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当下时点，如何重新看待出境游？
■中国出境游行业历经10 年（2008-2017）量增驱动，四因素判断行业
行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。①出境游人群结构调整，
二三四线城市巨大市场加速打开（2017 年）：2017 年，北京、上海两地
旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游
研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告《2017 上半年中
国赴欧洲旅游趋势报告》，2017 年上半年，赴欧洲游人群在二线城市和
四线城市实现了同比80%和77%的高增长，其中二三线城市的市场占
比超50%；样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由2012 年的3.87%
提升至2016 年的7.72%；②跟团游比例提升，自由行比例下降（2015
年），保障出境游旅行社获利空间：2008 年以来，中国居民出境跟团游
比例持续提升，自由行比例呈下降趋势；老龄化趋势、亲子游兴起、
亚文化圈对跟团游的热衷以及跟团游产品的逐步丰富，系跟团游比例
持续上升的主要原因，跟团游需求旺盛稳固了出境游旅行社行业地位，
保障了其获利空间；③客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级
端倪（2017 年）：从1999 年起，中国人均旅游花费占人均GDP 比重持
续下降，2016 年，人均旅游花费/人均GDP 仅为1.65%，说明目前阶
段，中国居民旅游消费意识较弱，消费升级尚未惠及到旅游行业；对
标日本人均旅游花费约为人均GDP 的4.7%，美国约为5.5%，中国人
均旅游消费有大幅改善空间；2017 年中端酒店平均房价上涨、定制游
高端游大幅提升，侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单价
提升可期；④出境游目的地结构持续优化：从各目的地出境人次占总
出境人次的比例来看，毛利率较低的港澳游占比下滑，毛利率相对较
高的亚洲其他地区和为欧洲占比持续提升；其中，港澳游2015-2016 年
持续负增长，2017 年恢复增长。总体而言，2017 年下半年出境游增速
复苏明显，预计2018 年增速20-25%；消费升级下，出境游客单价提升
在即，价增或将成为出境游行业重要驱动因素。（数据：北京旅游局、
上海统计局、Wind、WTTC）
■行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段。①出境游产
业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升；②借鉴
日本旅行社巨头HIS 发展经验，随着公司规模扩大，市场占有率提高，
带动毛利率稳步提升（数据：公司公告）；③行业演变逻辑：旅行社数
量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升；
目前行业行至第三阶段，毛利率回升在即。
■出境游旅行社发展方向前瞻。①深挖潜在出境人群，向二三四线城市
加速下沉：出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透
率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一
方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品；②提升产品独特性和
丰富度，树立壁垒与OTA 竞争：产品独特性是最重要的竞争壁垒，向
上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着OTA 逐步
进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，
通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家
度假产品占领市场，提升产品丰富度；③利用渠道资源优势，开辟定
制游蓝海市场：2016 年起，定制游市场高速发展；根据胡润研究院的
报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素，旅行社可利用
自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场；④提供
衍生服务，提升边际收益：经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量
客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。
■投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益。重点推荐①众信旅游：
2017Q4 业绩大幅增长，考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出
境批发零售一体化，叠加费用控制，2018 有望业绩反弹；②腾邦国际：
依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业，2017 年收
入增速超预期，2018 年有望持续受益出境游行业复苏；③凯撒旅游：
目前处于重大资产重组停牌期间，公司公告称拟购买与公司现有业务
产业链延伸相关的境内外资产；公司“品牌+资源+渠道”优势突出，
业绩增速有望远超行业平均水平。
■风险提示：出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争/灾害/
疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期
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