【行业】激荡四十年-美国证券业研究（60页）

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杠杆率提升与政策和业务挂钩，国内还有很长一段路要走。从美国来看，机构业务分为资本中介和风险中介（机构交易）两类业务，其中资本中介业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押物重复抵押，投行为金融市场创造大量流动性；机构交易业务主要是投行利用自身资产负债表为客户交易提供流动性，做市的产品多在场外市场交易。机构业务是重资产业务，规模效应显著，除非受到监管约束，强者恒强格局不会改变。
商业模式从同质化到差异化，国内正蹒跚起步。美国投行40年发展历程中，我们可以发现，最核心的主线是通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利，国内耳熟能详的原五大投行概不例外。但是，也有差异化定位，比如80年代红极一时的垃圾债大王德崇证券，又如折扣券商转型财富管理平台的嘉信理财。另外，美国资管行业有着客户-财富管理-投资管理的价值链，投资管理机构创设产品，并通过财富管理渠道向客户销售，投行主要通过下属财富管理部门为客户提供投资咨询、销售资管产品。从财富管理商业模式看，为满足不同客群的理财需求，行业逐渐分化出智能投顾、折扣券商、中小投行/注册顾问、大型投行、私人银行等不同的商业模式。
商业模式对投行的盈利和估值有重大影响。美国投行经历了资产由轻变重的过程，PB估值下中枢下移。1990-2008年，投行采用重资产高杠杆的经营模式，ROE中枢14.9%，PB约1.7倍；2008年金融危机后投资者意识到高杠杆风险，杠杆降低PB回落至1.0倍。



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