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融资项目基本特点——深圳城市更新之投融资系列研究（一）
深圳城市更新
城市更新作为房地产开发的一种特殊形态，具有房地产行业资金需求量大、开发周期长的特点。由于项目涉及搬迁补偿、搬迁安置等事宜，融资方在项目融资方面的需求更为迫切。另外，城市更新项目申报审批程序复杂、搬迁中的利益博弈、还款渠道单一及可能的政策变动，均增加了城市更新项目投资的不确定性和风险。考虑到深圳城市更新项目开发方式、政策及市场环境等影响，城市更新项目融资在常规房地产开发项目融资特征的基础上，还具有自身的基本特征。深入理解城市更新项目融资的基本特征是寻找合适的项目融资渠道，进行项目融资方案设计和谈判的基础。
本文将城市更新项目融资的基本特征分为有利因素及不利因素两类进行阐述。
一、有利因素
（一）一级开发与二级开发联动
受我国现行土地管理制度约束，国内其他地区的城市更新改造通常是分为土地一级开发与土地二级开发。土地一级开发系指政府或其委托授权的企业，对一定范围内的土地进行征地补偿、拆迁安置、土地平整，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建设条件，达到土地供应的标准。土地二级开发系政府将收回的国有净地出让给土地使用者实施开发建设的过程。由于项目开发的主要利润集中在二级开发环节，在此情况下，房地产企业为了获得项目土地二级开发权，甚至会与地方政府相互配合，在土地招拍挂过程中设置特定条件的“萝卜坑”或组织围标。
深圳城市更新制度从法规政策层面将土地一二级联动开发合法化，允许在房地产企业完成项目搬迁补偿工作后，由国土部门完成土地转性手续（如需）并直接以协议出让的方式授予房地产企业该项目地块的国有建设用地使用权，实施土地二级开发。
以上“土地一二级开发联动及协议出让”制度保障了深圳城市更新项目在一级开发阶段的投资利益，使房地产企业在一级开发阶段获得项目融资具备了可行性。
（二）项目未来价值提升空间大
深圳拥有产业、政策、环境等多方面红利。在2012-2016年全国房地产市场普遍升温期间，深圳也是房价涨幅最大的一线城市之一。各界普遍看好深圳未来的经济发展和房地产市场前景，对于未来深圳优质不动产的价值抱有较强的信心。社会主流观点普遍认为深圳未来房价稳步上涨仍然是大概率事件。因此，在项目自身风险因素相对可控的情况下，城市更新项目的估值在未来还会有较大的提升空间。
（三）项目各阶段均具备交易价值
得益于深圳城市更新项目并购交易市场日趋活跃的情况，业界已经逐渐对各阶段城市更新项目的价值有了相对公允的认识。市场中以假设开发法倒算项目现状交易价值已成为普遍共识，针对项目中的各种特殊情况逐渐探索出成熟的交易或合作模式。
因此，具备可行性的深圳城市更新项目在集体合作、计划申报、规划编制及审批、搬迁补偿、实施主体确认等各阶段均具有相应的交易价值。目前各地区各领域的投资者都在深圳寻找合适开发的土地，市场上此类项目仍然是供不应求。市场上常发生同一项目在不同阶段被处置时项目估值及交易对价发生较大涨幅，且相应的配套融资金额也随之增长的情况。
（四）项目税务筹划空间较大
实践中，由于深圳特殊的现状土地占有及现状建筑物形成历史情况，在项目搬迁补偿成本审核过程中，相关政府部门默许房地产企业向项目范围内包含违章建筑在内的各类物业的权益持有人给予搬迁补偿，并将该等补偿计入项目开发成本进行所得税及土地增值税的抵扣。另一方面，作为被搬迁人的自然人取得的搬迁补偿收益免征增值税，许多原农村集体经济组织继受单位及其他民营企业实际上存在大量逃税欠税的情况，这就为房地产企业对项目进行税务筹划创造了很大的空间。实践中，一些房地产企业通过提前交易安排向关联企业疏导项目未来利润，从而达到开发主体节税目的。
（五）政府地价测算规则明确
房地产开发项目中的地价通常是主要的项目开发成本之一，是测算项目开发可实现利润的重要依据。现行深圳城市更新政策适用相对稳定和明确的地价标准，一旦城市更新项目的开发主体被确认为项目实施主体，其应当缴纳的政府地价就基本确定，不存在国有建设用地使用权出让过程中常见的招拍挂公开竞价环节。因此，房地产企业在城市更新项目中应缴纳的政府地价相对明确。
二、不利因素
（一）项目现状权益不充足
融资方在寻求项目融资时通常尚未取得与融资金额相当的项目权益，例如项目建设用地使用权等。融资方通常只取得项目的城市更新合作权、持有项目公司部分股权或者取得了少量项目现状物业。项目处在城市更新单元计划申报、土地建筑物信息核查、规划编制及申报或搬迁补偿阶段。从资产评估的角度来看，这些项目权益与项目的融资体量明显不成比例；从债务性融资通常要求的抵押率等担保充足性的指标来看，项目可能无法达到常规评价指标要求。
（二）项目自有资金投入较少
在投融资项目中，投资方通常将融资方已经实际投入项目的资金视作自己后续投入资金的安全垫。同时，投资方对融资方自有资金的要求也是检验项目真实性及融资方融资意图的试金石。但是，基于深圳城市更新历史政策环境的影响，中小型市场主体甚至是具备特殊资源优势的自然人掌握大量存在融资需求的城市更新项目，但却缺少相应的投资能力。而且，融资方对项目的前期投资通常具有长期性的特点，在深圳市场经济飞速发展及人民币通货膨胀的时代背景下，融资方的自有资金投入金额通常非常有限。
（三）项目客观存在的隐形成本和未来支出
由于城市更新项目开发运作过程中存在众多的不确定性和利益空间，因此拟融资的城市更新项目自身通常已经存在数额不等的隐形历史成本，且在未来融资款项的预算和用途上，也会需要一定的弹性空间。
此类隐形成本及支出通常包括：涉及原农村集体经济组织的各类协调费、股民签字费、开会费用、诚意金、部分利益群体的“工作费用”等，涉及政府部门公职人员及原农村集体经济组织领导班子的各类“台底费用”，但在近年来政府自上而下的反腐倡廉行动影响下，该部分支出已经明显下降。
（四）项目投资总额的不确定性
一般房地产开发项目自拍得土地后，项目的投资总额便基本确定或至少相对可控。但是，大部分的城市更新项目面临复杂的市场化搬迁问题，项目土地一级开发的成本受被搬迁人意愿的影响较大，若项目出现“钉子户”，不但会直接增加对个别原权利人的补偿支出，而且会因为项目开发进度的延迟增加大量的过渡期安置费及项目资金成本。
（五）项目未来权益存在不确定性
城市更新项目的实质性权益在完成实施主体确认后才得已最终确定。在此之前，作为投资标的资产的城市更新项目未来的权益及其价值都不同程度地存在一定不确定性。这一不确定性通常与项目被搬迁人数量及其诉求、现状土地及建筑物属性构成、项目未来可实现规划指标、项目开发周期及期间内的市场变化相关。
另外，在涉及集体经济组织或由政府主导的城市更新项目中，由于项目在开发主体的选择上采用招标、挂牌、竞争性谈判等公开交易方式，因此，项目方最终能否成为城市更新项目最终的开发主体，可能存在一定不确定性。
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