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雷达卡
◆光大期货 张毅
2009年中国资本市场最重要的制度创新可能就是创业板市场的成功推出了。9月21日，10家创业板公司发布招股说明书，开始路演和发行。这些公司在集中完成初步询价、路演后，于9月25日进行网上、网下申购。这是酝酿多年的创业板市场最终开始走上前台的序曲。经过从监管层到交易所再到市场参与各方精心的准备后，深圳创业板市场首批28家创业板新股在10月30日上市。
创业板上市首日市场出现了较大涨幅，由于投资者热情较高，在上涨过程中各上市股票都被临时停牌，28家公司较发行价平均上涨106.23%。创业板上市后的第二日，多数股票出现了下跌行情，短期上涨后市场回调的压力加大。市场一度有投资者对创业板股票未来表现持悲观态度。如今，一个月多的交易时间过去，创业板市场总体运行平稳，包括吉峰农机、特锐德、神州泰岳等在内的21只个股收盘价已经超越上市首日收盘价。整体来看，创业板运行稳定。
创业板的平稳运行为资本市场的创新进程不断推进奠定了坚实的基础。伴随着中国资本市场的稳步发展和证券期货等机构的成长，对于创业板、融资融券、股指期货的需求也日显迫切。创业板市场为创新型企业上市融资提供了良好的平台，完善了资本市场的融资体系。融资融券可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。股指期货则是提供了对冲股市波动风险的管理工具，有助于投资者主动管理股票市场波动风险，促进证券市场平稳运行。
在应对金融危机，推动经济增长的关键时期，创业板的成功推出和平稳运行，适应了国际国内经济金融形势发展变化的要求，是坚持立足我国经济发展客观实际，创新发展的重要成果。创业板平稳运行将为股指期货的创新发展带来更多的成功经验，有助于股指期货创新进程进一步加快，进一步完善资本市场的风险管理功能，体现股指期货的减缓市场波动的功能，更好地促进实体经济平稳增长。
可以说，伴随着创业板市场的稳步发展，在创业板推进过程中一些行之有效的经验也将在股指期货、融资融券的创新业务中得到运用。比如体现出“将合适产品提供给合适投资者”的投资者适当性制度，就将为将来资本市场各项重要制度创新打下良好的基础。创业板的顺利推动将有助于股指期货的创新发展，有助于资本市场制度创新进程的推进。
◆北京工商大学 胡俞越 安波
经过漫长的等待，创业板于10月30日如愿登场。兴许是“中国式的纳斯达克”这一称谓给予了太高的期冀，创业板首日推出就引起爆炒。然而令人意外的是，次日创业板几乎全线跌停。受此影响，主板市场也经历了较大幅的波动，凸显了证券市场巨大的系统性风险。
巧合的是，创业板正式交易后的第二个交易日，中国期货市场当年累计成交金额突破100万亿，成为期货市场发展的一个里程碑。不过量的突破并没有带来明显的质变，在创业板经历了巨幅波动的同时，眼下股指期货的缺失令投资者受伤颇深，毫无疑问，股指期货将为广大投资者提供良好的规避和管理风险的工具。同时，股指期货的推出也将承接创业板的创新梦，在逻辑上具有合理性和必然性。
股市波动呼唤股指期货
理论上，如果一个期货市场具有较高的定价效率，则该期货市场所形成的价格将会是该合约到期日现货价格的无偏估计。从国外的实证研究来看，没有任何一个期货市场是一直处于无效率的状态。如果不考虑这一结论中计量经济学表述的严密性，我们可以认为期货市场基本上都是具有效率的。同时，由于股指期货属于金融期货，其不存在交割问题，到期日价格强制收敛，使得股指期货的定价效率要高于一般商品期货品种，因此股指期货的价格发现及预测功能可以说是所有期货品种中最好的。事实上，标普500指数已经多次证明了其价格发现和预测的功能，新华富时A50指数也在一定程度上影响着国内股指的走向。在此意义上，股指期货将成为引领投资者的灯塔，从而避免盲目投资所导致的追涨杀跌。另一方面，股指期货的推出也将丰富投资者的投资策略，套利交易的引入也将促使股指处于合理价值区间内波动，从而进一步推广价值投资的理念。
由于用股指期货进行套保的投资者并不急于抛售股票，因而可以起到稳定市场与信心的作用。同时，投资者还可利用期现两个市场之间的偏离进行套利交易，实现偏离的迅速回归，从而减弱市场的波动。因此，股指期货减缓股指波动的作用相当显著。根据30个股票市场自次贷危机爆发以来最大跌幅的统计数据显示，22个推出股指期货的国家，股指跌幅平均为46.91％；8个没有推出股指期货的国家，股指平均跌幅高达63.15％。巴西、墨西哥、印度、马来西亚、泰国等已经推出股指期货交易的主要新兴国家现货指数平均跌幅仅为47．1％，而同为新兴市场国家，在市场结构、投资者结构和监管体制上具有相似性的我国，上证综指跌幅达72．81％，深圳成份指数跌幅达73．8％。
股指期货提供有效风险管理工具
经历了金融危机的洗礼，企业和个人的风险管理意识得到了大幅提升。事实上，利用衍生品进行合理的避险早已是国际通行的做法，据ISDA的调查数据显示，2008年世界500强企业明确报告利用衍生品进行风险管理的多达471家，占比高达94.2%。在众多金融衍生品中，股指期货由于具有流动性大、违约风险小等场外衍生品所不具有的特点，在金融危机来临之时更是成为众多投资者的“避风港”。据统计，在雷曼兄弟申请破产保护的消息传出后的9月15日，芝加哥期货市场标普500电子迷你指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，增长了56%，至9月18日更是达到了601万张；同时，该合约持仓量也随之大涨，9月12日的持仓量约为109万张，9月15日增至155万张，涨幅达到41%，成功地分散和转移了股票市场中的系统性风险。
世界500强企业利用金融衍生品的情况
从我国情况来看，由于股指期货尚未推出，我国的投资者在股票市场上缺乏有效的风险规避工具。2007年到2008年之间，我国上证指数最大跌幅为72.83%，1200只个股跌幅都在50％以上，如此大范围的深度下跌给投资者造成了前所未有的损失。据统计，2008年，沪深两市1602家上市公司中，2家公司进行了回购，172家公司实施了增持，260家公司大股东承诺延长禁售期。总体而言，上市公司的市值管理方法和水平略显稚嫩，由于缺乏股指期货这一有效的工具，积极性管理只是纸上谈兵。另一方面，由于具有最低仓位的限制，广大基金更是缺乏与熊市抗争的工具。据统计，2008年424只基金累计亏损高达1.5万亿元，占同期GDP的比重达5%。财富的大幅缩水呼唤着风险规避工具，承载着重要使命的股指期货理应箭在弦上。
事实上，一直以来中国股票市场的系统性风险偏高，在现实中体现为股价的暴涨暴跌。有学者通过实证分析指出，中国股市的系统风险为65.7％，大大高于美、英、法等发达国家的水平。观察当前市场情况，创业板的大幅波动给主板市场带来的负面影响也将一直存在，长此以往，会制约中国资本市场的发展。推出股指期货，将有效分散和降低系统性风险，减缓股票市场的波动。因此，无论从宏观还是微观上，适时推出股指期货都具有重要意义。
此外，由于人民币国际化脚步不断加快，汇率的波动愈加频繁，同时宏观经济环境的变化导致利率频繁波动，也需要相应的工具进行风险规避。股指期货作为准备最为充分的场内金融衍生品，其先行试水将形成良好的示范效应，从而推动金融衍生品市场的良性发展。
股指期货只欠东风
期货市场的产生和发展离不开现货市场的支撑。从现实情况来看，我国股票市场波动剧烈，投资者具有强烈的避险需求。同时，股市的规模和流动性均为推出股指期货提供了可行条件，截至2008年年底，沪深两市市值总额达13.52万亿元，占同年GDP的比率达46．62%，而2006年、2007年这一比例分别为47.6%和134.48%。国际经验显示，证券化率达到50％就满足了股指期货推出所需的现货需求。2009年以来，我国股市更是一路向好，目前市值已远超过2008年的水平，为股指期货的推出创造了良好的市场环境。同时，随着新股上市的重启和股权分置改革的顺利进行，股市流通市值规模将持续扩大，不断增加的开户数和新发基金数为股市提供了大量的流动性。同时，不断增加的开户数和新发基金数也为股市提供了深度和广度。截至11月9日，今年以来已发行成立109只基金，共募集资金2689.11亿元，其中指数型基金最为抢眼，而沪深300指数基金是主力品种，目前其总规模已超过千亿份。显然，这都为股指期货的顺利推出进行了提前布局。
我国股票市场规模和流动性示意图（2002年—2008年）
与此同时，期货市场的不断完善将为推出股指期货奠定制度基础。在交易、结算制度的完备性，交易系统压力测试的完成性，会员结构的合理性，风险防范措施的完善性以及期货行业结构的优化性上，中国证监会、中金所对于股指期货上市所做的准备工作可谓周密完备。而《期货交易管理条例》的颁布则在制度层面上规范了期货市场的发展，《期货公司分类监管规定(试行)》的实施更是为股指期货的推出铺平了最后的道路。在跨过百万亿元的大关后，期货市场将迎来新的高速发展时期，而金融期货作为其中的重头戏，相信一定会有精彩的表现。
后危机时代，场外衍生品场内化、复杂衍生品简单化将成为金融衍生品今后一段时期内发展的基调。因此，股指期货等基础性衍生品的高速发展将成为不可避免的趋势。我们应顺应时代潮流，把握当前这一低成本改革的良机，充分发挥后发优势，在金融创新方面适当地“踩油门”。创业板的上市正是这一思路的体现，而股指期货作为保驾护航的工具，也应当紧随其后。十年磨一剑，股指期货应是出鞘之时。
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