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上市公司并购中对标的资产的估值定价是交易双方关注的焦点之一，也是广大投资者关注的重点。随着并购中业绩承诺的普遍采用，并购重组业绩承诺既是对交易买方利益的保护机制设置，有时也成为催生高估值的罪魁。
在上市公司并购重组中，借助高溢价收购可以推高公司股价，并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益，而上市公司大股东也可以通过质押或减持的方式获取大量资金，交易双方通过这种手段套利已不新鲜。
一、并购市场演进
从2012、2013年起，在IPO暂停的基础上，并购重组成了部分未上市资产实现证券化套利的重要途径，同时市值管理概念兴起，两者叠加催生了14、15年A股并购热潮，2015年是上市公司发生并购最频繁的年度，当年67%的上市公司发生了并购行为，随着16年重组新规的实施，16、17年下降为51%、44%。从重大重组的情况看也是如此，15年重组委召开113次会议审议339家企业重组项目、16年召开103次会议审议275家重组项目、17年召开78次会议审议172家重组项目，18年1-5月召开26次会议审议49家重组项目。
2017年的并购数量下滑是监管趋严和并购市场趋于理性双重作用的结果，一方面系受到2016年以来监管收紧的影响，更重要的一方面则系并购重组的交易逻辑正在改变所致。具体而言，由于股市牛市结束，同时，大量标的资产已完成了证券化，标的资产的稀缺性突显，从而使标的资产的交易价格不断上升，以往希冀于通过一、二级市场套利的交易逻辑趋于失效，并购交易博弈日趋激烈，交易难度提升。
二、业绩承诺实现
1、背景。
经统计上市公司发布的2017年度被并购标的业绩承诺实现情况的相关公告，2017年共有702家国内A股上市公司披露了1,127个被并购标的业绩完成情况，其中358个标的未能完成业绩承诺，725个标的完成业绩承诺，44个标的业绩承诺为累积口径，承诺期尚未届满，未完成业绩承诺的比例为33.06%。
再看一下承诺期结束并购标的业绩承诺完成情况。2014年度有185家上市公司递交重组申请，161家交易有业绩对赌、24家没有设置对赌，从业绩对赌实现情况看，161家中121家实现对赌、40家业绩对赌失败，大概占到1/4的比例的标的未完成业绩承诺。
业绩承诺期刚结束，业绩变脸计提大幅减值。2014年12月，中源协和以发行股份方式收购了上海执诚100%股权，原股东业绩承诺设置为2014年至2016年分别实现的净利润不低于5223.51万元、6483.56万元和8325.19万元。而从上海执诚完成业绩的情形看，其几乎都是恰到好处地完成业绩承诺，且每年的完成率均未超过101%，然而，承诺期满后，上海执诚2017年业绩出现变脸，同比下滑的幅度高达47%。再如游久游戏，并购标的游久时代原股东承诺2014年-2016年净利润分别不低于1亿元、1.2亿元、1.44亿元，而实际实现净利润分别为1.05亿元、1.38亿元、1.47亿元，精准实现业绩承诺后第一年，2017年是游久时代业绩承诺期结束后的第一年，承诺期刚过便业绩“变脸”，净利润亏损8635.87万元。随着15年、16年A股并购潮下类似标的承诺期到期，承诺到期业绩变脸、计提大额减值的情况已经不是个例。
2、建议。
（1）加强、细化并购重组中业绩承诺信息披露规则。随着15、16年并购潮下并购标的承诺将到期，通过会计处理突击完成承诺、承诺到期业绩变脸等情形应严加监管，如要求披露标的企业年度审计报告、承诺到期后的披露事宜等。（2）承诺期刚结束业绩变脸等特殊情形，考虑纳入立案监管，尤其市场特别关注的案例。（3）承诺期业绩承诺未达标并补偿不足或承诺期后业绩变脸，对中小投资造成损害的，考虑制定相关政策支持中小投资者索赔。
三、并购估值溢价
1、背景。
上交所曾发布沪市2017年重组标的平均估值溢价率为350%，比2016年下降50个百分点，深交所也在通报深市2017年并购重组情况时透露，评估增值率明显下降，市场逐步回归理性。2017年，深市上市公司并购重组收购标的平均增值率为586%，增值幅度比2016年下降逾三成。2018年以来，根据统计数据显示，截至5月16日，A股上市公司共发起83起重大资产重组，平均估值溢价率为1105%，远高于2017年平均水平。如2018年4月瀚叶股份发布公告收购量子云重大重组项目，38亿购买981个微信公众号，6月13日交易双方调低了交易价格到32亿，两个月估值下降6个亿，但估值溢价仍达到24.07倍。
2、建议。
对上市公司高估值并购项目，尤其市场特别关注的案例，建议考虑进行现场检查。
四、并购后遗症-商誉减值
1、背景。
2017年年报统计数据显示，A股上市公司2017年及以前并购形成的商誉总额是1.3万亿，这么庞大金额的减值压力有待在以后年度化解。2017年度，A股共有478家上市公司计提了商誉减值准备，减值的总额高达359亿元，而在2016年度，计提商誉减值的上市公司是346家、合计减值金额仅为101亿元。根据会计准则-资产减值第4条的规定，因企业合并所形成的商誉，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试，通俗的说，除非并购标的资产形成的商誉对应资产组未来收益一直增长，否则将面临减值的风险，而上市公司计提减值也就意味着公司业绩的大幅波动，而在此过程中，可能会发生股东套利减值损害中小投资者的情形出现。
2、建议。
（1）建议考虑制定商誉减值监管规则。（2）建议与相关部门商讨、改进商誉的会计处理方式，采用减值的方式是否有利于维护资本市场的稳定和中小投资者利益。
京公网安备 11010802022788号
