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这两天，国常会的消息刷了屏，大家期待已久的全面宽松真的到来，大会定调“积极财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度”，会议前日，央妈以麻辣粉（MLF，中期借贷便利）方式向商业银行投放5020亿人民币，规模宏大。再之前，央妈与财政互怼，哪方要更积极一点成了全民话题。答案现在公布了。
上一轮大放水是在2015年，当年5次降息、4次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从15年开始启动的，但是现在，光放水还能管用吗？其实企业和居民更希望落到实处的减税，这里能做的工作更多。
01
客观来说，目前的政策确实存在调整压力，主要来自于两个方面：
▌一是经济增长下行。
2季度GDP增速降至6.7%，重新降至16年以来本轮经济反弹的最低点，在过去10年当中仅高于金融危机时09年1季度6.4%的增速。
从三驾马车来看，均在减速，而且无论投资还是消费增速都是多年新低。
从生产法来看，2季度工业明显减速，而服务业增速居然有所反弹。但是服务业的回升主要归功于三大行业：
交运仓储、信息服务和金融服务业。
前两者的回升还好理解，一个代表物流行业、一个代表移动上网，都有旺盛的需求。但是金融业增速的回升有点不合逻辑，因为金融业做的是钱的生意，但明显到处都缺钱啊，货币和融资增速都在大幅下降，金融业怎么可能越来越好呢？
这其实说明目前除了部分新经济还在增长，大部分靠货币驱动的传统经济都在减速。
今年上半年，债务违约风险明显增加。
从债券市场来看，到目前为止债市新增13个违约主体，而17年全年只有12个违约主体，截止目前债市违约未兑付的本金大约800亿，占17万亿信用债存量的比重也约在0.5%。
而且从违约企业类型来看，只有7%是地方国企，而民营企业比例高达74%，其余19%的所谓中外合资企业其实也是民营企业，民企是债务违约的重灾区。
而从P2P行业来看，6/7两月爆雷的平台超过100家，多分布在江浙沪地区，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累计成交额超百亿的平台。月均问题平台数量创下最近一年半以来的高峰，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。
此外，由于股市持续下跌，多家上市公司股东公告质押股票存在强平或者面临强平风险。
而所有这一切，都与去杠杆引发的信用收缩有关。
经济增长和债务偿还都需要钱，而代表全社会融资的最重要指标是社会融资总量，今年上半年的新增社融为9.1万亿，比去年同期减少了2万亿，6月末的社融余额增速降至9.8%，创下03年有数据以来的新低。
而社融增速还不足以代表真实的融资变化，因为政府融资以及很多其他的影子银行活动不在社融的统计当中，所有的融资都直接或间接通过银行进行，因此我们不妨看一下银行的总资产。截止今年6月份中国银行业总资产为257万亿，同比增长仅为6.9%。
而按照清华大学中国金融研究中心的研究，目前全社会的平均融资成本高达7.6%，这已经远高于银行的资产增速，说明目前的融资增速已经保证不了存量债务的利息偿还，必然会带来债务违约风险以及经济下行压力。
问题是，该怎么办呢？在我们看来，要解决信用收缩的问题，有三个可以选择的办法：
02
一是靠央行放水。
从央行的角度来看，今年做的事情已经不少了。
首先，货币政策其实已经做了调整，6月份货币政策例会表态要保持流动性的“合理充裕”，明显不同于以往讲的“合理稳定”，已经暗示了货币政策转向了中性偏松。
从年初到现在，央行已经3次定向降准，累计释放2.3万亿基础货币，相比于央行35万亿的总资产，这一规模已经非常可观了。
而针对信用市场的冻结，央行还创设了MLF抵押品机制，鼓励公开市场交易商购买低等级信用债，并可以从央行手中换取流动性。
从效果来看，其实已经有一些了。比如在货币市场，目前7天回购利率R007已经降至2.7%，已经降至16年末的低位水平。而在信用市场，上周AA级企业债利率也终于开始下降。
但是，如果还是靠央行大水漫灌，其实是没有未来的。
在08年之后，我们已经经历过三轮超级宽松周期，央行分别在08年、12年和15年放松了货币政策，从结果来看，确实在随后的一年都出现了经济的反弹，但是都不可持续，结果是货币越来越多，债务越来越高，地产泡沫越来越大。
而且放水要想有效，必然是发动经济主体再度举债。但是在经过三轮举债之后，经济的总负债和GDP的比值已经达到历史顶峰的250%，其实已经没有举债空间了。
很多人说250%的负债率也不算多，人家日本的负债率都400%了，不也活得好好的吗？
确实负债率多高是顶没有定论，但是首先不能跟日本比，因为日本是个特例，除了日本以外的国家负债率基本都在300%以下，比如美国也只有250%左右，和我们基本相当。另外，我们其实不应该和发达国家比，因为发达国家是高福利社会，而中国是发展中国家，发展中国家的平均负债率只有175%，比如印度是128%，巴西是141%，以中国所处的发展阶段而言负债率已经太高了。
如果把中国三大经济主体分拆来看，目前负债率最高的是企业部门，其负债/GDP高达159%，处于全球最高位，未来只能去杠杆，没有举债空间。
而居民部门负债/GDP也达到55%，虽然貌似低于美国等80%-100%的水平，但考虑到中国居民占GDP分配的比例远低于美国，用居民部门负债/居民收入衡量的中国居民负债率已经接近100%，和美国已经差不多了。
最后看上去唯一能举债的是政府部门，目前中国政府部门直接负债/GDP的比值大约为36%，但是这只统计了国债和地方债，没有考虑到以地方融资平台、PPP、政策性银行、社保和医保资金压力等形式存在的大量隐性负债，这其实说明政府的举债空间也没有那么大。
目前，我们的广义货币M2总量已经接近180万亿人民币，相当于26万亿美元，比美国还多一倍。而在20年以前，中国的M2只有10万亿人民币，不到美国的一半，如果我们老是不停放水，别人不停紧缩，那么汇率该怎么办呢？
可以降准，不要降息；可以宽货币，不要宽信用。
客观来看，我们认为这一轮央行货币政策的宽松程度还是和以往有明显区别。
以往三轮放水，央行都是降准、降息一起来。降准相当于宽货币，增加商业银行的资金供给。而降息相当于宽信用，刺激实体经济的资金需求。
而这一次我们的主要目的应该是避免信用冻结出现系统性金融风险，而不是再度刺激经济和地产泡沫。因此适当的定向降准是可以理解的，增加商业银行的资金供给能力。而且目前中国大型银行的法定准备金率依然高达15.5%，而历史上最低的法定准备金率只有6%，这说明存款准备金率存在巨大的下调空间。
但是另一方面，应该尽量不要降息，因为这相当于对地产泡沫火上浇油。而且目前中国的贷款基准利率只有4.35%，处于过去几十年的最低点，其实也没有多大的下调空间。
因此，只要央行坚持使用定向宽松的货币政策，而不去主动降低利率，就和以往的全面放水不太一样。
03
二是靠监管放松。
这一次的信用收缩，源头其实就在于去杠杆下的金融监管加强，影子银行全面规范。
从12年到17年，商业银行的资产从120万亿将近翻一番到250万亿，这背后的主要其实是影子银行，基金子公司、券商资管还有信托等非银行金融机构大力发展通道业务，帮助银行逃避表内资本监管，从而使得货币超发。
而从17年开始，随着资管新规的起草、征求意见到正式出台，影子银行先后开始萎缩，最终导致了社融当中非标融资的全面下滑，从而拖累了社融增长。
因此，如果金融监管放松，确实是有助于缓解信用紧缩。而在上周末（7.21-7.22）三部委发布的资管新规细则，确实在监管尺度上有所放松，因此市场的反响也特别热烈，毕竟谁都想过好日子，不想过苦日子。
去杠杆节奏放缓，绝非再度加杠杆。
影子银行的发展壮大不是一日之功，因此在短期内将影子银行全部都关掉并不现实。所以资管新规给各家银行留出了两年半的缓冲期，同时在操作上给各家银行更大的自由度，比如说自己来掌握影子银行的回表节奏，老产品清不掉的可以暂时续作，新产品在期限匹配的情况下，也可以适当配置非标资产。
但是，去杠杆节奏放缓，绝对不代表再度加杠杆。因为影子银行发展失控的主因是通道业务，而在出台的细则当中通道业务依然被严令禁止，同时打破刚兑的方向也没有变化，因此影子银行也不会死灰复燃。
过去影子银行发展失控导致的惨痛教训还历历在目，这样的错误相信我们不会再犯了。
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