其筛选债转股对象；另一方面，银行网点众多，在资金动员上更具优势。

　　对于“银行系”实施机构主导债转股，一位业内人士认为，未来的关键在于防范道德风险。首先，要防止金融机构通过债转股掩饰资产质量；其次，当银行成为债转股企业股东后，要防止银行对企业过度配置信贷资源，“多配资源、提供非正常救助，都会加剧金融系统风险。”他强调，“是股东，就要代表股东行使股东的权利；是银行，就要行使债权人的权利。”

　　名股实债的质疑

　　本轮债转股实施以来，受到的质疑之一就是“名股实债”。

　　所谓名股实债，是指金融机构以回购、承诺固定收益等形式，把债权包装成股权投资，以符合监管要求。去年初，曾有自媒体发文称“四大行债转股工作全面暂停，发改委明令禁止名股实债”。国家发改委随即声明表示否认，指文章内容不属实，并称鼓励银行、实施机构和企业自主协商开展市场化债转股，并在实践中不断探索和完善业务模式。

　　在实践中，由于债转股属于不确定性较高的业务，而保险资金、理财资金都追求稳定的年化收益，债转股实施机构和企业为了吸引第三方社会资金参与，可能会被迫作出回购、对赌协议等安排。

　　尹劲桦亦表示，在企业承诺远期回购或者实施机构给第三方资金提供保本收益的情形下，企业和银行的风险都没有转移出去。“正常情况下，做债转股肯定要一方或多方确认损失，现在这种模式是没有任何一方确认损失，风险只是被延迟而并未化解。”

　　对于名股实债，前述国家发改委财金司相关负责人在接受财新记者专访时强调，《通知》第一条提出允许采取“股债结合”的综合性方案，并“允许有条件、分阶段实现转股”，其出发点就是让名股实债变得没有必要。“名股实债不就是想把债包装成股吗？现在政策很明确指出，综合性方案可以对企业做股权投资，也可以做债权投资，不再要费劲把债包装成股。当然，前提是以股为主。”

　　在前期债转股实践中，“股债结合”的案例并不在少数。“银行系”债转股实施机构在跟企业签订债转股协议时，通常还会为其新增授信，并提供综合性金融服务。比如工商银行与山东黄金集团的债转股方案中，就包括200亿元的战略合作融资额度。再如2018年1月初，陕西建工集团按照市场化原则完成债转股81.03亿元，其中资金来源就包括通过向机构投资者发行永续债等企业债，筹集股权性资金34亿元。

　　“设计‘股债结合’的投资方案，是从现实需求出发的。”前述国家发改委财金司相关负责人表示，债转股和降杠杆的目的是让有前景的企业能够渡过难关，如果因股权投资一时难以落地导致企业资金链断裂走向死亡，单纯追求股权投资就毫无意义；站在银行、实施机构角度，也需要对企业边投资边观察，先以安全性较高的债权进去，逐渐了解企业，然后再实行阶段性转股。

　　“企业在融资需求上，股和债都是必须的，单一融资方式并不能满足企业的全部需求。特别是对一些流动性紧张的企业，股权投资程序复杂，资金难以立即到位，等待过程中企业就可能因资金链断裂而死掉，再谈债转股也就没有意义。”前述国家发改委财金司相关负责人表示，对于债务融资结构不合理的高负债企业，用低息债务替代高息债务、长期债务替代短期债务进行债务结构调整，均属于54号文提出的降杠杆方式。

　　“有实施机构认为，对于能否配合股权投资给企业提供一些债权融资，政策规定并不清晰，因此《通知》专门写明这条，以给实施机构一些指引。”前述国家发改委财金司相关负责人说。

　　前述国有大行债转股实施机构负责人也对名股实债的做法表示否定，并称“股债结合”中“债”用得并不多，只是为了解决企业的流动性问题，“为了给后续实施债转股创造良好、稳定的环境，会在危急时刻先给企业提供一笔流动性贷款。”

　　此外，对于债转股中多采用的回购等增信措施，54号文和《通知》都没有明确禁止，这也让外界对名股实债表示担心。

　　对此，前述国家发改委相关负责人表示，“对于增信措施怎么安排，需要以会计准则为依据进一步研究进行业务指引和指导，来界定怎么做是合理的、怎么做就超越了边界。”

　　“如果监管层严格禁止企业提供远期回购，禁止债转股实施机构给第三方资金提供保本承诺，债转股落地会很困难。”尹劲桦表示。

　　能否盈利是关键

　　募资难是当前债转股落地难的首要原因，而募资难的根本在于项目盈利性不高。

　　“符合投资者预期收益的债转股项目标的确实不多，股本投资回报率能达到5%-8%的都不多。”前述国有大行债转股实施机构负责人表示，长期以来，国有企业承担了太多社会责任，吸收了不少通过行政方式划拨的资产，整体效率、回报率都差强人意。很多国有企业在集团层面基本没有投资价值，只能在集团的部分业务板块中寻找投资机会。

　　一位国有资本运营公司人士亦对财新记者表示，债转股的核心问题在于项目盈利能力偏弱。如果后端盈利容易，前端融资就会容易一些。“债转股企业能不能被救活、怎么盘活，都要打个问号。社会资本不傻，它只有看到明确的盈利信号，才会往里面投钱。”

　　据知情人士介绍，为提高项目的盈利能力，建信投资在选择标的时，都会对企业资产进行重组，制定相应的业绩改善计划，剥离其原有的低效、无效投资，减少“出血点”，使其聚焦主业，提高核心产品竞争力。

　　有金融业人士认为，四大AMC能在上一轮政策性债转股中全身而退，并获得数倍收益，关键因素是彼时中国经济处于上行周期，企业价值能随宏观经济一同增长；此外，超过GDP增速的货币供应也在一定程度上推高资产价格，使得四大AMC获得账面上的翻倍收益。但在当前更注重经济增长质量的新常态下，债转股企业的经营状况能否在根本上好转，仍然存疑。

　　中国人民银行研究局局长徐忠在2017年11月中旬举办的财新峰会上直言，近年来的债转股改革更多停留在债务重组的财务层面，交了学费，却没有解决体制机制的问题，商业银行只是实现了“名义上”的身份转换。只有实现企业经营状况的改善，才能真正实现优于直接破产清算的结果，达到债权人与债务人双赢和社会福利的改善。

　　不少市场人士与徐忠持有相同观点。德富资本合伙人吴舸对财新记者表示，目前的银行债转股主要是体制内企业的“内部一锅烩”，属于会计报表的就地调整，目前看不到从根本上盘活企业的迹象。

　　“债转股操作应该着眼于改善企业的公司治理和经营情况，如果只是对资产负债结构进行调整，把债权转换成股权，则很难增加企业价值。”鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐对监管层放开债转股的市场准入表示欢迎，但会否参与其中，仍然要看项目有没有商业可行性。

　　概而言之，市场对债转股的犹疑，关键还是能否推动企业改革。54号文明确表示，要把建立和完善现代企业制度作为开展市场化债转股的前提条件。但改善公司治理、建立和完善现代企业制度毕竟是个长期过程，而降低企业杠杆率是当前债转股的当务之急。

　　国际清算银行数据显示，截至2017年二季度末，中国企业资产负债率163.4%。尽管这一数据都已连续四个季度下降，但相较于其他主要经济体，中国的宏观杠杆率仍然处于较高水平。降杠杆推进一年多，任务仍然艰巨。

　　此外，投资回报的实现要以股权顺利退出为前提。但目前，资金退出渠道尚不通畅，确实是阻碍债转股落地的又一因素。“如果退出机制不明确，转股意愿、参与意愿就会很小。非上市公司尤其存在这种问题。”曾刚说。

　　据知情人士介绍，建信投资实施债转股的操作方法为“三步走”，先稳定经营、化解财务风险，然后突出优势、做大做强优势板块，最后把资产装入上市公司、实现股权的流转或退出。

　　从目前的债转股案例来看，大部分实施机构都会选择有上市公司平台的企业做债转股，原因之一就是退出方便。

　　但所有债转股项目未来都通过A股市场退出，并不现实。数据显示，目前IPO年平均融资总量约2000亿元，远低于最近一年多的债转股签约金额。“当前集中清理高负债企业，如果五到七年后这些债转股企业集中上市，资本市场上供应量激增，不仅企业估值上不去，还会对市场造成扰动。”前述国家发改委财金司相关负责人表示，“在一个相对集中阶段，完全依赖股票市场退出，在任何一个国家都不现实。国外通过资本市场退出的私募股权投资不到三分之一，大部分是通过并购、重组退出。”

　　“怎么像国外的成熟股权投资基金那样，把企业盘整好，再卖给另外一家龙头企业，更多利用并购重组的方式退出，是未来要考虑的问题。”前述国家发改委财金司相关负责人说。

　　国务院常务会议指出，要研究依托多层次资本市场开展转股资产交易。据前述国家发改委财金司相关负责人介绍，除了A股市场，全国中小企业股权转让系统、区域性股权交易市场都是可交易市场，目前需要研究具体的实现方式，相关部门已经开始了相关工作。■

　　财新记者杨巧伶、彭骎骎对此文亦有贡献

Thanks for sharing

谢谢楼主分享！

好文，把这一轮的债转股问题剖析得很清楚了。

深度上不错，信息量不小