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本·伯南克：论美国的经济和政策前景

2009-12-8

摘要：近期美国经济的反弹反映的不仅是单纯的临时性因素，明年经济保持持续增长是可能的。然而，有一些不利因素——尤其是银行信贷收紧和就业市场疲软——很可能会导致经济增长不如我们预期般强劲。我预计，随着经济形势的渐趋好转以及银行资产负债表的增强，银行信贷将逐步正常化；在经济温和复苏的形势下，美国失业率很可能只会小幅缓慢下降；而鉴于产能闲置率较高以及通胀预期保持稳定，通货膨胀似乎很可能在未来一段时间保持在较低水平；最后，不太有利的经济形势有可能需要美联储把联邦基金利率在较长时间内维持在特别低的水平。

关键字：美国，经济形势，就业，信贷紧缩

一年多前，当我上一次在纽约经济俱乐部发表演说时，金融危机正好进一步趋于恶化。在我当时的讲话中，我详细描述了全球决策当局正在采取的应对危机的非凡行动，我乐观地认为，我们拥有稳定金融体系的一切必要之工具。

今天，虽然世界金融形势已经大幅好于当初，但巨大的经济挑战犹存。信贷仍然偏紧，经济活动疲软，失业率过高。尽管未来仍有可能出现反复，不过我认为，公平地说，去年秋季决策者强有力的行动和随后的其他措施一起把我们的金融系统和经济从悬崖边缘拉了回来。金融市场的稳定和市场信心的逐渐恢复反过来又有助于为经济复苏提供必要的基础。当前经济复苏的早期迹象正日益显现：美国实际国内生产总值（GDP）在连续四个季度下跌之后，今年第三季度预计将按年率增长3.5%（译者注：后来被向下修正至2.7%）。而且大多数经济学家预计，今年第四季度美国经济也将保持温和增长。

但2010及以后美国经济将如何发展，现在还不太确定。一方面，那些认为明年经济还会进一步疲软甚至陷入衰退的人指出，导致近期经济反弹的部分因素——包括存货清理（inventory liquidation）的速度已经下降，以及像“旧车换现金”计划政策的期限限制——对经济的支持很可能是临时性的。另一方面，那些持更乐观看法的人却看到了基本面进一步改善的迹象，包括除汽车之外的消费者支出的增强，住房建设开工的新近复苏，金融形势的持续稳定，以及国外经济的强劲增长。

我认为，近期经济的反弹反映的不仅是单纯的临时性因素，明年经济保持持续增长是可能的。然而，有一些不利因素——尤其是银行信贷收紧和就业市场疲软——很可能会导致经济增长不如我们预期般强劲。下面我将就这些问题进行详细讨论，最后，我将对美国经济和政策的前景做进一步展望。

银行信贷与贷款的可得性

去年秋天的那场前所未有的金融恐慌导致全球许多重要金融机构破产或处于破产边缘。美国和世界其他地方的决策者们动用了许多政策工具来遏制金融恐慌的蔓延。美联储急剧增加了向金融机构提供短期流动性的规模，美国财政部向银行注入了资本，同时美国联邦存款保险公司（FDIC）对银行债务进行了担保。当一家最重要的货币市场基金无法按票面价值偿还投资者时（译者注：受雷曼兄弟破产的影响，美国货币市场基金Primary Fund由于持有大量雷曼公司的商业票据，其面值跌破了传统上认为不可能跌破的1美元净值，导致人们对货币市场基金产生恐慌），美联储和财政部各自采取措施，制止了对货币市场共同基金的挤兑。去年整个秋季以及今年初，国内外[1][1]均需要采取许多其他政策措施来稳定主要的金融机构和金融市场。

当然，金融稳定的最终目的是，使业已受到严重破坏的信贷市场恢复常态。美联储通过创建一个新型贷款工具，来支持一些关键信贷市场的运转，比如，为企业日常运营融资（businesses' day-to-day operations）的商业票据市场，以及有助于保持汽车贷款、小企业贷款、学生贷款、以及许多其他形式贷款持续供应的资产支持证券（ABS）市场。同时我们还确保金融机构有充足的渠道获得流动性。此外，我们通过大量购买资产（包括政府支持企业（比如房利美和房地美）发行或者支持的债券和住房抵押贷款证券）的行动来支持私人信贷市场，降低抵押贷款和其他贷款的利率。

部分是由于这些政策和其他政策的结果，金融体系的许多部分已有大幅改善。银行间同业拆借市场及其他短期融资市场的运行更趋正常；抵押贷款、企业债券和其他信贷产品的利差已经显著收窄；股票价格回升；以及部分证券化市场已恢复运转。特别是，借款人，包括最大规模的企业，现在通常在不太困难的情况下就可以通过股票市场和债券市场进行融资。其他借款人，比如州和地方政府，其信贷获取渠道也大为改善。

然而，对于那些严重依赖银行贷款的借款人（比如家庭以及小企业）获取信贷仍然困难。今年以来银行信贷急剧萎缩，同时美联储有关“银行高级信贷经理贷款行为调查”（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices）显示，银行继续收紧贷款标准，尽管最近收紧的步伐有所放缓。部分是因为这些压力，家庭债务在最近几个季度已经出现了下降，这是自1951年以来首次出现这种现象。许多小企业发现，银行降低或取消了对他们的信贷额度，或者他们必须接受严格得多的条件才能从银行获得贷款[2][2]。获取银行信贷困难的小企业的比例已经接近历史高位，并且许多小企业预计信贷条件还会进一步收紧。

可以肯定的是，今年银行贷款的大幅下降并非都是银行信贷条件收紧造成的，实体经济对银行信贷的需求也出现了大幅下降：例如，今年家庭在购买大额耐用品方面的贷款需求少于去年，而企业也降低了投资支出，因此贷款的需求出现了下降。因为资产负债表受损，即使他们愿意承担更多的债务，符合信贷条件的潜在贷款者也越来越少。而且，在银行资产负债表上坏账的减计也造成了信贷余额的下降。然而，自金融危机爆发以来，银行信贷标准的收紧程度超过了仅由经济活动下降所应收紧的幅度。

尽管金融形势、银行的财务状况普遍得到了改善，银行股价和收入出现了上升，但有几个因素有助于解释银行为什么还不愿意贷款。第一，银行融资市场一度严重受损，部分银行据此决定（或受监管机构敦促）比以往持有更多的流动性以作为资本缓冲。第二，因为贷款损失仍然高企且在当前环境下很难预测未来情形，以及对未来资本监管标准变化的不确定性，银行在承担更大风险方面更趋保守。第三，许多证券化市场仍然受损，减少了银行贷款的重要融资来源。此外，明年初会计准则的改变将要求银行把大量的证券化资产移回到资产负债表内。不幸的是，银行信贷的下降极有可能通过抑制消费者支出（特别是在耐用品消费开支上），以及限制部分企业为其运营融资的能力来延缓经济复苏的步伐。

美联储已经使用了自己作为银行监管者的权威来促进信贷资金在银行体系内的流动。2008年11月，与其他银行监管机构一道，我们向银行和银行监管者（examiners）发布了指引，强调继续满足符合信贷条件的借款人的信贷需求的重要性，与此同时强调在做贷款决策时要保持适当的审慎[3][3]。今年春天，美联储领导了“监管资本评估计划”(SCAP，也即压力测试)，这是一个全面、协同配合的测试，用来确保即使美国经济形势会变得比预期的更糟，全国最大的19家银行机构将保持资本充足，并能够给符合信贷条件的借款人放贷。5月公布的评估结果增加了投资者对美国银行体系的信心。一周前，美联储宣布，在十家被确定需要增加资本金的金融机构中，即便在没有财政部的任何注资的条件下，有九家机构能够完全满足资本缓冲要求，而且自评估结果公布以来，这10家金融机构的一级普通资本（Tier 1 common equity ）合计增加幅度超过770亿美元[4][4]。

美联储将继续与银行合作，提高符合条件的借款人的获贷能力。向符合条件的借款人放款不但有利于经济增长，而且也有利于银行维持与优质客户之间有益的客户关系。我们继续鼓励银行筹集额外资本金以支持其贷款活动。我们将通过定期资产支持证券贷款工具(TALF)继续推动证券化，并通过对住房抵押贷款证券（MBS）的购买继续支持家庭贷款。促使银行向优质借款人放贷正常化仍然是决策者的首要任务。

当我谈到银行贷款时，我想顺便谈一下商业房地产（CRE）。随着经济的走弱，对商业地产的需求已经下降，导致商业地产的价值大幅下滑，空置率上升以及租金下降。这些疲弱的基本面导致银行账面上的CRE和商业住房抵押贷款证券（CMBS）贷款的信贷质量急剧恶化。因为在危机开始时贷款主要集中于商业地产领域，规模相对较小的地区和社区银行面临的压力可能尤为巨大。对此，最近几个月银行一直在快速减少这些贷款的风险敞口。与此同时，以这些贷款为基础的证券化市场几乎仍然关闭。在未来几年内，因为每年预计约有5000亿美元的CRE贷款到期，这类银行的表现将严重依赖于借款人对此类贷款进行再融资的能力。尤其是，如果CMBS的融资之路仍然关闭，银行在决定是否将到期债务展期，还是取消抵押品赎回权的问题上将面临艰难的抉择。

因为意识到这个领域对于经济复苏的重要性，美联储延长了定期资产抵押证券贷款工具（TALF）计划的到期期限，将向现存的向CMBS购买者提供贷款的时间延长至2010年3月，将向新发行的CMBS的购买者提供贷款的时间延长至2010年6月。而且，最近银行监管机构鼓励银行与其合格借款人进行合作，以审慎的方式重组那些出现问题的CRE贷款。并提醒(政府指派的)银行查帐员（examiners），如果没有其他负面因素，不应该仅根据抵押品价值下降就将一笔贷款归类为损失贷款[5][5]。

就业市场

除了银行信贷紧缩外，第二个非常令人担心的领域是就业市场。自2007年12月份以来，美国私人部门已经裁掉约800万个工作岗位，失业率从不到5个百分点上升到超过10%[6][6]。工作职位的减少和失业率上升的形势比二战后的任何一次经济衰退都严峻得多[7][7]。

除了削减工作职位，许多雇主缩减了剩余员工的工作时间。例如，自经济衰退以来，那些希望找一份全职工作但不能如愿转而不得不兼职工作的劳工数量增长了1倍多，比此前的深度衰退时期的增幅要大很多。此外，生产和非管理人员的平均每周工作时间已经下降到33小时，是战后的最低水平。这些数据表明，劳动力供应过剩的情况甚至比单纯的失业率所能够反映的问题更严重。

因为就业市场如此疲软，企业即便以最微小的工资涨幅（甚至削减工资）都能够找到或留住他们需要的工人。事实上，衡量工资的标准指标显示，在过去的一年中工资增长（wage gains）明显放缓。工作时间下降以及工资增长放缓导致劳动者收入停滞。如果收入增长的疲软态势持续下去，家庭支出将会受到抑制。

如今我们能够谈论的关于就业市场最好的事情就是，它恶化的速度在放缓。过去四个月以来，就业人数（payroll employment ）平均每月减少220000人，而今年上半年每月减少560000人。首次申请失业救济的人数已经远低于今年春天的最高点，但首次申请失业救济的人数并没有下降到与不断上升的失业状况相一致的水平。

虽然经济衰退带来的痛苦遍及各个行业和地区，但不同群体的劳工所受影响是不同的。比如，25到54岁之间的男性劳工的失业率从2007年底的不到4%上升到了今年10月份的10.3%，几乎是成年女性失业率升幅的两倍。这种差异可能反映了失业主要集中在制造业、建筑业、金融服务业等男性占主体的行业。从美国未来经济的角度来看，经济衰退对青年劳工的影响尤其令人担忧：16岁至24岁的劳工的失业率已经上升到19%，而非裔美国年轻人的失业率现在大约是30%。当年轻人被排除在就业市场之外时，他们就失去了获取工作经验和在职培训的宝贵机会，这潜在地减少了他们未来的工资水平和就业机会[8][8]。

鉴于劳动力市场的疲软形势，一个自然而然的问题是，美国经济是否有可能进入一个所谓的无就业增长的经济复苏时期，也就是产出在增长，但就业却没有增长的阶段。

劳动生产率是指每工作小时的工作产出。因此，根据定义，无就业增长的经济复苏（其中产出增长，但工作时间没有增长）必定是生产率增长的时期。在1990-91和2001年经济衰退之后出现的无就业增长的经济复苏中，生产率的增长相当强劲。这看起来似乎自相矛盾，生产率增长——从长远看是实际工资和生活标准增长的最重要的来源——在短期内却可能对就业产生负面影响（adverse consequences ）。当对商品和服务的需求增长放缓时，就可能出现这样的情况。

事实上，最近生产率增长得相当快速，即便是在经济收缩阶段。今年到目前为止，非农部门的每小时产出估计上升了5.5%左右（按年率计算），远高于长期平均水平。近期生产率增长的一个原因可能是，雇主对于2008年下半年开始的自由落体般经济下降的反应。通常情况下，在经济下滑时，雇主们会缓慢地解雇工人。由于寻找、雇佣和培训新员工的成本高昂，因此，如果雇主预期经济衰退既不是太严峻，也不是太长，他们会保留更多的现有员工（多于其短期内所需的员工数量），而不是将他们辞退，等到经济开始复苏时再重新招人。然而，在本次经济下行过程中，雇主对未来完全不确定，有些人甚至担心出现第二次大萧条。而且，信贷收紧的形势几乎没有给他们留下犯错误的空间（因此雇主都会很谨慎）。因此，为了防止出现最坏的可能性，雇主裁员的力度比普通的经济衰退要严厉得多。所以，今年劳动生产率的增长普遍反映出劳动力投入的显著下降，而不是产出的大幅增长。

此次生产率的增长将会持续下去吗？在某些情况下，很可能是企业通过让剩余的员工付出更多的努力获得了生产率的增长，通过这种方式实现的生产率的增长是有限的，并且可能是临时性的。虽然持续的不确定性和金融紧缩可能让企业在招工时犹豫不决，但如果需求、生产和信心回升，他们将会发现劳动力出现了短缺，并重新开始招人。但是其他面临财务困境以及削减成本的巨大压力的公司，可能已经找到了持续时间更长，更高效的生产方法，让他们可以减少对劳动力的需求；而那些效率较低的企业，由于无法继续竞争而不得不关张大吉。从长远来看，提高效率会给企业带来巨大的收益，但是，只要企业在提高产出时能够找到进一步削减成本的措施，他们可能会延迟聘用新员工。

还有其他因素也会影响短期就业增长。比如，对经济持续增长的信心将有助于提高雇主招聘的意愿。在经济复苏的早期，当前流行的兼职工作方式和缩短每周的工作时间都可能会延缓就业的增长，因为在雇佣新员工之前，雇主宁愿将兼职工人转正为全职工人，以及安排加班。此外，从银行贷款的困难可能阻碍中小企业的发展，阻止建立新企业。因为在经济复苏阶段规模偏小的企业雇佣的新员工占全社会新增就业的绝大多数，而这些小企业从银行获取贷款有限就可能妨碍就业增长。总之，许多因素表明，就业在复苏的早期可能会温和增长。

经济形势和政策展望

正如前文所言，我预计明年经济将实现温和增长。在金融形势广泛改善的背景下，最终需求（也即消费）显示出增强的迹象。此外，存货周期（译者注：在现阶段，美国企业开始补充存货，这有利于经济增长）对生产的有利影响还会持续更长的时间。虽然住房市场依然面临严重的问题，包括取消抵押品赎回权的比率持续高企，但是住宅投资明年对经济增长的影响应该偏正面，而不再像过去几年一样是经济增长的巨大拖累。但是，鉴于疲弱的基本面和融资条件收紧，非住宅建筑业前景黯淡。

在商业领域，制造业活动一直在扩张，并应该会受益于新兴经济体，特别是亚洲的新兴经济体经济复苏势头的持续增强。由于复苏的基础日益稳固，商业信心日益增强，以及企业在公开资本市场的融资成本较低，应该会导致企业在软硬件方面增加支出（目前支出已经显示出企稳的迹象）。

我已经讨论了制约经济复苏的两个基本因素（银行信贷紧缩和就业市场疲软）。银行不愿意贷款将限制部分企业的扩张和招聘能力。随着经济形势的改善，银行资产负债表的增强以及不确定性的逐步降低，我预计，这种形势将会逐步正常化；然而，主营商业房地产贷款的银行的倒闭将延缓信贷正常化的进程。工作岗位缺乏的情况可能会持续一段时间，这导致家庭对支出仍然持谨慎态度。但随着经济复苏最终得到确认，就业应该开始恢复增长，并随着时间的推移而加速。不过，因为每月需要净增大约10万个工作岗位来吸纳新增劳动力，因此如果经济增长如我预期的那样保持温和增长态势，那么失业率很可能只会缓慢下降。

通胀的前景也容易受到许多相互对立的因素的影响。许多因素都会影响通胀，包括产能利用率（resource utilization）不足、通胀预期、汇率，以及国际油价和其他商品的价格。尽管产能闲置率无法精确衡量，但目前肯定是很高，这可以通过潜在工资和价格水平的趋势表现出来。长期通胀预期保持稳定，对向下或向上的通胀压力反应都相对较小；然而，通胀预期可以被看作是实际通胀的早期预警指标，因此必须认真监测。最近商品价格已经出现了上涨，可能反映了全球经济活动的增加，特别是资源密集型新兴市场经济体经济活动的回升趋势，也反映了近期美元的贬值。综上所述，尽管出现了上述显著的相反趋势，但通货膨胀似乎很可能在未来一段时间内保持在较低水平。

在过去一年多的时间内，美元汇率波动剧烈。当金融危机最严重时，各类资金纷纷流向深度最深、最具流动性的资本市场避险，这导致美元汇率显著上升。最近，随着金融市场的运行有所改善，全球经济活动已经企稳，流向美元市场的避险资金开始减少，美元因此开始走弱。美联储将继续密切监测此类事态的发展。我们随时关注美元汇率变动的影响，并将继续制定政策来防范影响美联储职责（促进就业最大化和保持物价的稳定）的风险。我们对双重目标的承诺，连同美国经济的潜在走强，将有助于确保美元的强势以及美元成为全球金融稳定的一个来源。

美联储公开市场委员会仍然预计，经济形势——包括产能利用率低，疲软的通胀趋势，稳定的通胀预期——有可能需要把联邦基金利率在较长时间内维持在异常低的水平。当然，经济形势或经济前景如果出现重大变化，也会改变政策前景。当经济前景需要我们采取行动时，我们有许多政策工具来改变货币政策基调，此外，我们将调整未来政策收紧的时机和步伐，以求最好地促进就业最大化和保持物价稳定。

（原文链接：http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091116a.htm#fn3）

[9][1]. 对于从国际视角回顾危机，请参见伯南克（2009）在由堪萨斯联邦储备银行主办的“金融稳定和宏观经济政策”论坛上发表的“危机一周年的反思Reflections on a Year of Crisis）”的演讲。

[10][2]. 美联储“10月份银行高级信贷经理贷款行为调查”（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices）结果显示，尽管继续收紧对小企业的授信标准和条件的银行的净比例与去年秋季的峰值相比继续下降，但是仍有小部分银行继续收紧信贷标准和条件。企业贷款条件的调查问卷显示，今年前三季度，由小银行发放的贷款和小额贷款（两者代表向小企业提供的贷款）的利差已经大幅上升。

[11][3]. 参见美联储、联邦存款保险公司、美国货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)以及美国储蓄监督局（Office of Thrift Supervision）（2008年），“关于满足符合条件的借款人信贷需求的联合申明”，联合新闻稿，12月12日。

[12][4]. 参见美国联邦储备委员会（2009），“美联储关于监管资本评估项目(SCAP)的声明”，新闻稿，11月9日。

[13][5]. 参见美国联邦储备委员会（2009），“美联储关于支持审慎的重组商业地产贷款的申明”，新闻稿，10月30日；

[14][6]. 该失业数据包括对美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)最近公布的就业人数的初步估计值的调整数。

[15][7] . 当用占首次就业人数的百分比而不是绝对数来衡量失业状况时，这一表述依然有效。

[16][8] . 劳动经济学家（Labor economist）已经记录了这种观点。例如，参见埃尔伍德（David T. Ellwood，1982）《青年失业：永久性的伤痕还是临时性的斑点？》（Teenage Unemployment: Permanent Scars or Temporary Blemishes?），《青年劳动力市场的问题：本质、原因和后果》（The Youth Labor Market Problem: Its Nature, Causes, and Consequences）（芝加哥：国民经济研究局及芝加哥大学出版社），第349-90页；托马斯A. 默茲（Thomas A. Mroz）和蒂莫西•塞维基（Timothy H. Savage）（2006年）《青年人失业的长期影响》（The Long-Term Effects of Youth Unemployment），《人力资源》杂志，第四十一期（春季），第. 259-93页。

作者：本·伯南克 来源：美联储 2009年11月16日

责任编辑：王航

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这个还不错！！

可以写论文的时候参考下