土耳其货币崩溃！对中国有何影响和启示？

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土耳其货币崩溃

这两天很多人都关注到了土耳其，一个在中国民众和媒体当中并不十分主流的国家。原因并非抖音上的小哥哥小姐姐们广泛传唱的“我想要带你去浪漫的土耳其，然后一起去东京和巴黎”，而是这个国家正在经历最近十年以来最深重的经济和金融动荡。

土耳其货币里拉已经事实上崩溃了，在2018年初至今的时间里，里拉对美元已经贬值超过50%。在刚刚过去的上周五，里拉单日暴跌超过15%，且目前来看里拉的崩溃并没有任何中止的迹象。

土耳其里拉疯狂贬值走势图

此前我在文章当中讨论人民币汇率走势时有和大家提到，一国货币的汇率走势，往往代表了国家的经济和主权信用情况。一国汇率的崩溃，毫无疑问，意味着这个国家的经济出现了重大问题，其主权信用，也会面临深度降级。

土耳其目前正在经历这种情况：

汇率疯狂贬值，股市暴跌，债券收益率飙升......

土耳其目前经历的危机，和今年早些时候的阿根廷比索危机，2014年的俄罗斯卢布暴跌，以及更早的亚洲金融危机，和拉美国家的经济危机，都有诸多共同之处。

2

对中国有何影响？

对土耳其危机的描述性分析，股市跌了多少，汇率又贬了多少，引起其他新兴市场国家的货币重挫了多少，没有多少意义。更有意义的是，我们应该思考两大类问题：

1. 土耳其危机会对全球金融市场，包括中国有何影响？

2. 土耳其货币崩溃，对我们（无论是国家还是个人）有何启示？

对于第一个问题，我并没有本事去做预测。但根据媒体公开报道的资料来看，这个GDP 9000亿美金体量的经济体，即便出现危机，似乎也不会对全球经济造成多大实质性伤害，尤其是考虑到欧洲银行对土耳其较低的风险敞口。

不过我们仍然不能小觑里拉崩溃之后造成的风险传染（更多的是情绪传染）。从目前的市场交易来看，美元指数升至96以上高位，并没有停下来的意思。同时，新兴市场货币普遍贬值，包括人民币。

土耳其问题的发酵，短期来看，会继续对全球金融市场的交易情绪造成负面影响，风险偏好会走低。这从日元汇率的大涨可以看出，因为日元通常被认为是避险货币。在全球风险事件爆发后，日元通常会作为较好的避险资产吸引资本流入，进而推升日元汇率。

时间很快就要走到八月下旬，中美贸易冲突可能会面临一系列新情况。届时如果土耳其危机不能出现重大转机（可能性较大），那么全球金融市场将会面临一轮新的冲击。

对中国来说，人民币汇率并不能如很多媒体喊话那样“人无贬基”，在最大的参与者参与市场干预导致汇率来回拉扯了近半个月后，八月下旬人民币汇率一举突破7.0的整数关口，具有相当大的概率。

与此同时，中国股市虽然反复在2700-2800点区间震荡，但并不能排除击穿2691甚至2638的前期低位。尽管中国目前已经在致力于“宽信用”来刺激经济。如果全球金融市场风险偏好因为土耳其崩溃而持续受到打击，或者中美贸易冲突继续升级，A股市场目前表现出的“筑底”特征是将变得不堪一击。

3

有何启示？

讨论完第一个问题，更有意思的是第二个问题，土耳其本次货币崩溃，对我们有什么启示？

要讨论这个问题，需要从三个方面入手：

1）理解汇率问题的基础逻辑。

2）土耳其里拉崩溃的几大原因。

3）对中国或者对我们个人的启发。

3.1

理解汇率问题的基础逻辑

汇率问题在经济金融实践当中，其实异常复杂。再牛逼的宏观经济学家/分析师，都没有本事断言一国汇率的走向。在交易当中，制约汇率变动的因素，实在太多了。这些因素包括但不限于：

交易情绪/风险偏好、利率水平的变化、财政政策、贸易、外汇管控、经济增长、汇率制度、通货膨胀、资产价格泡沫、其他金融市场的影响、政局稳定程度、战争......

这些因素里，有些是短期因素，如风险事件的冲击和利率水平的边际变化，有些是中期因素，如汇率制度的选择，资本兑换的管控等，还有些则是长期因素，如一国经济基本面的表现。

这就是为什么汇率问题很复杂的原因，因为因素实在太多。很多时候，分析师也并不准确知道汇率变动的原因，只能事后去做一些“后验性”的分析。

但市场往往是聪明的，一旦有风吹草动，交易者会选择用脚投票，即便错了，事后再纠正便是。这实际上也是现代金融市场运行的一个基本逻辑。

在市场理解汇率问题的诸多逻辑当中，又有两个特别重要：

一是利率平价的逻辑。

简单来说，两种货币互为机会成本，如果一种货币对应的利率升高了，那么放弃投资它的机会成本会上升，因此它就会有升值的压力，反之贬值。

利率平价通常用来解释短期的汇率波动是有效的。当然，数个短期相加，就对应着收益率曲线的变化趋势，进而又能用来解释中期的汇率走势，而收益率曲线的背后，则是经济基本面的深刻变化。比如现在的美元，它的升值就对应了美国连续的加息缩表，以及背后经济基本面的强劲。

一国货币崩溃时，最有效的应对方法实际上只有两个：

1）资本管控。也就是不再允许货币间的自由兑换，没有交易就没有伤害。

2）大幅加息。遥想2014年卢布暴跌，俄罗斯央行便是通过大幅加息6.5%（是加息幅度，不是利率水平）来稳定汇率。

利率平价，是这样的应对举措背后的原理。

二是购买力平价的理论。

购买力平价更多地和经济基本面对应起来，它往往可以解释长期的汇率变动。简单来说，同样的东西，在不同的国度应该售卖相似的价格，在剔除汇率的影响下。因此，汇率的合理水平，就应该由此导出，它反映了两国货币购买力的对比。

在中长期来观察一国的货币汇率，它其实就反映了国家的经济竞争力。经济增长强劲，泡沫较低的货币，币值就会倾向于稳定或者升值。但反之，如果经济很差，或者泡沫经济（虚假繁荣），那么货币就会倾向于有贬值的压力。

一个简单例子，类似可比区位的房子，在美国是100万，但在中国要800万，那么合理的汇率就应该是1美元兑换8人民币。因此，从购买力评价来看，人民币长期面临贬值压力。这是我们在一个中长期的框架里看观察资产价格泡沫很好的角度。较高的泡沫，必然对一国货币的汇率产生压力。

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3.2

土耳其里拉崩溃的几大原因

总结公开媒体和分析师的观点，里拉崩溃主要包括了如下原因：

1）土耳其的经济增长严重依赖外债。

截至2017年底，土耳其企业部门的外汇债务已经攀升至3280亿美元的高位。经常账户的赤字（可以理解为土耳其通过借钱买国外的东西）500亿美元，而土耳其央行持有净国际储备仅450亿美元。

这几个数字已经足够表明，土耳其的国际收支状况多么糟糕。而这也是当年索罗斯做空东南亚货币的重要原因（外汇储备不足，国际收支恶化）。

土耳其在现任总统埃尔多安上台后，一直维持着较高的经济增长（除2008/2009，每年GDP增速都超过了7%），但这种增长模式更多是“外生”的，而非“内生”的。也就是，它不是靠国内生产和投资驱动，而是靠大量举借外债来驱动（消费的过度透支，对应着经常项目的赤字，贸易逆差，即使通过外债实现）。依赖外债，甚至更一般地，依赖债务发展经济的模式，都是不可持续的。

2）集权的政治体制。

埃尔多安上台后，组建的ZF高层并非按照“任人唯贤”的原则，而是启用了大量亲信，这导致对经济的治理出现严重问题。

最直接导致货币崩溃的是总统取消了央行行长的任期制（嗯，你懂的），这直接让土耳其央行失去了独立性。

这一系列的ZF建制，让市场对土耳其的经济慢慢失去信心，流入资本大幅减少。

3）奉行“低利率”，认为“高利率”是敌人。

总统埃尔多安一直排斥提高利率的货币政策，这导致了土耳其的高通胀（超过16%的水平），而高通胀叠加货币贬值和美国的关税制裁，对经济来说，就是死亡组合。

如果央行保持独立，在早几年，土耳其央行就应该通过大幅加息的方式来抑制通货膨胀，也不会落得如今货币崩溃的局面。

3.3

有何启示

梳理清楚土耳其货币崩溃的几大原因之后，对我们的启发就不言自明了：

1）控制债务，内生增长。

对国家而言，要摆脱依靠债务发展经济的模式。债务不会凭空消失，借了钱总是要还的。一直靠借新还旧的结果，就是债务崩溃，经济崩盘。土耳其目前虽然还没有到经济崩盘的地步，但是也差不多一只脚踏进去了。

对中国而言，坚定不移去杠杆（降低债务），是必须要坚持的战略，这关系到国家民族的未来。虽然我们不是土耳其这种小国经济，我们有庞大的外汇储备，但不要忘了，我们的内债已经达到天量的水平。

另外一个启示是，经济发展的内生动力，来自合理的消费和私人投资。

消费过度对应着对外负债，这是美国现在面临的情况，也是川普要搞贸易战的重要原因。而对我们来说，私人投资也就是民间部门的投资（制造业投资）一直都是非常羸弱的，现在面临经济下滑压力，启动基建虽然能缓解一时的问题，但公共投资终究不能成为经济增长的内生动力，尤其是在中国目前的经济体量上。

对个人来说，就更简单。少借钱，多培育自己核心竞争力，少依赖外力。不要离开上一辈就什么都搞不成。

2）保持央行的独立性，保持货币政策的前瞻性。

这个实际上是中国需要高度警惕的，我们的央行独立性怎么样？这个问题就不做讨论了。

我们的货币政策呢？老美在拼命加息缩表，我们呢？我们从宽货币搞到宽信用，搞不通还要搞窗口指导行政命令。

我很早就说，央行不跟随加息紧缩货币是有成本和代价的，这成本和代价是什么呢？这几个月人民币从6.2贬到最低6.9，大家都看得清楚。当然政策成本远非汇率贬值这么简单，拉长了看，产能延迟出清，通胀/资产价格泡沫进一步膨胀的压力，债务杠杆不降反升，我们都会慢慢看到。

4

前有阿根廷，后有土耳其，这些国家的货币崩溃不是偶然的。

如果说股市的大跌可能由短期非理性因素的冲击导致，那么汇率的崩溃，一定是“冰冻三尺”之后才会显现的结果。它代表着一个国家的经济，从里到外，都已经被肿瘤细胞所吞噬。

货币崩溃之后，等待着这些国家的，往往是经济的深度衰退，人民的收入下降，以及政局的长期动荡。

历史不会重演，但历史何其相似。
History does not repeat itself, but it does often rhyme.