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雷达卡
核心观点：
1、尽管今日的国常会新闻稿的主要篇幅用于财政政策，但我们首先还是要提示投资者注意会议对货币政策尤为值得关注的两点提法：一是保持适度的社会融资规模，二是疏通货币信贷政策传导机制。对于前者，这可能意味着社融余额增速持续回落的过程将阶段性结束，那么动力来自于哪儿？是进一步增加表内信贷投放还是表外融资负增长趋缓？结合上周五一行两会的最新监管政策取向，我们认为下半年表外融资对社融增速的拖累将有所减缓，剧烈去杠杆的风险下降，结构性去杠杆依然是当前去杠杆工作的指导方针。对于后者，我们在此前的报告中已经提示，下半年货币政策的主要矛盾焦点不是还有几次定向降准，而是如何提高政策传导机制。改变当前宽货币紧信用的割裂局面需要财政政策、结构性改革措施的配合，货币政策孤军奋战难以解决此种困境。这正是本次国常会提出“更好发挥财政金融政策作用”意义所在。
2、上半年财政数据显示过去6个月的财政政策并不积极，根据形势变化相机抉择是我国政策调整的传统逻辑，因此下半年财政政策有必要更加积极，投资依然是ZF稳定经济的不二法门。从积极的方向看，加大针对小微企业和经济新动能的减税降费力度不出意外。财政支出力度也将较上半年扩大，会议明确指出，有效保障在建项目资金需求，其中“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”表明优质城投平台违约风险将明显下降，同时合规的PPP项目也将“重出江湖”。而1.35万亿地方专项债将是下半年财政支出扩张的重要资金来源。
3、货币和财政政策向积极方向调整，是不是意味着去杠杆暂停呢？国常会继续强调“坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线”。这表明去杠杆工作不会暂停。另一方面，针对小微企业被误伤的不利局面，会议提出加快国家融资担保基金出资到位，在定向降准的基础上再增加财政政策手段来缓解小微企业融资难题。
4、这次政策调整的另一个问题是政策又走上老路？我们认为不是，首先会议强调“坚持不搞“大水漫灌”式强刺激”、“定向调控”，因此社融增速不会大幅反弹，而是与名义GDP增速保持合理关系，不会大幅超过名义增速。其次，推动有效投资的领域在于补短板、增后劲以及惠民生，房地产政策未见放松，政策受益于主体是新动能、小微企业和居民部门，这与以往财政刺激有明显区别。第三，这次积极财政政策着力点是减税降费而非扩大支出，而老路的重点显然在于扩大财政支出。
5、根据本次国常会的最新政策动向，我们预计下半年投资需求将有所改善，一方面新动能占主导地位的制造业投资在企业进一步减负后增速将继续回升，另一方面基建投资剧烈下滑的局面将结束，基建投资需求将边际改善，民间投资的贡献将进一步提高，配合消费的压仓石作用，年内经济失速下滑风险明显下降。
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