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中国现代金融体系建设：比较与发展
银行导向和市场导向演化迄今，虽然依然存在着诸多差异，但三个因素正在使得两类金融体系呈现趋同的现象：上世纪90年代后各国纷纷推出的金融自由化政策，金融全球化趋势，以及人口老龄化。中国金融体系是一个银行为绝对主导的体系，而且，政府干预无处不在。随着中国经济结构正在发生的重大变化，中国需要建设一个开放的市场导向体系。
银行导向和市场导向：主要经济体金融结构比较
银行导向和市场导向第一个重要差异表现为银行和资本市场、尤其是股票市场的关系上。图1显示了主要发达经济体和新兴经济体银行信用与股市之间的关系，在传统的市场导向国家、即美国和英国，银行信用只相当于股市市值的1.6倍左右，远远低于传统银行导向的德国和日本，后两者银行信用与股市市值之比都超过了3倍。在新兴经济体中，中国是典型的银行导向，中国银行信用与股市市值之比介于德国和日本之间，远远高于印尼、印度、马来西亚、韩国、泰国、墨西哥等新兴经济体。如果将这一指标与各国经济表现做一简单对比，可以看到，前四大经济体中只有美国是市场导向，而在新兴经济体中，银行导向的中国无疑在经济发展速度上都远远超过了市场导向的印度等国。
进一步比较中国和其他四个发达经济体的股市指标，如图2所示，日本和德国的资本化率水平远低于英国和美国，但前两者的市场波动性也小于英美。中国的资本化率水平只是稍高于德国，比日本低20个百分点，但中国股市的波动性不仅高于日本、德国，也高于英国和美国。换言之，中国股市发展水平低，但风险更高。
银行导向和市场导向的第二个重要差异在于金融机构的相对规模。这里，我们将各国金融机构分为三大类存款性机构（即银行）、保险和养老金以及其他金融机构。就存款性机构在全部金融机构资产中的份额而言，银行导向的日本和德国高于市场导向的英国、尤其是美国——美国存款性机构的份额仅有22%，这与上世纪80年代美国金融结构发生的两个重大变化有关：金融自由化和影子银行崛起。由于共同基金和资产证券化非常发达，美国的其他金融机构占金融机构总资产规模的比重显著高于其他三个国家。同时，由于美国和英国的私人养老金自上世纪80年代就逐步发展起来，两国的保险和养老金比重超过了德国和日本。与四个发达经济体相比，中国金融机构的结构呈现“异常”特征：存款性机构的份额非常高，占比高达83%；包括共同基金、证券公司、信托等在内的其他金融机构较低，尤其是保险和养老金份额异常低。
银行导向和市场导向的第三个重要差异在于居民的金融资产结构。在市场导向的金融结构中，居民持有的存款占比远远低于银行导向，例如，美国居民存款只占全部金融资产的14%，而日本高达52%；此外，在市场导向的美国，居民直接持有的公司股权（占比22%）也远远高于银行导向的日本和德国。不过，市场导向和银行导向也存在两个共同点：其一，保险和养老金在居民资产组合中都是最重要的资产；其二，无论是市场导向，还是银行导向，居民主要是“间接地”持有金融机构的资产，包括银行的存款和非银行金融机构的共同基金份额、保险、养老金等，而直接持有的非金融部门发行的证券都不占多数。例如，在日本和德国，居民直接持有的公司股权、非公司股权和债券只占全部金融资产的10%多一点；即使是市场导向更为极端的美国，居民直接持有的公司股权、非公司股权和债券也只占全部金融资产的40%。与四个发达经济体相比，中国居民资产组合表现出几个不同特点：其一，存款的比重非常高；其二，保险和养老金的份额异常低；其三，“其他”的份额非常高，而“其他”中主要是以银行理财为代表的各种理财产品——这反映了中国资本市场的落后。另外，中国居民持有的公司股权份额虽然远低于美国，但高于市场导向的英国和银行导向的德国、日本。
由于保险和养老金在银行导向和市场导向的居民资产组合中都占有重要地位，我们进一步来看一下保险和养老金的资产组合。可以看到，在这里，银行导向和市场导向的共同点远大于不同点：无论是银行导向的日本和德国，还是市场导向的美国和英国，股权和基金、债券都占到全部资产组合的60%左右。也就是说，保险和养老金是各国资本市场的主要投资者。在日本，如果将境外证券算上，则保险和养老金的资产组合中接近80%投向了境内外资本市场。与四个发达经济体相比，中国保险和养老金投资于股权和基金、债券的比重不到50%，其中投资于股权和基金的份额（12%）更是远低于出日本之外的其他三个发达经济体，而“其他”占比高达40%——由于中国缺乏发达的资本市场，这部分中投资于同业和非标资产的比重非常高。
银行导向和市场导向的第四个重要差异是公司资本结构。图6统计了非金融公司的股权、债券和贷款的相对份额，在市场导向的美国，公司股权显著高于银行导向的日本和德国；扣除公司股权只看债务融资的结构，则美国非金融公司主要依靠的是债券——债券的规模相当于贷款的近两倍，而日本和德国主要依靠的是银行贷款；在公司资本结构方面，英国更像日本和德国。由于这里仅仅比较了公司股权、债券和贷款等三种工具，因此，图6并非完整的资本结构。例如，除了日本之外，其他三个发达经济体的公司都依赖于内部融资。此外，如果从流量来看，公司股权并不是上市公司的主要融资渠道。例如，在美国，由于公司回购股票和失败公司的退市，自1980年以来，股票净融资额要么为零，要么为负值。中国的情况再次不同于四个发达经济体：其一，公司股权的规模不仅远远小于市场导向的美国和英国，也小于银行导向的日本和德国；其二，银行贷款的比重非常高，在债务融资中，贷款是债券的6倍以上。
总结一下银行导向和市场导向的特征。两者的不同点是：第一，资本市场（股票市场和非金融公司债券市场）发达程度不同，这导致银行导向的居民资产结构和公司资本结构更加倾向于银行存款和贷款，而市场导向的居民资产结构和公司资本结构更加倾向于股票和债券；第二，金融机构的规模结构不同，在银行导向中，银行的份额更大，而在市场导向中，以保险和养老金、共同基金为主的非银行金融机构更加重要。不过，两者也存在共同之处：第一，居民直接持有的非金融部门证券（股票、债券等）都不是资产组合的主体；第二，保险和养老金在居民资产组合以及全部金融机构资产规模中都占据重要地位，并且，保险和养老金的投资方向以资本市场为主。
银行导向和市场导向的共同点意味着将所谓“直接融资”和“间接融资”截然分开的传统观点是错误的。格利和肖（1959）曾经对“直接金融”和“间接金融”进行了界定：前者指的是非金融部门之间相互融资行为，如居民购买企业债券；后者指的是非金融部门通过金融机构（银行或者非银行）购买其他部门发行的证券的行为。按照这种界定，市场导向和银行导向事实上都是间接金融体系，只不过前者是以非银行金融机构为主导的间接金融，后者是以银行为主导的间接金融。米什金在其《货币金融学》（第十一版，中国人民大学出版社）中也肯定了美国金融体系是一个间接金融体系。
与四个发达经济体相比，从金融机构资产结构、居民资产组合和公司资本结构看，中国金融体系表现出极端的银行导向，而保险和养老金（以及共同基金）的份额异常低。除了银行绝对主导之外，中国金融体系的另一个关键特点就是政府绝对主导，其表现有三：其一，主要的金融机构，例如商业银行，均为政府完全控制或者控股，政府对金融机构的经营具有强烈的影响力；其二，主要的金融资源配置于国企，例如，除了股市之外，在整个债务融资市场，2017年国企的负债占到非金融企业负债的74%，国企的贷款占非金融企业贷款的54%，在新兴的非金融企业债券市场，仅城投债就占到34%；其三，金融资源的定价不是市场决定的，例如利率尚未市场化，股票市场发行依然是核准制，缺乏真正的退市制度，股票市场存在表现为“壳资源”的严重刚性兑付问题。此外，由于我国资本金融账户远未完全开放，中国金融体系也是一个相对封闭的体系。
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