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雷达卡
一流中介团队、央企背景竟然意外被否！究其原因竟在估值报告上！！
独立财务顾问、主承商 指 中国国际金融股份有限公司和中信证券股份有限公司
境内法律顾问、君合 指 北京市君合律师事务所
普衡 指 Paul Hastings
审计机构、瑞华 指 瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）
估值机构、安永 指 安永（中国）企业咨询有限公司
本次交易方案概述
本次交易方案为中粮地产拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产9,133,667,644 股普通股股份（占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%），并 拟采用询价方式向不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金。募集配套资 金总金额不超过242,578.14 万元，融资规模不超过中粮地产以发行股份方式购买 大悦城地产 9,133,667,644 股普通股股份交易价格的 100%，且发行股份数量不超 过本次交易前中粮地产总股本的 20%，即不超过 362,746,319 股。本次交易完成 后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。
本次募集配套资金的生效和实施以本次发行股份购买资产的生效和实施为条件，但发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产的实施。
被质疑的估值方法
1、本次交易采取估值法而非资产评估方式
根据《重组管理办法》的相关规定，重大资产重组中相关资产可以选择是否以资产评估结果作为定价依据，当不以资产评估结果作为定价依据时，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。
资产评估方式主要采用资产基础法、收益法、市场法对标的资产进行评估，其中资产基础法中的存货及投资性房地产、收益法中的股权价值均涉及对未来现金流的预测。由于标的公司大悦城地产为香港上市公司，在收购完成前，受上市公司监管及商业保密限制，无法取得详细的未来盈利及现金流预测；同时，公布未来盈利预测可能会引起股价异动，增加本次交易的不确定性；并且，商业地产行业整体波动较大，企业发展受内外多方面因素影响，难以保证未来经营预测的准确性，因此本次交易标的资产不适于采用资产基础法及收益法，不适于采用基于该等方法的资产评估方式。
本次交易标的大悦城地产作为港股上市公司，拥有活跃的日常交易量、公开透明的交易股价、数量较多的可比上市公司及较为活跃的可比交易，采取估值法对大悦城地产定价的合理性进行分析具备充分合理的市场化参考依据且符合相关的证券监管规定。目前资本市场存在多例采取估值法对上市公司股权进行定价分析的重组案例，因此本次交易采取估值法对大悦城地产定价的合理性进行分析具备一定普遍性。
2、除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外，本次估值过程中未对其他估值指标进行调整
可比公司估值比率的调整
在计算可比公司的企业价值倍数过程中，估值机构查看了收入及支出的性质，对息税折旧摊前利润进行了必要的计算调整，去除了非持续性和经营性收入和支出对估值的影响，得到调整后的可比公司企业价值倍数的范围。
除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外，本次估值过程中未对其他估值指标进行调整，主要原因包括以下方面：
首先，从可比公司相似性上看，可比公司均在香港上市，于中国大陆从事商业地产业务，自持物业占总资产的主要部分，兼营自持出租业务及销售业务，业态类型以商场、写字楼、酒店等商业物业为主。因此对上述估值指标进行调整不具有必要性。 从估值案例来看，估值案例大部分均未对估值指标进行调整，本次估值不对估值指标进行调整与估值案例一致。
其次，从估值方法严谨性上看，可比公司及可比交易样本量不足以完成回归分析，以精确量化可比公司与标的公司估值指标之间的差异，因此对估值指标进行调整具有高度主观性，可能造成估值结果失实。与经指标调整后得出单一评估不同，采用可比公司及可比交易相关指标得出估值范围，更能反映可比公司与标的公司的多维相似性而非同一性。因此，对上述估值指标进行调整缺乏严谨性。
同时，从估值行业惯例来看，不对可比公司指标做调整，符合行业惯例。此外，中国资产评估协会编写的《资产评估基础》列举的市盈率倍数法估值范例中也未对估值指标进行调整。
综上所述，本次交易估值过程中未对估值指标进行调整具备合理性。
3、估值时没有采用可比公司的中位数和平均值，而采取第一四分位数和第三四分位数
本次交易标的公司的市值位于可比公司最小值及第一四分位数之间；收入位于第一四分位值及中位数之间；收入增长率位于最大值；息税摊销前利润率位于最小值及第一四分位数之间。因此，标的公司与可比公司相比规模相对较小，但业务成长性强、增长潜力巨大。基于以上的分析，综合考虑标的公司在增长潜力上的比较优势与规模上的比较劣势，采用第一四分位数和第三四分位数作为范围符合标的公司业务情况。同时，从数据有效性来看，由于一般数据最常见的分布方式是正态或类正态分布，具有长尾效应，存在超出一般统计显著性落在过高或者过低区域的数据。因此，采用第一四分位数和第三四分位数作为范围，具备合理性。此外，相关参考估值案例中对于估值倍数的选取，部分采用平均值，部分采用中位数与平均值作为范围，部分采用最小值与最大值作为估值范围，具有多样性。估值机构认为直接采用最小值~最大值将导致范围过大，相比而言，采用第一四分位数和第三四分位数，可以更为精准的反映目标股权价值的范围。
综上所述，市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数选择第一四分位数和第三四分位数，能够兼顾标的公司与可比公司在业务上的差异性及数据指标上的有效性，较中位数/平均值范围、最大值/最小值范围更优，具有合理性。
4、本次交易为同一控制下合并，评估时竟然也有控股权溢价
由于本次收购为控制性股权收购，交易定价中体现了为获得控制权所付出的控股权溢价。
控股权溢价是指控股权发生转移时，相对于少数股权持有者的股价，买方愿意为获得控股权而支付的溢价。买方通常希望通过获得控股权以达到对公司施加重大影响，主要包括：对董事会和管理层的控制；对公司发展战略和决策的控制；获得公司现金流使用权和分配权等。其溢价水平主要取决于交易双方的博弈情况。
从所属行业来说，由于中国公司收购香港上市地产公司和境外上市公司的 总体样本量不足，估值机构扩大了研究范围，所选取的 9 家收购境外公司的案例属于多元行业。目标公司上市地主要为中国香港。本次交易属于中国公司收购香港上市公司控股权，估值过程中控股权溢价案例的选择范围为中国公司收购境外上市公司的控股权，标的资产多数属于香港上市公司，上述案例在交易类型及资本市场投资者属性上与本次交易类似，因此本次估值控股权溢价案例的选取具有合理性。
对于上市公司控股权收购而言，控股权溢价与是否为同一控制下企业合并关联度有限，主要由于无论是否属于同一控制下企业合并，收购方均需支付公允合理对价，以获得股东大会批准。因此，虽然大悦城地产本次收购属于同一控制下企业合并，而本次估值计算控股权采用的收购案例均为非同一控制下企业合并，对案例选取的有效性不构成实质性影响。
对于相关收购时点大盘和行业平均估值水平而言，如上图表中列示信息所示，控股权溢价主要反映的是为获得控制权而支付的溢价，与收购时点的大盘指数、大盘和行业平均估值水平没有明显相关性。
控股权溢价系指控股权收购交易中超出每股股价的利益，其指标为控股权溢价率（标的资产估值相对其每股股价的溢价水平）。本次交易为境内公司收购境外上市公司，因此控股权溢价参考案例均为境内公司收购境外上市公司，其每股股价即其二级市场交易价格。本次估值过程中选取交易前一个月的平均市值作为测算控股权溢价的基准，有效削弱了二级市场股价波动对合理计算控股权溢价水平的影响，更能反映控股权收购交易中交易对价与其市场价值的差异程度，具备合理性。
此外，估值机构进行了辅助研究，参考了Mergerstat 发表的 2016 年第三季度控股权溢价研究，该研究采用以下收购对房地产行业的收购控股权溢价进行了计算：
5、控股权溢价指标选用中位数，没有一致选用第一四分位数和第三四分位数
本次估值采用的控股权溢价 39.44%落在以上研究的中位数及平均值范围之中，具有合理性。
根据审计报告，除海南电影公社以外，其他长期股权投资公司主营业务均与大悦城地产主营业务相似。海南电影公社经营范围主要为动画设计制作、房地产投资开发经营、多媒体制作研发、网页制作、组织文化艺术交流活动，对应 2017年年底账面值为人民币 3,431.29 万元。估值机构认为该项投资与主营业务不直接相关，为 2017 年新增投资，权益法下确认投资损益-68.71 万元，长期股权投资初始成本已根据可辨认净资产公允价值调整为公允价值，故认为其账面值反映了公允价值，并在市净率测算过程中按账面值予以调整。
以可比公司市净率倍数计算大悦城地产59.59%股权价值如下：
在以可比公司市净率作为参考估值指标时，大悦城地产 59.59%股权价值范 围为人民币 1,312,391.07 万元至人民币 1,532,130.49 万元。
以可比公司企业价值倍数计算大悦城地产59.59%股权价值如下：
在以可比公司企业价值倍数作为参考估值指标时，大悦城地产 59.59%股权 价值范围为人民币 851,377.30 万元至人民币 1,702,825.32 万元。
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