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原奶成本尚不足为忧；仍对乳制品行业持积极看法
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需求回到增长轨道；盈利前景向好
我们认为，从产量和收入来看，中国乳制品行业已基本上由2008 年9 月份的三
聚氰胺事件之后全面恢复。我们预计，2009 年第四季度将由较低基数实现同比强
劲增长，并从2010 年开始回归到正常增长轨道。更重要的是，行业盈利能力在
三聚氰胺事件后持续改善，毛利率在2009 年6-8 月份已升至25%-26%，接近
2003 年以来的最高水平。虽然这在一定程度上得益于2009 年上半年较低的原奶
成本，但我们认为，消费者对质量的日益关注，价格敏感性的下降以及价格竞争
的减弱将会营造一个更健康的行业竞争环境，从而推动今后盈利能力的改善。
原奶价格反弹尚不足为忧；领先企业处于更有利地位
中国原奶价格已经自8 月份低点反弹了约7%，我们认为这是价格的季节性上升
（冬季价格往往较夏季高10%-15%）和原奶供求格局的重新平衡所致。我们并不
认为原奶成本会由于供应紧张而显著上升，因为我们注意到2009 年下半年奶牛
存栏量再度增加。此外，大型牧场的原奶价格相对更稳定，因此我们认为领先乳
制品企业的原奶成本波动会更小，因为其奶源更多来自大型牧场。
重申对蒙牛乳业和伊利股份的积极看法
在我们看来，随着市场环境趋稳，蒙牛乳业和伊利股份等领先企业将从产品结构
改善、价格竞争减弱以及经营杠杆中受益。更侧重于高利润率婴儿配方产品的策
略也使伊利的奶粉业务面临上升空间。我们重申对蒙牛乳业的买入评级（位于亚
太强力买入名单），将其2009-2011 年盈利预测上调8%-9%，12 个月目标价格
从24.8 港元上调至29.5 港元（基于26 倍的2010 年预期市盈率）。此外，鉴于
伊利奶粉业务更好的增长和利润率前景，我们将公司2009-2011 年盈利预测上调
6%-23%。我们重申对该股的买入评级，并将12 个月目标价格从人民币24.8 元
上调至32 元（基于28 倍的2010 年预期市盈率）。
风险
原奶成本意外上升；需求/竞争环境较预期更严重。
京公网安备 11010802022788号
