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雷达卡
美国“金发姑娘”经济离去，短通胀+长通缩到来；美股虽不至崩溃转熊，但预期回报降、波动升，维持有限正回报；而上述组合将继续对新兴市场经济与权益构成冲击。
对市场关切的美股崩盘风险/经济衰退概率/美股-新兴风险溢出，我们的三点判断：1）明年美股预期收益下降、波动升，有冲击但很难崩盘或直接进入熊市，预期仍有正回报；2）明年经历短暂的滞胀期后，真正值得投资者担忧的是远期通缩，短滞胀+长通缩组合令通胀交易不合时宜，防范衰退才是关键；3）2019年，上述经济状态将继续对新兴市场经济形成冲击，而美股震荡将构成对全球权益的外盘冲击。
中期视角：重视产出缺口对美股发出的负面信号。通过研究美国股票市场在不同经济状态下的收益分布，我们发现有三个较为稳健的经验规律：1）在高产出缺口（经济过热时期）投资美国股票的收益较低；2）在经济衰退前或经济衰退的初期，买入股票的收益更为糟糕；3）在加息周期中，利率上升对未来股票估值的负向拉力作用显著。从产出缺口预期曲线来看，美国经济景气仍在扩张，但已临近高位，这对当下的启示是，股票预期收益或将下降，但预计仍有小幅正收益。此外，本轮加息周期对美股估值的作用并未完全体现，压力将逐步放大。
波动提高：短暂的过热与滞胀后，市场将交易更为漫长的远期通缩。第一重波动来源，当前与90年代劳动生产率快速提升导致的“高增长、低通胀”不具备可比性，预计即将向着增长放缓、通胀上升、利率攀升/流动性收紧方向切换。纵使2019年从经济层面上来看，美国相对于非美依然更为健康，但是主导市场的是预期波动：即一枝独秀的美国经济无法独立支撑，短暂的通胀交易之后真正值得担忧是的远期漫长的通缩预期，这种潜在的状态切换构成了波动的第二重来源。
96-98东亚风暴模式或再现：美元回流、新兴衰退。美股市场对全球权益投资者的风险偏好信号意义极强，美股动荡之际，同样将冲击新兴市场的风险偏好，波动溢出效应显著。此外从宏观环境看，美国经济相对增长优势仍然凸显，或形成美元、美债上升的同向格局，这将对新兴构成挑战：隐含美元价值下降、私人部门盈利与资本开支动力放缓。全球资本流动性的顺周期性将加剧新兴金融条件的恶化。因此，2019年的全球权益市场或复刻1998，全球波动上移，美国强于新兴。
警惕美股波动放大对A股的负面冲击。对中国A股而言，全球市场波动放大也将冲击中国投资者的风险偏好，亦将影响海外增量资金尤其是存在周期性的短期资金则存在波动甚至反转的可能，对A股形成冲击与扰动。投资者仍需要警惕外部环境的变化。
本期核心数据图表：
立身陸港, 放眼全球
从全球视角来看，除新兴动荡以外，今年美国标普500指数同样出现了2次超过10%的回撤。自2012年美国经济进入复苏以来类似的市场波动仅有两例，其一则出现在中国股灾时期。本篇专题我们将着重讨论美国经济与权益的前景，以及以上变化对新兴与中国市场产生如何影响。
当前投资者对美国的三点关切：美股崩盘风险/经济衰退概率/美股-新兴风险溢出，即：1）明年美国股票市场会不会崩盘或进入熊市；2）未来一年美国经济路径是什么，通胀还是通缩；3）美国经济与权益的边际变化将对新兴以及中国股票市场产生什么影响？
我们认为，美股预期回报降、波动升，但尚能维持正回报；美国经济状态切换，短通胀长通缩。1）明年美股预期收益下降、波动升，有冲击但很难崩盘或直接进入熊市，预期仍有正回报；2）明年经历短暂的滞胀期后，真正值得投资者担忧的是远期通缩，短滞胀+长通缩组合令通胀交易不合时宜，防范衰退才是关键；3）2019年，上述经济状态将继续对新兴经济形成冲击，而美股震荡将构成对全球权益的外盘冲击。
马克·吐温曾留下一句名言，“历史不会重演，但往往会押韵”，在股票市场的投资中亦是如此，周期往复，人心往复。从历史的视角以及中期判断的维度，我们考察了美国股票市场在不同经济状态下的收益分布（图1），有两个较为显著的经验规律：
（1）经验规律一：在高产出缺口（经济过热时期）投资美国股票的收益较低。从60年代以来美国产出缺口与投资收益的关系来看，在经济周期的赶顶时期或产出缺口高位时期，买入持有美国股票市场的收益较前期均明显回落，基本没有收益或负收益（图1红色圆点）。我们认为，这是市场在定价经济动力的“均值回归”，驱动力来自业绩回报预期的回落（经济衰退）或估值业绩双杀（严重的经济危机）。
（2）经验规律二：在经济衰退前或经济衰退的初期，买入股票的收益更为糟糕，但在衰退末期逆向投资将带来客观的回报。从收益分布来看，在经济衰退前投资股票市场收益显著为负（图1蓝色方框），这一点是显而易见的，当衰退发生时权益资产将成为抛售的首要对象，而衰退末尾逆向投资的回报较高。同时我们也可以看到，美国股票市场转熊大多出现在经济衰退期，在非衰退期美国股票的预期收益为正。
对当下的启示：明年美股预期回报下降，但预计仍有小幅正收益。从产出缺口的预期曲线来看，美国经济仍处于扩张周期但动力放缓，美股崩溃转熊概率不大。但当前产出缺口正接近高位，股票预期收益或将下降。
我们进一步考察了产出缺口、股票盈利与估值以及加息周期之间的关系，可以看到在加息周期中，利率上升对未来股票估值的负向拉力作用明显。明年美国经济仍将扩张，产出缺口为正，预计仍将加息3-4次，而本轮加息周期对美股估值的作用并未完全体现，压力将逐步放大。
3.1. “金发姑娘”离去，美国经济状态切换
在前文中我们初步讨论了在中期视角下市场将如何对产出缺口以及加息周期进行定价，那么站在当前的视角，要判断产出缺口的趋势以及加息周期的强度的核心在于判断美国经济状态会如何变化。一个首要的问题是，未来一年美国经济的路径是通胀还是通缩？
近两年美国经济状态处于“金发姑娘经济”(Goldilocks Economy)，与90年代颇为相似。2016-2018年美国经济处于菲利普斯曲线的最优区，高增长、低通胀的这种经济状态也被称之为“金发姑娘经济”，而这种经济状态的最近一次出现是在90年代，这一时期被前任美联储主席Yellen描述为“令人惊艳的十年（The Fabulous Decade）”，并总结了三个重要的历史原因：（1）克林顿政府的预算赤字削减政策（压低通胀）；（2）放松管制、自由主义的经济政策倾向以及科技革命带来的全要素生产率的提升（供给↑＞需求↑）；（3）东南亚金融危机以及俄罗斯违约推动美元重估（美元升值，商品隐含美元价值下降）。
我们并不认为当前美国“金发姑娘”的经济状态将持续，这与90年代宏观与政策环境并不可比：（1）美国政府的财政赤字扩张；（2）后金融危机时代美国全要素生产率的提升极为缓慢。因此，通胀对正向的产出缺口以及薪资增长的弹性将逐步显现。从数据来看，不论是实际的薪资、通胀水平还是长期国债中隐含的通胀风险，均在近一年明显的上升。
3.2.市场将交易通胀吗？与之相反的是通缩交易更为可能
波动提高：短暂的过热与滞胀后，市场将交易更为漫长的远期通缩。第一重波动来源，美国经济状态切换，预计即将向着增长放缓、通胀上升、利率攀升/流动性收紧方向切换。纵使2019年从经济层面上来看，美国相对于非美依然更为健康，但是主导市场的是预期波动：即一枝独秀的美国经济无法独立支撑，短暂的通胀交易之后真正值得担忧是的远期漫长的通缩预期，这种潜在的状态切换构成了波动的第二重来源。
市场的逆风一：资本开支进入放缓，美国景气高点将至。David Miricle（2013）[1]研究表明消费支出（加速效应）、均值回归效应、资产回报对投资具有较好的解释力。除此，我们进一步增加了经济不确定性、消费、资本开支等预期变量。根据模型显示，从18年四季度开始，美国投资增速将放缓，目前实际投资增速正高位悬停。另一个重要的约束条件是，美国非金融企业部门的杠杆亦处于历史高位。而近期明显上升的全球经济不确定性以及制造业新订单的回落，也在预示投资的边际放缓。
市场的逆风二：低利率环境不再，信用紧缩逐步显现。美联储加速推进加息进程以及缩表规模，美元流动性以及信用环境开始收缩。金融条件的收缩意味着美国股票市场将进入“业绩-估值”的再平衡阶段（见第二部分），同样不利于经济的扩张。而对资金价格以及流动性较为敏感的企业以及资产将逐步暴露风险敞口，流动性溢价上升，风险溢价回归。
市场的逆风三：低通胀环境不再，滞后效应将制约政策选择。一般而言，由于生产、流通、消费的传导时滞，物价相对产出滞后3-5个季度，而这种滞后效应并不利于市场表现，通胀上升将强化投资者对于美联储收紧货币政策的决心，即对紧缩政策取向的预期（财政扩张放缓、货币政策收紧）将主导交易。此外，当前美国股票市场估值处于历史的高位，经济与金融层面的逆风亦将加剧股票的波动（图10、11）。
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