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主要结论：行业超额利差逻辑从16年后走向分化，核心在于违约担忧，关注景气变动。16年以前行业超额利差走势基本一致，受11年城投风险事件影响普遍上行，12年大幅回落后震荡上行；16年后超额利差趋势分化的核心原因在于对违约的担忧，16年是债市首次违约大潮，经济持续放缓背景下过剩产能行业经营持续恶化最终违约为主。钢铁、煤炭、水泥16年冲高后明显回落，基本面扭转，违约风险大幅降低。18年超额利差上行行业大多数景气下行，如医药、电气设备、地产、商贸等，且民企居多，再融资风险较大。
三维违约分析框架：经营恶化是最基本面的，筹资遇困是导火索，关注融资环境、企业属性等，过度投资是违约加速器。16年与18年相同之处在于基本面弱+到期量大的行业违约风险最大；不同之处在于16年基本面弱的是处于行业底部的周期性行业机械、化工、煤炭、钢铁等，及基本面一直偏弱的商贸、建筑等。18年再融资风险是核心，民企居多、垫资运营的商贸、环保，基本面偏弱的有色风险最大，而处于景气高点的机械、化工、煤炭、钢铁等基本没有违约。
19年违约核心矛盾转向盈利边际下行，再融资风险纾解仍需关注宽信用政策效果，美国经验显示高收益债在衰退末期、宽松背景下收益最好，但违约风险继续上行，国内垃圾债投资仍需等待，低等级利差难以收窄。经营基本面方面，商贸、建筑、有色一直偏弱；煤炭、钢铁下行但安全垫较厚。再融资方面，地产、综合、商贸、化工、有色中低等级到期量大；19年关注综合、商贸等中低风险暴露。地产低等级、高杠杆企业风险最大，商贸企业垫资运营，经营现金流差，利润空间小，叠加周期品下行，行业风险较大，综合类企业主业分散，关注中低等级主体风险；化工行业也有一定风险暴露的可能。建筑装饰主要关注民企风险，医药生物盈利下行压力比较大，民企占比高，关注再融资风险。
超额利差预计继续分化，关注结构性机会及民企龙头机会。违约风险较大的行业超额利差预计继续上行：商贸、有色；基本面下行的行业预计超额利差继续上行：医药、造纸；基本面下行，国企央企为主的、违约风险可控的行业超额利差较稳定：煤炭、钢铁、机场、港口、休旅；基本面改善，违约风险较低的行业超额利差或收窄：公用、水泥、建筑；关注地产政策变动对估值的影响。行业内结构性机会：地产经营稳健大主体，电气特高压供应商等民企龙头。
20181121-申万宏源-申万宏源2019年产业债投资策略：整体防御为主，把握结构机会.pdf
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