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超储率处于低水平难以说明央行资金顺利流向实体部门
第一创业证券固定收益部日报（2018.11.12）
【债市观察】
基本面利空有限，政策面维稳态度明显但效果仍难显现，资金面宽松，上周债市整体走强。上周央行除周一等额续作4035亿元MLF外，无其他公开市场操作，资金面维持宽松，隔夜资金利率一度跌至2.0%下方。债券市场整体表现向好，10年期国债期货主力合约T1812较前一周上涨0.505元至95.005元，且连续四天收涨，仅周五小幅回调；银行间现券收益率普遍下行，180019收益率整体下行8.25BP至3.47%，180210收益率下行5.25BP至4.065%；一级市场上，地方债发行规模骤减，国债和中票短融发行规模均有明显收缩，多数需求较为旺盛；二级估值方面，利率债收益率普遍下行，1年期国债下行12.8BP至2.6586%，信用债下行幅度不及国债，各期限信用利差有所扩大。截至上周五，10年期国债到期收益率较前一周下行7BP至3.4763%，10年期国开债到期收益率下行5BP至4.0707%。
消息面，上周四海关总署公布数据显示，10月份我国进出口增长有所超预期，尤其进口增速回升较多，贸易需求提前释放的逻辑下，债市受利空有限；周五统计局公布10月CPI同比涨幅持平在2.5%，PPI同比涨幅回落0.3个百分点至3.3%，均符合市场预期，短期通胀压力不大。政策方面，央行党委书记、银保监会主席郭树清接受媒体采访时提出民企融资“一二五”目标，民企融资支持政策仍在出炉。海外方面，美国中期选举落地，民主党夺回众议院、共和党巩固参议院优势，基本符合预期；中美第二轮外交安全对话举行，但在关键议题上仍有分歧。本周将关注10月宏观经济及金融数据公布。
【国内政策观察】
11月9日，央行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》，整体来看，央行货币政策将致力于发挥结构优化作用，强调“定向滴灌”以加大对小微、民营企业的支持力度，“去杠杆”政策强度有所弱化，稳增长和调结构的目标得到强调。
内外部不确定性带来下行压力，货币政策更强调“稳增长”，“去杠杆”目标弱化。三季度货币政策执行报告对我国宏观经济形势的判断较前期偏负面，与10月31日中共中央政治局会议的定调保持一致，认为“全球贸易摩擦升级与政策不确定性增加对长期经济增长的拖累”，基建投资增速下行，内外部不确定、不稳定因素带来下行压力，尤其第三季度对美出口保持较快增长，一定程度上与全球经济总体复苏、企业“抢出口”节奏等有关。有关下一阶段政策思路方面，删除了二季度中的“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”，弱化去杠杆的政策强度，相比二季度报告中要求“坚定做好结构性去杠杆工作”，本次报告更强调要“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。在经济下行压力下，货币政策稳增长的意愿更为明显。
超储率处于低位不能反映央行投放资金顺利流向实体部门。值得注意的是，报告专栏提出“金融机构超额准备金率为1.5%，处于较低水平，表明央行投放的资金并未大量淤积在银行体系，而是基本上全部传导到了实体经济”。不可否认，经过一系列降准、MLF投放、窗口指导和信贷引导等，债券市场利率显著下降，普惠领域小微企业贷款新增9595亿元，是去年全年的1.6倍，改善明显。但是，从社融存量增速持续下滑的态势来看，实体部门融资并未得到明显改善，超储率低可能仅仅是因为银行加大了对非银金融机构的债权配置，并不能反映资金顺利流向实体部门。用“金融机构新增人民币贷款-社融中新增人民币贷款”（二者之差反映金融机构之间的资金流动）观察，该指标三季度当季为758亿元，显著高于去年同期的-648亿元，尤其今年前三季度均为正值，而去年一、三和四季度都为负值，资金滞留在金融机构之间的现象比去年更为明显。
而且从结构上看，信贷增量集中于票据融资，票据融资利率大幅回落，但一般贷款利率略有回升。9月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%，较6月回落3BP。其中，一般贷款加权平均利率为6.19%，较6月回升11BP；票据融资利率为4.22%，较6月显著下行89BP，与之印证的是当季新增票据融资高达8230亿元，较二季度多增近4000亿元；个人住房贷款利率5.72%，较6月下行12BP。
【要闻速览】
l 银保监会：“一二五”非硬性考核指标，信贷标准不会放松
l 央行货币政策委员会委员：降杠杆需要创新，可考虑增发低成本长期国债
l 李克强激励金融部门主动作为，财政部要挺身而出
l 税务总局定调减税着力点,民企有望缓税
l 全方位扩大开放 金融业国际影响力提升可期
【评级调整】
昨日公告评级调低：无
昨日公告评级调高：无
昨日公告列入评级观察名单：无
昨日公告调出评级观察名单：无
【一级市场】
上周一级市场利率债合计实际发行规模1864.3亿元，地方债仅四川债发行40亿元。其中，国债951.7亿元，国开债437.8亿元，农发债310亿元，口行债124.8亿元，地方政府债40亿元。
短融中票计划发行66只/776.8亿，需求较好。其中，短融41只/426.5亿，中票25只/350.3亿，跨月后供给量大幅减少；产业债以电力、房地产、交运和钢铁煤炭过剩产能等供给为主。资金面整体保持宽松，一级认购情绪良好。
【二级市场】
上周利率债收益率变动
国债 | 国开债 |
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非国开 |
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昨日短融中票收益率及信用利差变动
京公网安备 11010802022788号
