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雷达卡
第二部分 中国经济发展模式和刺激政策导致的问题
第二部分我想说的是从2009年开始我们的刺激政策——尤其是国内的刺激政策——和我们的经济发展模式造成的问题。这些问题市场上讨论的也比较多，但是我觉得还是有其他的一些视角。
杠杆的关键：地产金融；国企加杠杆、民企去杠杆
首先是杠杆率的攀升。这两年在金融市场上，包括金融工作会议、政治局经济会议中，去杠杆都是一个主题和基调。首先定义一个概念，什么叫杠杆率？通常来说有两种衡量指标，一个是用资产负债率，也就是总负债比总资产。
另一个是用总负债比上GDP，GDP大家都知道是国民经济的总收入。两个指标的分子是一样的，区别在于分母，一个是总资产，一个是总收入。
两种衡量方式之间有一些矛盾，两者显示的趋势是不一样的，更科学的是用总收入作为分母、也就是总负债比上GDP的指标。我们看到金融危机之后该指标呈现加速上行的趋势，但是整个工业企业的资产负债率在金融危机之后却是处于下行周期。
我们用总资产作为分母的杠杆率的指标，和用总收入作为分母的杠杆率指标，区别在于哪里？你用公式推导之后可以发现，其实是差一个“资本产出比”的指标，差的是总资产比上总收入，这个叫资本产出比。
另外，整个经济的杠杆率指标和工业部门的指标中间相差哪些部门？
一个是地产，一个是金融。所以杠杆率指标的分化，反映了这样几个问题。
首先是资金流向了地产和金融部门，地产和金融部门这个周期内的杠杆率是攀升比较快的，而其他的工业企业部门的资产负债率是在下行的。
第二个是国有部门是在加杠杆的，而民营部门是在去杠杆的。所以尽管总杠杆率在上升，但是实际上各个部门之间有分化。中国总杠杆率跟其他国家比并不是最高的，但是我们企业部门的杠杆是比较高的，基本上在主要经济体里是第一位。最主要的原因就是我们把国有部门都列入企业部门。
实际上你也可以做另一个分类，把国企部门列到广义政府的分类项下，这反映了我们金融危机之后是通过政府加杠杆的方式来实现杠杆的转移。
跟欧、美、日相比我们应对方式的逻辑是一样的，只不过表现方式和加杠杆的具体主体不一致。欧美日是通过央行加杠杆，而我们是通过实体中的国企部门和地产部门加杠杆，在金融端的表现形式是商业银行资产负债表的大幅攀升。
刺激政策的后果：产能过剩PPI在0以下长达4年
除了杠杆攀升，我国发展模式和刺激政策还有第二个后果，产能过剩。所以我们的PPI在2012年转负之后，经历了长达四年在0以下徘徊的状态，工业企业利润的增幅也处于长达四年的下行周期，2015年底的时候整个工业企业的利润已经出现了负增长（增长率为-2.3%）。另外整个实体工业部门也经历了长达四年去库存周期，并一直持续到2016年年初。
高货币存量：反映的是政府主导下的投资冲动，叠加“财政软约束”的体制
第三个旧发展模式和刺激政策的后果是高货币存量，也就是大家常谈的中国的货币超发，核心就体现在我们商业银行的资产负债表的规模上。这几个图深刻反应了中国经济的发展模式，和中国经济的结构问题，以及诸多的现象。几乎所有中国经济的问题都可以通过这几个图来解读出来。
首先是我们庞大的商业银行资产负债表规模已经达到35万亿美元，而美国只有16万亿美元，德国和日本都是9万亿美元。这是什么原因？在信用派生环节，也即商业银行扩张的环节，欧美日的政府是无能为力的。因为其商业银行的扩张是依赖于下游企业地产等等部门的信贷需求，所以在2009—2013年，整个实体需求萎缩的状态下，其商业银行甚至出现了资产负债表规模萎缩，也就是负增长。面对这种情况欧美日政府是完全无能为力的，只能在央行端大力放松货币然后进行QE。
但是这些钱并没有传导下去，无论怎样进行QE，欧美日商业银行资产负债表的增速其实是一直维持比较平缓的状态，甚至2013年之前是经济下行的状态。
而中国商业银行资产负债表的增速一直是远远高于欧美日的，所以这样长期维持造成了我们商业银行资产规模远远高于欧美日。这个资产规模也可以成为广义货币M2+，另一个衡量货币存量的指标。
中国的这种状态，反映的是政府主导下的投资冲动，然后叠加财政软约束的体制。我们会看到微观主体——无论是国企、地方政府还是融资平台——扩张冲动是很强的，部门的负责人、地方政府的官员本质上其实是一个董事长的角色。
本质原因在于财政软约束，也就是你负债去搞政绩工程，建设各种基础设施，建设产能，离任之后实际上是不用负很大责任的。这种体制和2009年之后我们大力度的刺激政策相叠加，造成了商业银行派生的持续高增长，它对应的就是大量的货币存量。
我们的负债都是生产性负债
不过另一个重要的事实需要理清，也就是我们的负债都是生产性负债，我们有这么大规模的商业银行资产负债，它对应的实体是我们的高铁、基础设施、地产、大量的工业产能。货币的高存量是这些实体运行的一个结果，并不是凭空出来的。
所以，中国的基础设施规模，包括高铁、高速公路、机场、港口现在都是全球第一；工业产能更不用说，工业总产值基本上是美国的1.5—2倍；还有我们的地产销售和开工规模，基本上是美国的5-10倍。这些实体类资产大规模的跃升，造成了货币这样的结果，两者是相伴相生的。
刚才已经讲了三个后果，杠杆率、产能过剩、高货币存量，第四个后果是金融杠杆的高企。这个主要是从2013年或者2014年开始的，就是影子银行的发展。金融部门杠杆的飙升导致中国的金融业的产值对GDP的贡献也是世界第一，后边我会讲到，我们当前一系列政策都是在这样的背景下产生的。后果就是地产泡沫，这个刚才已经提到过了。
第三部分 中国经济过去一年半的重要变化
第一部分阐述了我们的刺激政策和发展模式，第二部分是这些发展模式导致的后果。后果最严重或者最危险的时候在什么时候？我认为是在2016年1月份，就是我们股市熔断的时候。
当时的宏观背景是这样的，首先，是实体工业部门经历了一个长达3—4年的持续通缩，PPI在2016年1月份达到-5.9%。
第二，是工业部门的长期亏损，2015年全年工业企业利润增长率为-2.3%。
第三，在实体经济羸弱不堪的状态下，整个资产部门的虚火旺盛，主要表现是2015年的股市泡沫以及股灾，之后就是地产泡沫大规模蔓延。
2015年是深圳房价先起来，从2015年四季度开始蔓延到北上广等其他城市，2015年四季度或者2016年初开始大规模蔓延到主要的二线城市。
然后债市加杠杆程度愈演愈烈。由于全球经济的持续低迷，我们的出口也是持续2年负增长。很快央行发现人民币面临较强的贬值压力，所以2015年8月试图通过汇改释放一些贬值压力，当然那个时点一定是极其不恰当的，因为股灾刚刚爆发。2016年元旦之后，央行第二次试图通过汇改、通过短期幅度比较大的贬值来释放国内的一些压力。
但是，央行很快发现这招是完全行不通的，因为中国体量太大了。这招俄罗斯、巴西之前都采取过，在半年内汇率贬值30—50%，他们的手段起到了效果。
但是像中国这种体量的国家，哪怕百分之几的贬值，对当时全球经济而言都是毁灭性的打击。所以我们会看到，在中国股市熔断的同时，欧美股市和全球股市在1月份集体暴跌，中国绑定的新兴市场——如巴西、阿根廷等国——汇率也几乎是崩盘的状态。这些大宗商品国币值的贬值，对于大宗商品的价格也产生了向下的推动，例如当时原油价格崩盘，迅速从40美元跌到30美元以下。
中国与美国及时沟通改变冒进手段通过稳住经济来稳住汇率
在这个情况下中国央行很快悬崖勒马，加强了对外沟通。当时还有一个背景是美联储在2015年12月份进行了第一次加息，中国央行也很快与美联储做了政策沟通，并且得到了美联储的支持，使得美联储延迟加息进度。所以我们会看到美联储第二次加息推迟到了2016年12月份，相隔一年，很重要的原因是配合中国央行对汇率问题的处理。
所以，我们很快改变了单边冒进、利用汇率手段排解压力的政策，转而推出了国内的刺激政策，包括地产的去库存。
2016年1月份政治局会议再次提到去库存，尽管在当时一线城市房价已经飙升了半年到一年，但是三四线地产库存还是在不断增加，所以在2016年初推出了地产去库存、基建力度加强、汽车税收优惠等等一系列的刺激政策，通过稳住经济来稳住汇率。
这个时候中国政府和市场、全球各国政策当局都没有意识到全球经济已经是“黎明前的黑暗”，已经处于一个长达四年的去库存周期的末端，已经有极强的内生性抵抗力。
这个时候美联储加息政策的推迟，中国对实体地产领域的刺激政策等叠加，使得整个全球经济在2016年出现了拐点。
所以我们会看到2016年整个宏观数据都是反弹的状态，而微观和中观数据火爆的一塌糊涂。地产销售面积15.7亿平方米，远远超过历史高点2013年13亿平方米，地产销售额出现了30%的增长。
在中国已经是全球汽车第一销售大国、基数已经极高的状态下，汽车销量增速也达到了10%左右，达到2800万量以上，销售额在4万亿。家电这样一个成熟行业在2016年也实现了销售额接近10%的增长，有接近上万亿的销售额。
所以其实去年中观和微观数据——尤其是下半年开始——是一个极其火爆的状态。
我们会看到去年的大宗商品和股市应该是一个小牛市，而且是一个比较有级别的牛市，原因在于去年一季度坑挖得比较深，尤其是金融市场的坑挖得比较深。
现在全球经济全面复苏，中国、欧、美、日的经济都出现了5年以来最高的增速，而增长数据最快的是新兴国家，也就是跟中国绑定的这些新兴国家。第一是因为它们与中国直接挂钩，而中国是这轮经济复苏最重要的原动力；第二是因为它们去年一季度坑挖得太深了。
总之，从2016年1月份到现在，中国经济和全球经济发生了极大的改善，现在还不能断言是大周期转折性的改变，但是我觉得起码我们可以进行这样一个憧憬和预期。
人民币贬值预期相应改善
另一个变化是人民币贬值预期相应改善。汇率问题联系到整个宏观经济系统的稳定性和房价等各类资产价格，需要基于整个宏观系统的角度去进行应对，一定不是头痛医头、脚痛医脚的。治理经济有点像中医的疗法。
这中间还有一个推动力就是从2016年1月份开始提出的“供给侧改革”。供给侧改革一定不是单纯的去产能，或者说去产能只是供给侧改革里极小的一部分，它其实配合的是大量产业、金融、货币政策。其中货币政策是回归严谨的货币态度，而放弃了从2014年开始利用货币宽松、金融创新和金融自由化来解决经济问题的手段。以上是过去一年半中国经济的重要变化。
货币政策回归严谨财政纪律规范地方政府和国企手脚
这一年半的改善我认为至少可以持续到今年年底，这样的宏观背景使得我们可以采取一些解决长期问题的政策。需要解决的问题一个是金融监管，第二是财政纪律，分别是金融和财政两端的问题。
金融危机之后，尤其2013年之后，我们持续进行了几年金融自由化和金融创新，但是后果是什么？是一个一个泡沫的诞生和破灭，和市场大幅波动，而对于实体经济起到了负面的作用。所以从今年或者从去年开始，我们逐步放弃了金融自由化和宽松的货币政策，货币政策开始回归严谨。
财政纪律的规范是针对刚才提到的地方政府和国企的财政软约束。政治局会议习总书记提到对于地方政府（包括国企）的债务要终生追责后，从去年开始，地方政府融资监管就在不断加强，一系列的政策规范也在不断推出。
首先来看金融监管，去年央行推出了MPA考核，这是针对商业银行表外业务和影子银行发展推出的货币政策。大家发现没，在中国存在这样一个优势，当一个问题还没有恶化到不可收拾、但已经成为一个真正问题的时候，政府很快会采取大力度的政策和措施去解决，而且由于中国这样的体制，又能很快取得效果。之前可能还有一些各自为政、或者头痛医头脚痛医脚的情况，但是最近几年政府处理这些问题的手段越来越娴熟。
M2增速下行，“社融”稳定上行
所以MPA这个金融监管政策推出后很快出现效果，今年4、5月份，金融同业存单发行量大规模缩减，同业杠杆下降。效果同时体现在广义货币的增速上，6月份M2增速已经降到9.4%，这几乎是金融危机之后第一次M2增速低于GDP的增速，反映的是“信用扩张冲动”的下降。
这个下降部分主要是什么导致的？从长期来看是由于固定资产投资的下行，从短周期来看是由于金融去杠杆，也即从2013年起资金在金融部门之间空转导致的信用派生和金融创造部分被打掉了。M2增速近期出现短期加速下行，但是“社融”增速还是稳定甚至上行的，这是一个很好的状态，是金融危机之后我们一直期盼却没有出现的一个状态。
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